如何选择海外股票市场：一位极度痴迷价值投资者的来信
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文丨邬显卿
在2014年人民币正式贬值后，海外市场投资就成为了国内资本家愈发关心的问题。那么如何选择纷繁的海外市场投资品种呢？本文试着从价值投资的角度去关心这一问题。
一、价值投资的基本原理
自1934年出版了格雷厄姆和多德合著的《证券分析》后，价值投资开始走入大众的世界。根据我多年实践价值投资的感悟，尽管市场上各种对价值投资的“创新”汗牛充栋，但是对于真正的价值投资者来说，所有的认知都应基于下面的思维架构：
1、公理：未来收益的数学期望=获利概率*赔率
传统物理学家对世界的理解是可精确量化的，代表是牛顿三定律；而量子物理学家对世界的理解则是模糊的，代表是测不准原理。
和物理世界一样，股票市场也是一个复杂自适应系统，对于分子的布朗运动（参与者、投资标的每时每刻都处于不同状态和情绪）形成的系统混沌状态，如果像传统物理学家一样依据控制变量法或理想假设条件去分析，其结果往往是“差之毫厘、谬以千里”。
我们必须像量子物理学家一般，将人类放在一个相对渺小的地位，为整个系统设定一个宏观的框架方程，而不必去费心确认系统中的某个分子在某个时刻处于何种位置，无穷多的变量相互纠缠影响的结果，会使得系统中的个体在某个短期时刻处于不可预测的状态。
对于市场来说，随机漫步的某刻、某股的价格就是这样的不可测因子。而价值投资就是针对市场这一复杂自适应系统，指导我们认知和战胜市场的宏观框架方程。
聪明的读者可能已经领悟到，我们在投资中的绝大多数行为，就是在做预测个体短期状态这种无用功。
根据公理，这种行为没办法提高未来的数学期望，那么如何在现实世界中提高获利概率或赔率，从而长期取得未来收益的正数学期望呢？这就需要我们进一步认知股票的本质，即两个基本公式。
2、公式：股票价值=公司价值；股票价格围绕股票价值（公司价值）波动
股票价值就是公司价值这个很好理解，因为你拥有所有股票就是拥有这家公司。而股票价格的短期波动则是因市场先生的喜怒无常所造成，其背后是市场参与者的羊群效应—生物进化论在人类身上的印记，这就给价值投资者带来了取得正数学期望的机会。
那么具体如何做才能长期拥有未来的正数学期望呢？投资界的两位智者在面对市场这个巨人的时候，用他们的伟大智慧挑战了它并且战胜了它，得出了两个伟大的应用理论。
3、应用：安全边际和企业护城河（或“企业长期竞争优势”）
（1）安全边际：
通俗地说，1元的东西，你6毛钱去买，那4毛钱就是安全边际。即使你当初判断错了，实际上这个东西不值1元，只值8毛，你依然能够获利两毛。群体的羊群效应越明显，对某个标的越悲观，说明整个群体的情绪放大效应越显著，其安全边际越大。
对于流动性风险较少的散户来说，安全边际是价值投资最重要的应用。对安全边际的尊重代表了投资者对复杂自适应系统的敬畏，并且逆向了群体的羊群效应。
因此对使用安全边际的价值投资者来说，其收益除了有效市场理论所谓的平均收益（通俗说就是整个市场所有参与者的平均数学期望，即整个市场指数的收益率）。
还有群体羊群效应的情绪放大，造成过度悲观的差值收益，这部分就是价值投资者在长期数学期望上的超额收益来源，也就是长期战胜市场的根本逻辑。
我对市场的长期观察是符合上述理论的。我们经常说市场投资者“九输一赢”的现象，形成的原因是人群的投资能力呈现长尾效应（二八原则）。
即大多数人是平庸的、无法认知复杂自适应系统本质的赌徒，并且在决策中受到羊群效应驱动，相对于指数收益承担了额外的情绪放大亏损。这部分收益被少数分布于长尾的价值投资者获取。
同样的，巴菲特为何始终建议投资指数基金而非主动基金，并且和主动基金开始10年的世纪赌局。
其原因我们也就自然理解了：因为主动基金经理也是市场的一部分，其分布符合长尾效应，尤其是机构为主的美国市场；因此当投资者希望投资主动基金时，就和散户自己投资并期望战胜指数一样，大多数人是达不到的。
写到这里，我已运用芒格的“栅格思维”，从生物学（进化论）、物理学（对复杂自适应系统的认知）、心理学（羊群效应）和数学（数学期望和长尾效应）铺垫了价值投资的核心原理，终于引出了本文的主旨：选择海外投资市场首选各国的主流指数基金。
结合前文对安全边际的论述，聪明的读者应该可以引申到“选择低估值的指数基金”。那么是否所有的低估值指数基金都可以选择呢？我们往下继续开始价值投资思维之旅。
（2）企业护城河
巴菲特有众多耳熟能详的经典投资案例，如可口可乐、富国银行、喜诗糖果等。企业护城河就是使用自己强大的逻辑思维和商业分析能力，预测企业在长期的未来也能够保持其独特的竞争优势，从而可以取得超过同行的超额利润，以长期复利来战胜市场。
这部分不是本文讨论的重点，这里只强调一点：护城河和安全边际并不冲突，巴菲特在购入这些护城河理论的标的时也使用安全边际，也即在合理或者便宜价格买入优秀的公司。
中国投资者熟悉的巴菲特买入港股中国石油的案例，就是巴菲特只使用安全边际的实践。2003年巴菲特买入中国石油时，其市净率在0.9倍附近，市盈率在4.5-6.5倍左右，而2007年卖出中国石油时，中国石油的市盈率在15倍左右，市净率在2.5倍附近。
巴菲特四年时间在中国石油上赚了7倍左右，其中估值提升大约赚了3倍多，而企业盈利增长赚了2倍多，迭乘之后得到最终收益，这也就是我们熟悉的戴维斯双击。
如果只说到这里，无非又是一次巴菲特鸡汤，不过如果你可以打开恒生国企指数K线图，可以发现同期国企指数上涨程度也达到7倍，这又可以说明战胜指数之难，巴菲特也偶尔办不到，何况一般人。
二、海外指数基金的选择
根据前文论述的价值投资原理，我们明白了在选择指数时要选择低估值的国家指数。就拿我2016年初向朋友推荐的俄罗斯和巴西指数一样，其在2016年的涨幅高居全球主要指数的前两位。2016年初它们和道琼斯指数的估值大致如下：
细心的读者首先会先问，到底怎么看待市净率和市盈率的选择？根据格雷厄姆的论述，单个企业的盈利波动大，而净资产则靠谱的多。
根据我的认知，代表主流国家一群命脉企业集合的国家指数，整体的盈利波动可控（和国家整体的经济结构关系很大，资源类国家整体盈利波动通常大于工业国），而净资产则极为靠谱。所以在使用安全边际时，一定优先考虑市净率，而市盈率作为参考。
那么为何在当时同作为大国的俄、巴、美之间国家指数估值差异那么大呢？
让我们把时间表调回到2016年初，在中国我们感受到市场的主流口号是：美元加息周期启动，新兴市场风声鹤唳、资本回流发达国家、油价新低（俄罗斯、巴西等重要资源国崩溃）、市场叫嚣着港币脱钩美元（香港崩溃）、中国外汇被换美元的大妈换完后楼市泡沫崩溃（中国崩溃），新一轮亚洲金融危机似已迫在眉睫。
正如我前文所说，极端情绪的羊群效应造就了极端的安全边际，对于价值投资者来说，别人恐惧我贪婪是必须具备的素质。与其去追美国，不如去垃圾堆中找金块。
那么除了低估值之外，投资海外指数市场还需要考虑另一个重要因素：汇率。我们先看下2014年初美元开始强势升值周期后的汇率变化：
可以看到雷亚尔和卢布兑美元自从美元开始升值周期后分别贬值了67%和114%。其实这进一步使得俄罗斯和巴西的指数估值更为低廉，因为连最悲观的人都认为“汇率中可能存在的巨大泡沫”得到了极大的缓释。
结合前文对羊群效应的论述，悲观过头是市场底部的必然结果，那么价值投资者赚取“群体羊群效应的情绪放大造成的过度悲观的差值收益”这一结果的概率也大为加大。
最后让我们看看结果：2016年俄罗斯RTS指数上涨51%，而圣保罗IBOVESPA指数上涨39%，美国道琼斯指数只上涨13%；光这样还没完，卢布和雷亚尔当年兑美元当年均上涨20%，戴维斯双击效应后，按照美元计价，投资俄罗斯可劲赚81%，投资巴西可豪赢67%，远强于和羊群一起将资金回流美国。
三、未来的海外指数投资机会
我整理了目前关注的几个指数截止2017年6月22日的估值情况：
其兑美元的汇率从美元升值周期后的变化如下：
*此处不用港元并非我笔误。由于国企指数均为大陆企业，其资产按人民币计价，因此需关注人民币汇率，而并非企业上市所在地所使用的币种，这只是计价币种而已。
上述三者为目前世界主流海外指数中估值最低的，其中我最喜欢的是恒生国企指数，可适当投资俄罗斯，对于韩国就继续观察，若有更好的安全边际则考虑买入。
我了解到恒生国企指数的行业类型不够多元化（70%是金融类企业和两桶油），但是中国6.5%的强大GDP增长，足以使我们对便宜到破净的指数抱有很大的信心。
四、一些头脑风暴
据我多年的价值投资经验，我深刻感受到要成为一个优秀的价值投资者，你需要以下这些特质：
有心的读者可以对照巴菲特的著名演讲“格雷厄姆—多德都市的超级投资者们”提到的那些价值投资大师，去搜索下他们的生活轶事、访谈、或者其他细节去看看他们是否符合上述人格特质。所有这些特质都汇集成一个词—“理性”。
朋友向我咨询海外指数投资时，我常听到这样的话“中国的国企腐败太厉害了，能买国企指数吗”“巴西政局那么动荡，不能投资啊”“俄罗斯专制、和美国敌对、政治风险好大”“尼日利亚这样的非洲国家你都关注？”“希腊不是都破产了吗，你怎么会推荐？估值再低我也不会买”。
相对比的还有以下一些常见言论“日本文明程度那么高，我有投资的兴趣”“美国是人类灯塔，不投科技最前沿代表的纳斯纳克还能投什么？”“欧洲技术积累深厚、人民民主意识强，几年内还是很可能会重新繁荣的”“印度是人口最多的民主国家，未来前途不可限量”等。
前一组言论所对应的国家指数估值都在净资产附近，而后一组国家除了日本估值尚可，其他的都数倍于第一组国家的估值。
中国是发展中国家，当前社会价值创造的主力人群65到85后们，较大比例的人由于童年时代的物质不丰富，且了解发达国家优越生活后，其童年时代将发达国家和美好形成本能联系的认知会形成他成年后的认知偏见。
但是其实一个国家发达与否和投资完全是两回事。想象有一个外星球来的投资者，突然对投资地球人的国家指数产生了兴趣。他对地球人没什么认知，同时也就说明没什么偏见，然后人类的投资顾问给外星人投资者介绍了以下三个国家：
你认为外星人投资者会买哪个国家？只要他不是傻瓜，一定会买国家A。上图中的国家A、B、C分别是中国、日本和美国。
如果我们把国家名称披露给地球人投资者，尤其是一些中国投资者，那么我前述的那些存在偏见的言论就又有幸可以听到：“国企腐败”“GDP造假”VS“科技发达”“自由民主”。而这些形容词和你的理性投资其实一毛钱关系都没有。
“屁股决定脑袋”要不得。伯克希尔哈撒韦年会上有人问巴菲特和芒格：“对你们而言什么最重要？”，芒格的回答是“理性”。而巴菲特身边的人在形容他们时也反复提到他们两个都是极端理性的人。
所以如果想做一名价值投资者，在投资和生活中请试着减少形容词的描述，而多使用名词；减少演绎法的思维应用，而多使用归纳法，更应该完全隔绝道听途说和屁股倾向。
五、结语
本文是我为“王雅媛港股圈”所作，仅记录个人对海外指数投资的思考。但扩展到更宏观的投资领域，对于选择股票、债券、不动产等常见投资品种，价值投资原理也是我的行动纲领。
我的书签上一直记着自己写的一段话：“价值投资者不需要在乎羊群奔跑的方向，而只在乎基于当下的现状，你的决定是否纯理性地符合未来数学期望最大化”，共勉之。