美联储十年布一局，加息剑指谁？
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文 | 李泽铭
上周，市场毫无意外的迎来美联储今年的第二次加息，虽然同场加送了缩表路线图，但股金汇和商品的走势告诉你，市场几乎都没有特别的反应。
然而，市场的波澜不惊却让笔者愈想心愈不踏实，彷彿大家已经不把联储局当回事，仿佛是看热闹不嫌事情大，一种看你还能加多少次的态度蔓延在市场中。
在低息流动性充裕环境长大的人们心中，维持ＱＥ是世界大同的共识，才是王道
回想16年底的那次加息，黄金从前一个月的1300高位下跌到加息后接近1100，美国十年期国债息率也由1.8%在前后一个月间上浮至2.6%。这次的金债两大指标闻风不动，丝毫没有给耶伦阿姨面子。
市场这种不相信加息，但这次出人意料的加息后，仍然保持淡定的心态，其实可从他们认为影响加息的因素窥探一二。
一、美联储加速加息另有图谋
今年三月加息前，相当一部分研究机构，如中金公司和渣打均发表报告认为加息机会不大，原因是看着当时的经济数据说话。
16年12月的核心通胀PCE只有1.7%，接近16年平均的1.6%，不构成加息压力。另外量度经济枯荣的PMI、PPI和16年4季度GDP均见高位回落，足证联储局没有加息条件。
加上耶伦阿姨在12月加息后持续放鸽派的言论安抚市场，让人误认为今年最多加息一次。3月的议息结果是被打左脸，相同的理由和期盼望在6月又重复应用，，这次加息，当然是右脸也挨了一巴掌。
耶伦阿姨和一众储局委员每次谈加息虽满口经济数据，笔者怀疑他们有多少个会认真相信自己所说。因此，先看数据，下面是过去美国的五年失业率、CPI和PMI的变化：
资料来源：彭博
利率与失业率的变化资料来源：彭博
利率与CPI(年比)的变化资料来源：彭博失业率与PMI的变化
美国失业率在09年创出接近10%高峰后，基本上逐年下滑，16年已回到金融海啸前的5%之下，但要知道当时的美国联邦基金目标利率维持在5%之上。
过去10年的CPI，除了14至15年因油价和商品大跌拖累外，其他时间大至维持1至2之间，最高是第二及第三次ＱＥ之间的11年，接近4%。
至于采购经理指数PMI早在09年已大幅回升，至今大部份时间在盛衰分界线50之上。
从道指自09年至今近乎连续8年的上升，相较于金融海啸前的升幅更高时间更长，由此可断定美国经济其实早已复苏。
资料来源：彭博道指年度变化
二、QE带来的影响慢慢显现
为应对08年因资产暴跌产生的信用危险，美国联储局直接买入政府支援的企业，如房利美、房贷美、联邦住房贷款银行等房地产相关企业的债务，标志量宽正式启动。
第一轮量宽意在透过担保问题资产，重建金融系统信心，为市场注入流动性也有助稳定信贷。所以，QE1旨在维稳，但其后的QE已变质，联储局角色也由幕后站上台前，大开印钞机，狂扫国债，压息率，降成本，便利企业投资，刺激政经济增长。
然并卵，债息虽被压下，但新印的钞票没多少落在实体经济，徒然在金融系统空转。从下图的M1、M2货币流通速度(velocity of money circulation)，以及货币乘数（Money Multiplier）的变化可见，自08年后的金钱效用每况愈下。
虽然量宽对刺激经济的效用不大，但美元作为全球主要交易货币及其他国家外汇储备的工具，量宽等同向全世界征收铸币税。另外，大量便宜美金在全球流窜，大幅炒起黄金商品，美国输出通胀，美元贬值，美国的沉重外债变相获减免。
难怪多国领袖均直斥美国这种无穷无尽的量宽行为有失大国风范，前国家总理温家宝更多次隔空放话，要求美国保持信用。
汇率币值是个相对概念，各国无论问候了老美多少遍，美国还是依然故我继续印钞，各国也只有放手一搏一起加入，以图抵销美量宽的冲击。日本在安倍上台后于12年推出QQE，欧元区也在15年初推欧洲版QE，而中国在15年实施的信贷资产抵押再贷款也被认为是中国版的QE。
事已至此，量宽无论在刺激经济或减债的效用接近零，剩余的问题只是何时退出和如何退出。
三、美国QE其实在布棋
QE该何时退出和如何退出，这个问题答案如果只有QE身上找，一辈子都不一定能找到。
19世纪普鲁士军事思想家──克劳赛维茨(Carl von Clausewitz)于其著作《战争论》中有一名句，「战争只不过是政治的延伸」(Der Krieg ist eine bloße Fortsetzung der Politik mit anderen Mitteln)。其意旨为国家的最高层级策略(即所谓的大战略，Grand Strategy)属于政治领域的事务，而军事、经济、内政、外交、文化、社会等等只是是政治工具，一切皆服从最高战略所需。
既然经济是大战局中的一项工具，QE更只是整体经济的一步棋。所以，正确的问题应该是美国在布置一个怎么样的棋局。
四、特朗普学习里根刺激经济
美国选择在最近的半年内连续加息3次，同时透露缩表计划，不得不让人联想到上年底意外当选美国总统的特朗普有关。
特朗普自打算竞选美国选总统，大家除了关注共别树一格的言行，同时喜欢拿他跟前总统里根相比。特朗普自己也有意无意把自己塑造成这位让美国再次强大的前总统再世，他的竞选口号「Make America great again」与里根第一次的竞选口号「Let’s make America great again」只差一字。
里根推行后期被称为「里根经济学」的经济政策核心是芝加哥经济学派的供应面经济主张，大致两部分，主菜是减税。里根在1981年推行的减税法案规模是美国史上未见，不但将所得税率大幅降低，同时消除税赋制度许多漏洞。
全面减税刺激商业投资，制造更多工作机会，不再进行财富再分配，虽然让富者愈富，但他们随后的花费增加使社会雨露均沾。
里根任内，美国除历经81至82年的衰退，83年开始了报复式Ｖ型反弹，并持续经年，甚至跨越其任期，成为美国史上最扩日持久的经济增长。
投资与消费带动的经济成长无可避免导致高通胀，因此里根这套组合拳的另一重要招数是紧缩货币供应，美国联邦基金目标利率在82年一度拉升至18的历史高位，这也是81至82年衰退的主因，随后才逐步放宽，但里根的首个任期均维持10%之上。
紧缩货币和息率高企同时迫使资金放弃低回报的固收产品，转至高回报投资或消费，加速了经济成长。
资料来源：彭博
有前车可鉴，所以特朗普的百日大计中减税也是着墨最重，另一边以加息缩表压制将来可能的高速通脤是势在必行。
这套武功看似打得滴水不漏，但当中有一罩门，加息让资金涌入推高美汇。
克林顿时期的财长鲁宾曾以紧缩政策压低美国通胀，振兴经济，却意外推高美元，造就中国制造的崛起及德国贸易的强劲复苏，令美国迅速重回双赤字困局（财政赤字和贸易赤字）。
重申一点，汇率是相对概念，拆解这一硬伤，不必事事反诸求已，大可委过于人。只要阻止其他国家暗里放水，美国便可放心闩水喉。
环顾各大主要货币，日本长期对美国言听计从，加之最近38以北的美国内线频频发功，日本更难向美国说不。英美本是一家，台下较劲仍是少不免，但脱欧使这个曾经的日不落帝国孤悬一岛，只能紧抱美国大腿。英伦央行已摆出「鹰姿」，最近一期会议中，八位货币政策委员有三位委员表态支持加息。
中国在15年811汇改后已走上慢慢贬值之路，中外经济学者也认为人民币长期应该走贬，但那位可爱的特朗普总统却多次表示人民低估，控诉中国政府操控压低币值。这种让人慒逼的言论当时没得多大回响，直到上月moody在中国经济明显回弹，债务改善的情况下反而下调中国的信用评级，迫使央妈出手捍卫汇率，人民连涨数日。
到了美联储6月的加息，大家终于懂了，真正被低估的是特朗普的智商。剩下最不好对付的欧洲，大家只好拭目以待这位再世里根的表演。
顺带一提，另有阴谋论指，美国先以宽松货币养肥发展中国家，然后突转为紧缩予以收割，70年代的拉美债务危险和90年代的亚洲金融风暴就是例子。
这轮的量宽，养得最肥的应该是中国，所以美国剑指何人，答案似乎显而易见。虽有种人为镰刀，我为韭菜的无奈，这确实是有趣的话题，值得下次另文再讨论。
最后回到原本的问题，既然货币紧缩是整体刺激经济政策的一环，也是先手一着，要预测美联储退出量宽的步伐与目标，大家要紧盯的就不再是通胀就业等经济指标的短暂变动，而是减税的进展以及各大国博弈的成败。
作者为峰汇金融集团基金经理，香港证监会持牌人士。