深度调研专栏|打了“三剂猛药”的康臣药业要奔向何方？

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文|黄志鸿

康臣药业（1681.HK）的主要产品尿毒清颗粒被录入国家基本药物清单、2017年国家医保目录甲类，并于2015年终通过循证医学临床试验，被证实能很好地控制慢性肾脏病患者的肾小球滤过率水平下降。

尿毒清颗粒对于尿毒症患者来说，很可能是一种好药；而今天要讨论的是它的生产商：康臣药业。我们认为，这是一只潜力股。

从2017年起，康臣在短短六个月的时间里狂涨50%，从约3.7港币的价位到现在5.7港币，可谓是给市场下了“猛药”。

经过研究和尽职调查，我们认为，这“猛药”的药效还远远未终止。

我们预计2017年~2018年，康臣收益复合增长会达到25%（集团实际复合增长15%，即剔除玉林2016年7月才并表的影响），每股核心净利润复合增长26%。

接下来，就让我们沿着时间线，看看康臣给市场下的三剂“猛药”。

一、第一剂“猛药”：收购老牌中药企玉林制药

康臣药业是一家中药制药龙头，但在收购国字头中药老字号玉林制药之前，它的产品几乎全是处方药，商业模式较为单一。

在收购玉林之后，它的产品组合才丰富起来——旧康臣拥有的处方药（RX）组合（2016年占总收益65%）：尿毒清（2016年占总收益50%），医用成像对比剂等。

加上新收购的玉林制药拥有的非处方药（OTC）组合（占35%）：玉林拥有药品9个剂型70多个品种。其中，已有超过 30 种被列入国家非处方药医保目录、医疗保险药品目录和新型农村合作治疗药物目录。

值得一提的是，主要产品几乎都是独家基药，而由于非处方药性质决定，玉林的毛利率比康臣要低上许多。所以，我们预期康臣集团在玉林整年并表之后，毛利率会有一定下跌。

（来源：公司资料）

注：并表按2016全年口径计算，因此与年报披露数据不同。

（来源：公司资料）

从2015年8月至16年7月，康臣一步步完成了对玉林制药的收购，玉林盈利从2016年7月起开始计入报表。

但一开始，大家对玉林的收购十分不满意，股价呈下行趋势，市场认为其收购代价实在太昂贵。

收购价约11元/股（包括2017年初对玉林的3亿元注资，若不包括则约为每股8.5元），相当于玉林2015年利润53倍，2016年利润20倍，要知道康臣自身市盈率才16倍左右......

而玉林在收购前又是一个半死不活的小国企，这样看起来似乎真的是买得太亏了….真的是康臣被坑钱了吗？

我们并不这样认为，相反，收购玉林为康臣带来了进一步成长的机会。理由如下：

（1）玉林老厂房改造项目估值17.5亿人民币，为收购价的1.5倍。

玉林于2016年底开始工厂搬迁项目，“退城入园”，其原来处于玉林市中心的老厂房计划搬迁至玉林中医药健康产业园，产能预计将大大扩大。

最重要的是，其老厂房位于玉林市中心河边，玉药将在其地址上与房地产公司合作开发住宅与商业。据管理层所述，该项目可售总建筑面积43.7万平方米。

根据我们的研究，我们估计其将在2018年开始预售，2019年开始收益，项目价值17.5亿元，较券商给出的20亿元更为保守。

而据券商估算，此项目的净利润为2.73亿元，即玉林收购总花费11.83亿元的23%。若除去此花费，收购价则相对于玉林2016年利润的16倍左右。

虽说也不便宜，但下面会提到的综合战略意义、玉林带来的销售网络的扩大，以及玉林本身的增长潜力，我们认为这个价格是可接受的。

(来源: 2017.2.28; http://www.yulin.gov.cn/info/454824)

玉林地产项目具体估值方法如下：

玉林房产所在地址：城站路1号；据管理层所述，该项目可售总建筑面积为43.7万平方米；

我们保守估计价格为4000元/m2（参考附近地产: 华美国际欧洲城 4900元/m2;  华美国际美国城5200元/m2； 城站路29号(二手) 4246元/m2）。

则房产价值约为：4000元/m2 × 437,000m2 = 17.5亿元。

（来源：http://newhouse.yl.fang.com/house/s/list/）

（2）玉林成为康臣新的驱动力

康臣大刀阔斧的改革，使得玉林经营形势扭转，迎来高速增长期。

撇去其老厂房所有的地块的价值，玉林财务表现也很亮眼。

（来源：公司资料）

康臣在收购玉林制药后进行了改革，特别是重组销售团队，取得了卓有效的成绩： 

A.收益从2015年的-3%负增长，转为2016年的增长31%；

B.毛利率从2015年的53%，提升5个点到16年的58%；

C.净利润从2015年-20%的负增长，到2016年160%的惊人增长。

而根据我们的尽职调查，我们相信,玉林在2017年还能维持收益+17%稳健的增长，为康臣集团贡献约35%的盈利。

上述猜测的理由如下：

A.据管理层所述，他们计划今年对他们的药品进行全面提价，如主要产品之一的正骨水，预计提价10%。

B.我们预计其主要产品销售量增长率，较去年约60%-90%的水平会有所下降，但仍然能有15%左右的增长。

我们预计销量会增长的原因有两个：

A.康臣在2016年第二季度解散原有70人，建立200人的自有销售团队，我们认为，此改革对玉林销售增长的成效还有余温；

B.康臣坚持拓展市场与加强推广的策略，其对团队的管理能力不俗。这从老康臣主要产品尿毒清、右旋糖苷铁，在2015年、2016年分别都维持着10%和30%的增长率可以看出。

天猫自营药店阿里健康大药房上的数据，在一定程度上能佐证我们的观点：例如，占玉林收入41%的产品湿毒清，在同类产品中按销量排名第6。

从2016年5月截至2017年6月底销量约25，000（即平均月销量1800左右），而最近月销量达到五千。（当然不排除6.18促销的因素，但我们认为6.18对此类产品影响不那么大）。

（来源：https://maiyao.liangxinyao.com/category-1276255138.htm?spm=a1z10.5-b-s.w4011-15153317282.127.R88Kaj&parentCatName=%C6%A4%B7%F4%D3%C3%D2%A9&catName=%C6%A4%D1%D7%CA%AA%D5%EE&parentCatId=1250010419&acm=lb-zebra-199393-1533915.1003.4.1235853&scm=1003.4.lb-zebra-199393-1533915.OTHER_14764727170390_1235853&catId=1276255138&search=y&orderType=hotsell_desc）

（来源：https://detail.liangxinyao.com/item.htm?toSite=main&id=538238075983&id=538238075983&spm=a1z10.5-b-s.w4011-15153317282.152.Z3dXuO&rn=f4a342e4e69614dbe2cf190496868f4c&abbucket=2&skuId=3215508210914）

除此之外，我们还认为：

A.玉林的并购使得集团销售渠道拓宽（原来康臣覆盖5万家药店，并购玉林后预计覆盖20万家，扩大四倍），有利于旧康臣药品的销售增长（例如：渠道销售约占尿毒清销售的30%）。

B.玉林丰富的非处方药产品，也能减少康臣过度依赖处方药的风险。

综上所述，我们认为收购玉林，不亏。

二、第二剂"猛药"：康臣主打产品尿毒清迎来新的增长点

在2017年2月公布的新国家医保目录中，康臣主打产品尿毒清由乙级升为甲级。这意味着，尿毒清的报销比例由90%左右上升到100%，我们保守估计需求增长将推动尿毒清收入增长20%。

尿毒清占旧康臣收益75%，完全并表后约占整个集团收益50%，是康臣的主打产品，主要面向慢性肾病三期四期患者。其在市场中也享有一定地位，在肾病口服药中市场份额连续几年排名第一。

据券商与慢性肾病专家的会议，慢性肾病三/四期患者的增长率大于五期患者（用析治疗的患者）。

同时，据我们估算，尿毒清较透析具有明显的价格优势。透析每周2次~3次，共花费900元~1300元，而服用尿毒清一周仅花费140元~224元，并能减少所需透析次数。

（来源：公司资料、南方医药研究所报告）

再对比其主要竞争者，即其它口服药"海昆肾喜"等，"尿毒清"是唯一一个通过循证医学实验，医保100%报销（“海昆肾喜”刚列入乙类，90%左右的报销比例），列入国家基本药物名单的（医院倾向于使用国家基药）。

而且,据券商专家会议，中医院首选用药为"尿毒清""金水宝"和"百令胶囊"（这两个更主要面对前期患者），次选用药才到"海昆肾喜"；西医院也几乎100%会开尿毒清之类的中药处方。

（来源：公司资料、券商报告）

报销比例的提高或许会带来在省投标时更大的价格压力（为保证医保基金充足），但从已出的2017年中标价格来看，尿毒清价格下行压力并不算大，如广东省中标价仅同比下降3%，湖北省中标价和2016年持平。

因此，我们认为价格压力，不会给尿毒清的收益带来明显的负面影响。

（来源：药智数据库， 截至2017.06.12）

综合来说，我们认为尿毒清本身就具有极强的竞争力。在医保甲级的光环加持下，尿毒清市场份额将进一步扩大，促使康臣整个集团在2017年有强劲的表现。

三、第三剂“猛药”：2017年2月回购15%股票并注销，推动每股利润增长18%

2017年2月，康臣药业的管理层慷慨地大手一挥，向弘毅资本（Hony Capital）回购，并注销了约1.5亿的股票（占原有股数的15%！）。

如此一来，若市盈率不变，就算公司在2017年利润一点也增长，股价也能实现上涨18%，对于股东来说，所谓"躺赢”,大概就是如此了。

四、都是真的？来看看税务核实

买药怕买到假药，看此类中小盘股，怕的也是数据作假。通过尽职调查，我们认为康臣数据基本真实可靠。

据报道，康臣2015年纳税1.57亿元，2016年1月~5月纳税8553万元。

(来源：通辽市政府官网： http://www.tongliao.gov.cn/tztl/zsdt/2016-06-15-20671.html)

再看财报纳税方面，2015年收入税加上毛利增值税约1.79亿元，比报道所述多14%；2016年1月~5月约7833万元（按上半年5/6算），比报道所述少8%。综合实际纳税时间差异，我们认为误差在合理范围内。

五、总结

总的来说，在股份回购、高速增长的玉林并表、主要产品尿毒清再增长的影响下，我们有信心，康臣药业在2017年收入增长37%，每股核心净利润增长40%左右。

同时，就算撇除2018年玉林老厂房处的房产项目开始预售的影响，每股核心净利润2017年~2018年利润复合增长率26%。

我们相信，好药才能药到病除。康臣作为一只好的股票，其增长潜力与优质业绩在未来将得到反映。

免责声明

作者持有本文提到的股票。本文仅供参考。本文并不构成对基金或任何证券购买或出售的要约或游说。在根据信息采取行动前，投资者应根据自身目标、财务状况和需求考虑是否合适。本文不应被解释为招揽或对投资者的建议。根据作者判断发出的所有观点，预测和估计，均截止到发布之日，如有更改恕不另行通知。

作者简介

黄志鸿 (Rawen Huang) 海燕资本管理有限公司 (Petrel Capital Management Limited) 创始人，基金经理。黄先生于2015年创办海燕资本，主要投资于上海、香港和美国证券市场上市的中国公司股票。在此之前，黄先生先后在香港两家专注亚洲市场的对冲基金任职大中华区分析师，专注于为中国上市企业进行深入的尽职调查和会计报表研究，并负责相关投资策略。黄先生早年曾于摩根士丹利的纽约总部担任投资银行分析员，曾参与多项大型投资银行交易项目。黄先生拥有耶鲁大学文学士学位，以及哈佛商学院工商管理硕士学位 (MBA)。

李心宇 (Alice Li) 海燕资本分析师，负责于对大中华区上市企业的研究，尽职调查和投资。香港大学经济与金融专业。

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