优等生在堕落——洋河股份2020年中报分析

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财务数据

营业收入：2020年1季度92.68亿（vs 108.9亿）同比-15%，上半年134.29亿（vs 159.99亿）同比-16%，推算2季度41.61亿（vs 51.09亿）同比-18.56%；

净利润：2020年1季度40.03亿（vs 40.05亿）同比-0.5%，上半年54亿（vs 55.85亿）同比-3.24%，推算2季度14亿 （vs 15.6亿）同比-10.26%；

扣非净利润：2020年1季度32.02亿 （vs 38.1亿）同比-15.96%，上半年42.66亿（vs 52.09亿）同比-18.1%，推算2季度10.64亿（vs 13.99亿）同比-23.94%；

毛利率：2020年1季度毛利率73.74% （vs 72.29%），上半年毛利率73.21%（vs 70.95%），二季度毛利率为72.05%（vs 68.08%）；

非经常损益：2020年1季度投资收益3.11亿，公允价值变动收益7.99亿，上半年投资收益6.78亿，公允价值变动收益9.2亿；

合同负债：2020年1季度64.31亿，去年底93.12亿（67.5亿预收+其他应付款-应付经销商折扣 25.6亿），半年报39.48亿，二季度的营业收入消耗了合同负债24.83亿，生成二季度营业收入24.83/1.13=21.97亿，2季度经销商直接打款形成的营业收入19.64亿（41.61亿-21.97亿）；

其他应付款：2020年1季度17亿，去年底39.6亿（共计65.2亿，其中应付经销商折扣25.6亿划转至合同负债），半年报15.9亿，变化不大；

经营活动现金流净额：2020年1季度-3.29亿（vs 1.23亿）同比-367.45%，上半年-27.33亿（vs -5.1亿）同比 -435.89%，推算二季度-24.05亿（vs -6.33）同比-279.84%。

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重点分析

关于第4条毛利率的升高。

从产品结构角度推测，说明2020年2季度高端酒销售占比2019年要高。这是因为M6+等中高端白酒开始在渠道加速流通的表现吗？是否也是在说明起码在中高端白酒渠道去库存情况的好转？

关于第6条合同负债的变化。

在预收款和合同负债上产生的疑问，不值得回答，想找到答案看财报去。

关于第8条经营活动现金流净额的问题。

关于经营性现金流金额看似比例变化很大，实际绝对金额并不大；如果仔细看资产负债表，会发现应收账款和票据变化并不大。经营性现金流的变化，只是因为现金流入的会计期间和利润确认的期间并不匹配，更多是前一年四季度先收到预收款，而在今年第一季度确认营业收入和利润而导致的。

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推论和判断

2020年无论是营业收入还是扣非净利达到2019年的水平，可能性不大；有可能在“投资收益”和“公允价值变动的收益”的助攻下，公司的净利润可以接近2019年（73.86亿）水平。

从公司主营业务的业绩上看，2020年中期的业绩略低于预期，主要是二季度经营业绩有继续恶化的倾向。

在酒企的上市公司中，无论是营业还是净利润，洋河依然排在第3名。2020年上半年，无论是营业收入的增长率还是净利润的增长率，洋河都处于落后的位置。在前7名上市酒企中，营收增幅倒数第一，扣非净利增幅倒数第一。

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结论

在5月28日的《洋河股份会是新的价值陷阱吗？》一文中，我认为洋河在中端酒竞争越来越激烈的市场环境中，洋河的核心竞争力在大幅变弱，有可能成为新的价值陷阱。

在前7名酒企中最低的估值（PE-TTM 30倍），也是市场对于这一点给出的回应。

根据该判断，我调整了洋河的仓位，也在找机会清仓。至今尚有10%左右的仓位，犹豫的原因有两点：

其一、没有更好的投资标的，原来希望能够将洋河和华泰的仓位换成港股农夫山泉，但是短期来看，因为估值和尚未纳入港股通的因素，短期还很难实现；

其二、在没有很好的其他投资机会的情况下，即使利润不增长，洋河每年70亿左右的净利润，没有大的资本支出，近似等于自由现金流，在无风险收益率不断下行的情况下，市场自发的也会逐渐抬高公司的估值，使得它的赢利市盈率趋向于无风险收益率，今年以来，公司股价从最低不到80元上涨至140元的过程，主要就是这个原因。

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