#公司分析# 洋河股份2023年中报简评
这是“主观的观”第370篇原创文章。
如果看过我关于洋河的一系列分析文章，就会知道，对于洋河股份，我是在犹豫中建仓，在怀疑中减仓，然后又耐心等待公司渠道调整后的业绩恢复。
主观的观 （公众号ID: trainingview）
文字 | 老郭
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上半年营收218.7亿 （vs 189.1亿）同比增长15.68%。其中，一季度150.5亿（vs 130.26亿 ） 同比增长15.51%， 二季度68.27亿（vs58.82亿 ）同比增长16.06%。
归母净利78.62亿（vs 68.9亿），同比增长14.06%。其中，一季度57.66亿（vs49.85亿 ）同比增长15.66%，二季度20.96亿（vs 19.08亿）同比增长9.86%。
营收基本符合预期，归母净利稍微低于预期（在营收同比增长15%时，归母净利的增长率一般会更高。），主要是二季度增长率较低所致。因此，从结果上看，这是一份偏中性的业绩。
整个上半年，在毛利率76.12%（vs74.6%）同比增长2.18个百分点的基础上，销售费用同比增长了52%，具体来看，一季度销售费用同比增长29.76%，二季度销售费用同比增长82.54%，相比去年上半年，销售费用一共增长7.7亿（2.55亿+5.18亿）。
销售费用中占大头的费用有两项：广告促销费（占比67.94%）和人员薪酬（占比19.73%），分别同比增长75%和32%。
其中广告促销中的广告费用为4.7亿（vs 5.05亿），同比稍微下降，这说明公司的销售费用更多花在了促销上了。换句话说，也就是公司为了达成营收目标，同时加大了对经销商和销售人员的激励。
从另一个角度来看，销售费用的增加也说明了公司在渠道端和需求端遭遇到了一定的压力。
除此之外，二季度的税金及附加为10.15亿（vs 6.07亿）同比增长67.3%，金额增加4.08亿，投资收益比去年同期减少1亿。
以上这几项合计，二季度营业利润一共减少了10亿左右，这是二季度归母净利增长率较低的主要影响因素。
货币资金207亿（vs 去年底244亿），交易性金融资产54.7亿（80亿），其他非流动金融资产57.5亿（61.5亿），现金类现金占到公司总资产的53%。
存货166亿（177亿），存货都是不会贬值的商品酒和基酒，占到总资产的27%。
这两项资产合计占到公司总资产的80%。
长期股权投资12亿（vs 0.33亿），主要四民生信托转让的“云峰新呈”的投资基金股权账面价值是11.62亿。
合同负债从去年底137亿减少到53亿，其中83亿在上半年转换成了营业收入；与去年同期的合同负债79亿相比，同比减少26亿，同比减少33%。其中包含预收账款16亿（25亿）减少9亿，应付经销商尚未结算的的折扣与折让37亿（54亿），减少17亿。
在我看来，这个变化基本正常。
最后，再看信托理财导致的烂账。
其中，民生信托是6.5亿接盘，亏了1年多，现在账面价值剩了3.14亿，我个人认为民生信托的这笔投资大概率是要亏完的，不过与信托理财暴雷相比，大概相当于慢刀子割肉；
信托理财预期未回收本息合计金额还有3亿，其中计提了1.65亿，剩下大概率也是要计提坏账的。
基本维持我原先的判断，最终大概会亏掉8亿，不过相比2015年以来大概50亿左右投资收益而言，这个投资还是相对成功的。
根据公司所讲，白酒市场动销维持“弱复苏”态势，行业呈现明显的“强分化”特征。
如果仅从洋河的角度来看，“弱复苏”主要表现为需要花更多的资源和精力才能克服渠道端和需求端的问题；而“强分化”则是表示表现为两点：第一、中高端同比增长速度高于普通酒，第二、省外营业收入增速（21.03%）高于省内（9.93%）。
如果从整个白酒行业来看的话，洋河的报营业收入增长率在行业前10（不考虑顺鑫）的酒企中，增速仅超过了五粮液；净利润的增长率在行业前10的酒企中，增速仅超过五粮液和最近两年陷入各种风波的舍得酒业。
相比其他的竞争对手而言，洋河在省内主要受到来自今世缘的猛烈进攻。
我翻阅了今世缘的财报，作为同在江苏的酒企，它简直就是早期的洋河股份，无论是从股权结构、利益分配、产品特点来讲，都和早期的洋河非常接近，我甚至怀疑它就是完全模仿洋河股份的早期道路在前进。
所以，它基本上也拥有了早期洋河的竞争力和战斗力，比如：在现阶段，以相对激进的进攻姿态加大市场的投入，最近5年销售费用率基本上都高于洋河5个百分点左右；为了推动销售，甚至不惜放宽信用条件，公司接受经销商的商票，收到承担利息费用将其贴现（变现为资产负债表上的10亿短期借款）。
因此，在面对相对有些衰老的洋河，它在江苏省内正在逐步蚕食洋河的市场。
今世缘95%左右的营业收入来自于江苏省内，最近5年，他的营收和归母净利增长率都远远高于洋河。
当然，这和今世缘的规模相对较小有关，也和洋河自2018-2020年的渠道出现问题有关，但是更主要是今世缘自身的销售策略和战斗力决定的。
以TTM市盈率来看，洋河股份的市盈率是所有酒企中最低的。
不过，如果你去比较所有酒企的历史市盈率的话，洋河的市盈率一直都是最低的。关于这点，我在2020年5月28日的公众号文章《洋河股份会是新的价值陷阱吗？》中曾经做过分析。
如果看过我关于洋河的一系列分析文章，就会知道，对于洋河股份，我是在犹豫中建仓，在怀疑中减仓，然后又耐心等待公司渠道调整后的业绩恢复，但是这种恢复似乎只是2022年1年的昙花一现，到2023年上半年似乎渠道调整红利就不见了。
因此，不得不说，对于这个洋河的2023上半年经营结果我内心还是有点失望的。
稍微可以自我安慰的是，经过在180元左右减仓之后，洋河的持股在我整个持仓中并不高，大概在5-6%左右，无论涨跌，对于整个投资组合的影响都不太大。
我对洋河的估值很简单。
公司的目标是十四五期间营收翻倍。2020年公司营收211亿，2021年的营收是253.5亿（20.14%），2022年是301.05亿（18.76%），这样来看，未来3年，2023年-2025年的年化增长率为11.74%，则2025的营收就可以在2020年的基础上翻倍，达到420亿。
整体看来，完成这个目标的难度并不算很大。
我的预期是以2020年75亿归母净利润为基础，净利润的增速高于营业收入增速保持在18%左右，因此，2025年净利润可以达到170亿。
实际上，2021年的归母净利为75亿（同比增长0%，vs 目标88.5亿），2022年的归母净利为94亿（同比增长25.3%，vs 目标104亿），2023年的归母勁预计可以达成110亿（同比增长17.02%，vs目标122.7亿）。这样看来，在过的3年里，实际归母净利润增长速度落后于我的预期。
因为以上的分析，我觉得相对保守一点的话，公司在2025年达成归母净利150亿似乎更为稳妥。因此，如果以2023年预期110亿归母净利计算的话，未来2年的净利润的复合增长率大约为16.8%。
在公司2022年度股东大会上，张联东董事长提到要实现公司十四五的规划，未来（2023年-2025年）的复合增长率要达到18%左右，这显然是一个更高的目标，我们可以记下来，边走边看，也作为考评张董是否靠谱的一个条件，当然，如果能够达到更好。
根据以上分析，如果2023年可以达成110亿的归母净利，公司现在的股价就相对被低估；如果2025年公司经历可以达到150亿，合理市值大概为3750亿，还有大约78%的盈利空间。