融创中国(1918.HK) 接盘谜团未解，中外对决新战场
作者 | 毕老叔
孙宏斌、贾跃亭、王健林，在不久之前，这三个名字毫无交集，但经过融创中国（1918.HK）先入股乐视，再接盘万达的项目，三人的命运从此留下彼此的烙印。两宗交易公布至今，坊间大小评论尽情开撕，把各人的前世今生扒个干净。
当中引人入胜有余，作为茶余饭后的话题，口沬横飞三天三夜都说不完。可是对于老叔这些股市弄潮儿（金融民工的一个雅称），实用性却略嫌不足，对往后的投资决策也缺乏指导作用。
老叔根据手上有限的资料，反复思量了几天，尝试拼凑一个房地产未来的版图，祈与各读者一同参详。不论这次交易有何内幕，但所导致的结果却是重新定义龙头和估值的新格局，其势已不可挡。
这宗世纪大并购本身不是老叔今天要讨论的重点，但要开展下面的推演，不得不先分析交易的内容。
两宗交易以融创斥资631.7亿人民币收购万达旗下13个文化旅游项目的91%股权，以及76个酒店项目最为神奇。
消息骤然而至，没半点先兆，实属罕见（虽然很符合孙宏斌说干就干的作风）。孙王二人共同亮相，除了公布这宗世纪大交易之外，同时拍下一张合照。从两人饶有深意的微笑中，留下几道困扰着老叔和不少投资人的疑问。
一、三大迷题
迷题一：为什么万达要卖？
说实话，老叔想爆了头还是想不透，驱使首富王卖亲儿的真实原因。坊间流传说法是万达谋求减债以轻资产上市，这个有首富说的话作支持。据财新报导，王健林表示向融创转让资产能大幅降低万达商业的负债，并进一步实现轻资产化运营。回收资金全部用于还贷，计划今年内，清偿绝大部分银行贷款。
如果只为减债上市，存在的方法很多，先把重资产分拆，或者把少数权益出售，既可保持对资产的绝对控制，又能达到降低杠杆的效果。中粮旗下的大悦城（207.HK）在2016年中便把所持有的商场业权打包，并把当中49%的权益出售予产业基金。
以首富的江湖地位，要是愿意出售少数权益，抢着接的产业基金或信托该不在少数，再不然，万达自己牵头成立基金接盘也不太困难。
首富曾放豪言，有万达在，迪斯尼在中国20年不盈利，其主打策略就是万达城，现在却拱手让人。成为中国的华特迪斯尼不算是几个亿的小目标，首富轻易不该放弃。
回归A股上市已经筹划经年，中证监暂缓房地产公司上市也非今天忽然出现，万达决定私有化H股之初应该已作打算，究竟有何变量骤然而至，让全盘计划几乎推倒？这引伸出第二个迷题。
迷题二：为什么卖得那么急？
这趟交易公布前没走漏半点风声，融创在10号开盘前突然停牌，市场还一脸懵逼的在找原因，不少人还联想到同时间停牌的新城发展（1030.HK）。牵涉600多亿，中国史上金额最大的房地产并购交易，不可能两位老大拍拍脑袋说干便干。
正常情况下，事前肯定少不了各种方式的尽职调查，明里暗里的摸底和讨价还价，而且万达出售的资产所在地遍布全国，就是作最简单的估算，律师、审计师等专业人士加起来没几十号人根本办不成。
另外，卖家也少有一开始就锁定单一买家进行交易，多谈几个选条例最好的才符合自身最大化的原则。人多口杂，保密功夫再好，有一鳞半爪消息泄漏也属正常。
因此，较合理的推论是知情的可能只有孙王两人和身边的少数亲信，而且事情来得突然，连外传的时间也不够。
交易来得有多仓促，大家不妨从融创的公告看看定价的准则：
项目公司以注册资本金，酒店以账面价值作为定价，不考虑资产的升值和酒店不动产的资本化减值，便是让人大开眼界。
老叔以简单的数学算一算，先不考虑76家酒店资产，单纯以交易金额632亿除以文旅项目约5千万平方米的可供出售土地面积，得出平均楼面地价只有1270元/平方米。
当下国内一、二线城市房价怎样也不低于每平方米一万元，10%或更低的土地成本如何都是超值。难怪有人说，酒店算是白送的资产。
翻查了一下腾迅的注册资本金原本只有6,500万，让老叔差点脑热到要问高利贷借1个亿去找老马谈谈。
交易所涉的酒店和文旅项目遍布之广，业务之复杂，不要说孙宏斌，就是首富本人要在一时三刻掌握所有生意的具体状况以及精确估值也不容易。
首富急于把交易定下，有传闻说是乐视的翻版，债务问题驱使首富不得不割肉。但这个债务的问题来得也过于突然，乐视和万达实在难以相提并论，乐视的问题蕴酿至少两三年，欠薪追债的新闻不绝于各大媒体，各位在6月前何曾听说万达债务出问题。
再者，以负债而论，万达在港交所退市前的净负债率还不到70%，可融创的净负债率已超过120%（如果算上永续债，净负债率为200%）。
可见，这宗神奇交易的背后，万达所出的状况已超出单纯的商业活动范围，而后面有机会涉及到两个字 — 政治。
迷题三：为什么买家是融创？
头两个迷题，老叔都无法给出完满的答案，关于为什么买家是融创？
老叔可以肯定的说一句，这宗交易的买家只能是融创。交易的对价金额虽说是6百多亿，但内含潜在的总货值可高达7千亿以上，因此就算首富愿意割爱求售，在短时间内决定接盘这天量资产包的，舍老孙其谁？
国企够实力，但反复开会讨论，再一层一层的通报上级，没几个月难有结果，而且重点是谁有这胆色押上自己的官位替这交易负责。
民企决策虽然迅速，但体量足以吞下这盘的不出3家，融创以外，还有中国恒大（3333.HK）与碧桂园（2007.HK）（不算上万科，因为他已在迈向国企的道上走）。两位老板都是雄才大略之人，但论疯狂及对收购敏锐的程度，我认为他们及不上老孙。
虽然恒大亦有其疯狂代表作，去年市场上买进14%的万科，但实际的金额只占其市值不足20%，及是继宝能及安邦爆发股权争夺战后才参局的，并不属首发位置。
检视老孙以往的并购案例，绿城中国（3900.HK）、雨润食品（1068.HK）、佳兆业集团（1638.HK）与乐视网（300104.SZ），往往它充当的都是首发收购角色。另外，体量都与当时的融创相当，甚至有过之。
人称老孙为疯子，赌徒，也因为这重性格，敢于all in，接下这个世纪大盘。另外，恒大和碧桂园长期主力在三、四线城市，而融创深耕一、二线城市，主力精品房的风格，也是首富找上了老孙的原因。
小结
在中国要做大要强，尤其牵涉民生相关的业务，没有政治上的容许或祝福几乎不可能。
王首富也许基于政治上原因急于出售，老孙敢于短时间内接盘，也不能缺乏政治上的首肯。能力愈大，责任愈大，相应地所获的政治能量也愈大。因此，我认为老孙这回不止把自己的体量翻倍，同时在政治上的影响力也提升到了另一层次。
二、危中有机
交易公布以后，市场对融创的看法趋于两极。三大国际评级机构看法相对负面，标普率先下调融创评级，由“B+”长期企业信用评级和“cnBB-”大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单，并将其未偿还优先无抵押债券“B”长期债项评级和“cnB+”大中华区信用体系长期评级同时列入负面信用观察名单。
另一间评级机构惠誉其后也将融创的评级下调至BB-，并列入负面观察名单。暂时只有穆迪按兵不动，保留B+评级，但也表示对融创担忧。
另一边厢，许多卖方的研究报告均对融创中国投信任一票，当中主要是中资券商，但外资投行也不在少数。
至于用钱投票的市场参与者最为诚实，交易公布并复牌那天大升13%便是最直接的表态。
三、行业龙头定义势将重整
融创在2016年的合约销售金额为1500亿，在香港上市公司排名第5，前面分别是碧桂园、恒大、万科和中海外。融创今年把销售目标调升至2100亿，至6月底已完成1118.4亿，似有意挑战同为2100亿销售目标的中海外。
无论今年能否成功跃升多一级，其长远超越并抛离中海外的势头不会改变。
从2017年各房企给予的销售目标可见，传统的行业龙头如中国海外发展（688.HK）和华润置地（1109.HK）的目标与往年相若，而碧桂园、中国恒大和融创中国的目标，较往年的实际销售增了20至40%。
（数据源：Morgan Stanley）
在美国加息，中国央行执意去杠杆，收紧流动性的大环境下，房企的经营环境的确较以往艰难，尤其小型，缺乏融资能力的房企被迫退出市场，行业的整合加速。
过程中，谁能生存下来，甚至乘机吞并对手，谁就能成为后来的赢家。因政治环境所限，许多国企又回到少做少错的旧路，白白把机会拱手让予进取的民企。
此消彼长后，无论是土储或是销售，碧桂园、恒大和融创的规模显然已超越中海外和华润，行业龙头也该是时候从新定义，而两大国有房企曾经享有的估值优势转移至市场新贵也理所当然。
融创，以至一众进取型内房的高负债风险，不可不提，却又不应过分夸大。融创的命运已与房地产市道挂钩，而房地产又与中国的未来捆绑。以至，即使出现泡沫，政府也只能各出奇谋，压抑房价的升势，而未敢把泡沫捅破。
如何维持融创的资金链畅顺，取决于销售速度与再融资能力。前者不必过虑，融创多年的经营纪录足够向市场证明其速销。人们的居住和投资需要长期存在，市场的热度不变，融创又以转化迅速见称，货如轮转，能低价获取新土储当然利多于弊。
四、外资逻辑也要“入乡随俗”
以外资评级机构的逻辑，风险随杠杆比率上升，评级下调影响融资能力或增加融资成本，因此杠杆愈升，再融资愈困难，这或许是融创长期被外资看淡，以至沽空比率高据不下的原因。
然而，这种评级逻辑，在中国不一定可行。
银行贷款和发债以外，资产证券化也是融资一大另辟蹊径。近期，融创在互联网金融平台「网金社」上发行了一款融资金额10亿元的理财产品，资产包含了几个项目的购房尾款。
而且，国内经营不能单纯的在商言商，恒大长期愈200%的净负债比率，一直再融资亦未见多大困难。可见，规模愈大，所获的祝福愈多，再融资也愈见顺利。这点外资不容易看懂，也不轻易相信。
这次收购万达资产对融创的基本因素来说是史无前例的改变。
截至2016年底，融创土地储备7291万平方米，房企中排名第六，万达紧随其后。2016年榜单前四分别为：恒大22,900万平方米，碧桂园16,600万平方米，绿地13,654万平方米，万科11,284万平方米。
这次并购完成后，融创将从文旅项目获得大量地产项目储备，其可售权益建筑面积约 4,525 万平方米，融创的总土储增至接近12,000万平方米，超越万科，跃至第四位。
13个文旅项目位于广州、海口、昆明、济南、重庆、 成都等一线及重点二线城市，据海通国际预测，文旅项目可售货值约7150亿元（加权平均售价14,378元每平米），权益可售货值为6,507亿元。
在基本因素巨大改变及心知但不便明言的理由下(赵钱孙李)，南下资金很大可能会更积极拥抱老孙及他的公司。
据港交所资料，截至7月14日，融创中国是内地投资者持股比例最大的香港上市地产股，占比达到24.09%，超过流通量的一半。
另外，外资也非铁板一块，有过恒大被逼空的先例下，大摩与野村已率先站向看好一方，着眼于往后增长，而非债务负担，野村更把融创NAV由25元上升至40元。
一旦更多的外资投降，融创的逼空行情可能于短期内发生，给没有学过中国政治史的沽空资金上一堂印象深刻的课。