山东企业债务危机 | 当年的制冷剂之王东岳(189.HK)，你还安好吗?

为了数万的粉丝，我准备拼了，老面孔新玩法，来，今天上视频。

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一、从山东的债务爆发说起

如果读者朋友们留意看新闻和媒体报道，山东债务链危机在前几天集体爆发了，引发了诸多的连环债，由于山东齐星集团债务危机的恶化，同处山东省滨州市邹平县的担保方之一西王集团也陷入困境，而曾经跻身中国500强企业的山东天信集团债务危机的曝发，更导致7家关联公司进入破产整顿。在山东债务危机发酵的同时，山东的魏桥集团也受到做空机构攻击。

其实早在山东债务爆发及魏桥集团被攻击前，山东公司的名声已不算是特别好，港股中曾有个别的山东公司出现问题，如2011年中国最大的装饰原纸厂家邹平县群星纸业(3868.HK)因账目出现问题而停牌，去年4月1日愚人节东岳(189)因对调查怀疑的内部挪用公款案停牌至今。

最近，笔者就留意到停牌刚过一年的东岳发出公告，有关于预期今年6月前将公布2015年全年及2016年业绩，及4月前将发布有关于挪用公款的内控检讨报告。如顺利的话，东岳有机会如佳兆业(1638)一样，达成所有的复牌条件后今年得到联交所复牌批准。

再加上笔者留意到随着去年家电业尤其是空调产业的回暖，近日公司主产品制冷剂价格大涨。今天就和大家介绍一下东岳的过去和现在。

二、东岳的历史

东岳在2007年于香港主板上市。后来，公司沿着新环保、新能源、新材料的发展方向继续前进，成长为亚洲规模最大的氟硅材料生产基地，全国最大制冷剂生产商之一。

公司为中国氟化工企业，专生产新型环保制冷剂、氟硅材料、氯碱离子膜等。其中R22为传统的制冷剂，为公司的主要产品之一。基于环保问题，在2010年开始美国西方国家等地开始停止生产R22，导致全球R22产能急剧萎缩。当时只剩下数间发展中国家的企业还生产R22，而东岳正是其中一间。

在当时制冷剂R22全球出现供不应求的局面，价格一直走高。09年初R22的市场价格每吨才约8000元，两年时间R22的价格已经升到到历史高价每吨近3万元，可见下图:

而公司的盈利更是三级跳，从2009年1.65亿人民币，大升至2010年7.33亿及2011年的22亿。股价也开始快速反应，从2010年末至2011年7月，短短不到一年的时间，股价最高时升到9.55港币成为了港股市场的十倍股，高峰时期近200亿市值。

当时东岳风头一时无两，市场更拿出公司的离子膜技术说故事，认为公司未来将是中国的杜邦、巴斯夫或拜耳。然而好景不长，随着全球经济放缓及下游空调陆续推出使用新型制冷剂类型，R22的价格亦跟随下滑，东岳盈利亦从高峰期回落，跌回4亿多的水平。股价也跌回了原点。

 三、东岳因高管挪用资金停牌

 2013年后东岳盈利一直维持在4-5亿水平，2016年2月1日公司第一次停牌，2月25日宣佈公司被。

因在期限前不能公布2015年业绩，东岳4月1日再申请停牌，停牌至今。

四、销售回暖有助东岳盈利

今年一季度以来，随着国内消费升级和房地产行业的回暖，国内家电中空调、冰箱的销售持续走强，制冷剂的销量也持续回暖。当下是国内空调生产企业的淡季，但国内各大空调制冷企业明确表示优先选择东岳。公司仍然是是大金、三菱、海尔、海信、格力、美的等国内外著名企业的优秀供应商。 

1、制冷剂价格上涨

 其实从去年第四季开始，国内空调销情好转，导致R22价格再次大涨，如图所示，2017年的第一季度, R22和聚四氟乙烯均出现持续上涨。从2016年12月至今，R22的价格已上涨36.91% ，聚四氟乙烯上涨了20.34%。

 2、市场配额最多

根据2017年1月中国环保部公布的中国2017年氢氯氟烃生产配额和使用配额，东岳生产配额和内用配额占比仍是最多，虽然每吨价格离2011年的历史高位仍有一段距离，但是只要R22和聚四氟乙烯价格能维持以上水平，2017年东岳盈利大增是大概率事件。

根据公司公布未审核的2015年及2016年报，2015年核心盈利为5.75亿人民币，2016年核心盈利为6亿人民币。假设盈利增速跟R22和聚四氟乙烯每吨价格增速是同比，即是2017年盈利有机会达到7.8亿人民币。东岳停牌前市值29亿港元，即是3.2倍市盈率。

 五、投资者的场外部署

有投资者会问，即使是3.2倍市盈率又如何，都停牌了买不到，跟我们有什么关系?对的, 笔者只可以说跟散户没太大关系，但是跟一些有能力买到场外交易的买家却是另一回事。

什么是场外交易? 长期停牌股份理论上可以透过OTC（场外交易）形式自由买卖，卖家可自行物色买家及商议作价，双方经证券行、律师等见证交易，或到中央证券登记处自行办理转名手续。

以汉能薄膜发电（566.HK）为例，当时停牌一个月后，出现了一大批股东通过场外交易进行买卖，据说买入及卖出价介乎0.5元至2元之间，较停牌前收市价3.91元折让49%－87%。

现在是2017年4月3日，自去年4月1日停牌亦超过一年了，据说有一些基金的限制，组合中停牌超过一年以上的公司，需要把这笔投资价值当Total loss归零计算。这时候，市场就会出现一批投机的场外买家，希望能大折让的价格买入东岳，对于基金来说，即使它们以大折让的价格在场外出售，因为这投资于会计上已归零，能出售就等于是获利了。再加上现在山东债务危机发酵，买家的如意算盘是有可能有机会实现。

假设这次东岳停牌，有兴趣的买家能以打折一半的价格买进东岳，即是14亿市值，等同于1.6倍市盈率买进。如果东岳能于今年复牌及升回5倍市盈率，即是45亿市值，买家的回报就达3倍多了!

六、需要有赌徒心态

其实进行这种场外交易是需要买家有买进认股权证的心态，即是输时就Totalloss，赢时就赢几倍。因为对于买家最大的风险就是东岳还存在其他会计上的问题，短时间内不能复牌或甚至除牌。

高风险，高回报，不一定适合你和我，但百货应百客，只要折让大到某程度，总能找到合适的赌徒。

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