趁火打劫的富力（2777.HK），股价能否成魔？
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文 | 毕老叔
话说日本热门漫画海贼王在伟大航路的后半段诞生了一群极恶世代，凭借过人的勇气和实力，在白胡子退场后迅速抢占地盘。
昔日的王者，或如战国般识趣归稳，或如多佛般顽抗而成为路飞再上一层阶的踏板。选择顺流逆流均无阻新旧交替之势。
回到金融市场，近期流传着魔界三宝的说法，碧桂园（2007.HK）、中国恒大（3333.HK）和融创中国（1918.HK）尤如极恶世代般忽尔横空降世，无论是土储规模或是合同销售金额均已进占前列。
以股价而论，更是如有神佑，不但大幅跑赢恒指，远远抛离同业，即使面对港股王腾讯控股（700.HK）也毫不失色。
（注：这里所说的极恶世代和魔界三宝用意突显敢于挑战旧有规范，打破传统樊篱的勇气，并无褒贬含意）
关于上述几位地产新贵的详细论述，各位请重阅老叔前几天所发的文章
《 融创中国(1918.HK) 接盘谜团未解，中外对决新战场 》。
如前文所述，融创爬升之势不可逆，正当首富唱罢，老孙登场，在万达、融创的签约仪式上赫然多了富力地产（2777.HK）的名字，并横插一腿，接下万达的77家酒店(中间还出了点引人入胜的小插曲)。
究竟富力这回异军突起，是代表旧势力的对抗，或是已晋身成魔，准备一同接收新世界？
一、199亿买77家酒店有多便宜
富力地产以199.06亿元收购该77家城市酒店全部股权。签约后两日内，付20亿元定金，2018年1月31日前付清全部转让价款，完成酒店交割。77家酒店的酒店管理合同不受本次转让影响，继续执行，直至合同期限届满。
这个酒店资产包原本以336亿的账面价值售予融创，但而今以六折，199亿改售富力。究竟这0.6倍账面值究竟有多便宜，不妨与同业作个比对。
（资料来源：彭博）
我们以2016年底的数据参考，国内上市酒店的平均账面值是3.5倍，亚洲其他地方是4.5倍，而环球品牌酒店是3.8倍，所以3倍以上是普遍情况。
重要的事再提一遍，这次交易的作价是账面值的六折，是六折。如果以市盈率计算，交易价格相当于23倍2016年的利润，相对于上表平均的50倍还是低出许多。
上述是在股票市场交易的估价，如果按整幢来卖，又是什么情况？我们可以参考文华东方最近放售怡东酒店的的估值。
怡和集团旗下的文华东方在今年6月宣布，由于目前香港商用物业估值高企，决定就出售铜锣湾香港怡东酒店测试市场反应。
市场人士参考附近的地价后，认为每平方米楼面地价约达40万至50万港元，项目估值高逾240亿至308亿港元（208亿至268亿人民币），一家香港的酒店比万达77家国内的酒店加起来还贵？
回看这次万达以199亿出售77家酒店，总楼面面积达3.2百万平方米，即每平方米楼面价值6,125元人民币，连怡东酒店的十分一都不到。
万达的酒店多座落于一、二线城市的商业中心区，在当地的相对优势毫不逊于铜锣湾在香港的地位。因此，这差了两个零的估值显得多不合理。
二、77家酒店为富力增值多少?
最直观的看法，交易完成后，富力可以把330亿的账面值直接放入资产负责表，在2017年底就可以实现至少130亿增值利润，账面值由16年底的444亿人民升值30%至574亿，即每股增加约港币5元。
而且，由于账面值增加，基数增大，抵消新增的负债，因此净负债比率反而从收购前16年底的174%降到166%。
不过这些都是账面富贵，让报表好看点而已，富力真正从这交易获得的增值远高于此。
富力自2007年开始经营酒店业务，在2011至2016年间收入年度化增长12.5%。其中持续营运酒店14家，另有9家正在建设中。接盘万达酒店后，富力一跃成为全国最大的五星级酒店集团。
（1）酒店并非低回报生意
有评论认为酒店不是一门怎么好的生意，资产重，回报慢，给10倍的市盈率估值才合理，而富力以23倍2016年的市盈率买象是做了大头。如果只盯着2016年的数字造文章，明显忽略了行业的增长潜力。
从上周融创发布的公告可见，76家酒店（比卖给富力少了一家）的纯利在2015年只有5.5亿，16年就暴增59%至8.73亿。万达的酒店的品牌始于2012年，76家酒店里有5家是2016年才开幕。开业早期牵涉大量无没法资本化的费用支出，客流也要配合当地的发展遂步上升。
虽然根据现在手上的资料没法准确估算往后的盈利增长，但考虑到停止开店的成本节省和客流上长到正常水平，酒店的盈利水平远高于此。
根据万达退市前的2015年年报，72家酒店的收入年将近50亿人民币，多开5家的2016年肯定不止这数。
（摘自融创的公告）
老叔暂时还没找到经营国内五星酒店的上市企业作直接比较，但可以参考一下最近很火的的汉庭（HTHT US），其主要经营便捷酒店和低星级酒店，自2015年开始，无论是收入还是利润率都一直往上走，2016年的EBITDA Margin和纯利率分别是26.4%和12.8%。
万达酒店的纯利率在2015年只有11%，但到16年至少也有16%以上。如果EBITDA Margin大概为纯利率的一倍，万达酒店愈30%的EBITDA Margin，经营状况甚至比汉庭还好。
另外，经营酒店的现金流相当不错，从汉庭的报表看到，经营现金流比EBITDA还要高，大概有收入的30%。
如果以相同逻辑应用在万达酒店身上，50亿的收入，每年可带来20亿的经营现金流入，就算不考虑增长，只要10年就完全回本了。现在市场给予汉庭2017年的市盈率是40倍。
（资料来源：彭博）
（2）富力早已默默起革命
近年自三宝耀目登场后，吸去市场大部份的眼球注意力，富力这两年的默默耕耘往往被忽略。
富力在2015和2016年的合约销售金额分别都刷新自己的纪录，2017年的销售目标订在730亿，同比增长20%，至6月份已完成了380亿的销售。无论是同比增长，或是目标完成度，均高于行业的平均水平。
富力在2016年末的帐上现金有460亿，加上今年700亿的良资金回笼，分期支付199亿的费用对现金流也没产生太大压力。
土储方面，富力在2016年新增了约5百万平方米，但2017年上半年从公开市场拍下的已超过4百万平方米楼面面积的土地。不知是否为了将来迎合A股投资者的脾胃，富力的策略变得愈见进取。
港股市场的保守型投资者偏好中国海外那一类低杠杆（现在更处于净现金状态）、低风险，稳步前行的房企。随着北水南调，港股的风险偏好明显增加，从高杠杆的三宝股票大幅跑赢可见一斑。
富力愿意加添杠杆，并勇于收购，在行业整合的环境下，换来迅速抢占市场份额的机会。接盘万达酒店不单是跨出主动整合市场的重要一步，更能吸引投资者的注目，为价值重估打下基础。
三、有一种认可叫作「让你接盘」
市场之前似乎从没听说富力与融创有何交集，昨天下午传出签约会场的背景多了富力的名字，老叔第一反应与各位一样的懵逼。
然而，多查一下资料，原来富力跟万达在2016年底已经开始合作。共同发展商业综合体，可以说两者有一定互信基础。
另外有一个更重要的原因，也是大家不明言的——政治。
老叔在上一篇文章已经讨论过，王首富这次不得不卖，而又急着卖，能接盘的必须政治上能过关。跟老孙的情况一样，张力和李思廉这两位富力创办人在首富手上接过来的不止价值330亿的资产，更重要的是本来属于王家的政治能量。
如果富力进身三宝的行列，股价该如果反应？
本来富力作为国内二、三线房企，估值相对同业存在着折让也无可口非。据CIMB的估算（下图），富力的每股NAV（净资产值）约22.7（未计收购酒店），股价折让为40%，港股房企平均折让为30%。
如果富力能恢复行业平均水平，上升空间只有15%。然而，考虑到碧桂园、恒大和融创的股价已升至NAV以上，而且势头未止，若富力进物三宝行列，股价潜在升幅可在60%以上。
（注：不同投行对各房企的NAV估值虽有差异，但富力股价相对NAV折让普遍大于于行业平均NAV折让平水）
四、为什么市场对富力反应冷淡？
这项交易与上礼拜的公布的相比，总代价不变，仍是631亿，但酒店便宜了130亿，相对地融创所收购的文旅项目多付了130亿。融创仍是大赢家，老叔上文讨论过，就是631亿只买那13个文旅项目也是超值。
然而，酒店便宜了而文旅项目贵了，就算如各家所言是三赢局面，对富力来话还是更利好才对。
可是，今天的股价表现，融创在历史高位再往上冲14.2%，可是富力在大落后的情势下只升6.81%。我们从股东结构入手讨论一下这有趣的现象。
富力的股本有三分之二是不流通的内资股，另外三分之一的H股几乎是全流通。富力从2005年上市到现在，H股已经相当的分散。
从彭博的资料里看到，持股最大的机构也不到H股的6%（由于没在港交所彼露，估计还是分属不同实体），而且都以外资为主。
（资料来源：彭博）
如果翻查CCASS，得出的结论相似，持股分布多以外资投行为主，港股通所占的比率只有6.05%。
情况跟融创可说是天与地。从彭博上看，融创本来就没多少股份在外资手中，最大可算是BlackRock，也有只有不到2%。
（资料来源：彭博）
从CCASS上看就更清楚，港股通持股21.79%，占超过流通量的一半。
老叔反复说过，外资(这里泛指传统的价值投资者)与中资看待估值的逻辑可谓各走极端。购买酒店所付出的199亿，外资的重点放在现金流受压，或负债上升，影响财务健康，而忽略了纯商业以外的政治附加值。
美银、美林率先把富力的目标价从14.3劈落11港元，评级由买入（Buy）降至逊于大市（Underperform）。原因是从财务的角度出发，富力收购酒店后不但债务上升，酒店较物业发展低的回报率更拖低富力的吸引力。
美银美林代表了相当部分外资对这宗交易中性偏负面的看法。若他们对富力的价值没有重估，维持低于行业平均的NAV折让率。 52 31502 52 16432 0 0 9196 0 0:00:03 0:00:01 0:00:02 9195
当富力股价上升至接近行业平均，外资会觉得到价而沽售手上持货，这解释了今天在高位那排山倒海的沽压。
五、结语
如果富力估值升愈行业平均，甚至更会吸引对冲基金入场沽空。可以想象，空头在碧桂园、恒大和融创相继损手后，永不言败者将在富力开辟一个新战场。
战况剧烈，正面交锋之余，暗里放箭或时有出现。数日前便有媒体把银行正常的排查程序炒作为针对融创收购的调查，融创股价一度大跌超过13%。
魔界三宝所代表的房企新贵，及其更进取的经营模式最终成功与否还待时间验证（但肯定结果早于路飞到达航路终站，至少能在老叔有生之年得出分晓）。
市场看好看淡各有捧场客，股价短期交战胜负则取决于供求，富力约10亿H股近似全流通，并相信多掌握在外资手上，筹码分布的确有利看淡一方。
然而，高盛上周及发表报告预测，2017年以港股通形式南下的资金净流入总规模可达3700亿元人民币，接收不足140亿港元货值的筹码只属时间问题。中资已连下三城，富力一仗胜负不难猜测。
最后，值得一提，富力已递表申请在A股同时上市，最新资料是排在71位。内地正加速新股审批程序，今年上半年沪深股市IPO已达246宗，富力大有机会在年底前完成上市。
A股投资者对这类公司的估值更为进取，A/H价差扩大更能吸引北水南涌，届时未知空头会否重演弃甲曳兵，逃命不迭。
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