深夜食堂｜谈谈价值投资这件事儿
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文 | 刘晓东
今天分享的主题：价值投资之道。主要是三个方面：为什么要做投资、什么是投资、怎么做投资。
在很多人的想象中，投资是每天扔几个硬币到储蓄罐，一年后看看是不是满了，这叫储蓄，不叫投资。投资为什么能迅速地赚到钱呢？根源在于复利。
爱因斯坦曾经说过，“复利堪称是世界第八大奇迹，其威力甚至超过原子弹”。
一个人每年赚25.9%，十年是赚2.5倍吗？二十年是赚5倍吗？每年25.9%，十年就是十倍，二十年是一百倍。这就是复利的威力。
大家可以比较一下自己的想象和这个答案的差距。为什么差距这么大？
因为大脑的思维是线性的，这是在人类长期进化中形成的适应性。我们的环境是线性的，时是均匀流逝的，问题要一个一个想，饭得一口一口吃，衣服得一件一件地穿。线性的环境必然产生线性的直觉与之相适应。但真实世界是线性的吗？
不是，绝大部分都不是线性的，我们知道直线只是近似的结果，是特例。例如：对折纸板这件事，它就是指数分布，投资的复利也是指数分布。指数分布的后期是加速上升的。
我们来看看可以投资的对象。这幅图是从1926年开始，美国的小盘股（11.67）、大盘股（10.51）、长期公司债券（4.87）、市政债券（4.58）、现金（3.76）和通货膨胀（3.04）的年化收益。
显然，在近九十年的世界里，投资股票是回报最大的。有人可能会说，这里面没有房产，因为在美国，房产的长期年化涨幅就大概等于通货膨胀率加上经济成长率。
有人会说中国的房产收益率比这个高得多。我查了一下，房子近三十年来在中国年化收益率应该是第二高的，第一高的应该是人力资本。
以广州为例，最早的商品房是1982年开盘的东湖新村，700元/平米，主要面向香港人发售。90年代刚开始商品房时，淘金北房价大概是1000元/平米左右。
要是现在按照6万元/平米计算，1982年到现在翻了85.7倍，年化收益是13.6%，1990年到现在翻了六十倍，年化收益是17.9%，确实是比较高了。
但大家要知道，这三十年正好是中国兑现人口红利，城市化，以及经济高速发展的三十年，今后还会是这样吗？我认为这个趋势是不可持续的。
所以，我认为除了提升自身价值之外，股票是投资实现复利的最佳载体，其次是房产。
我们来看看巴菲特投资股票的收益，五十三年五万八千倍，年化收益是23%左右。大家有没有想过，为什么这么多一年翻几倍的股神，最后会败给一个每年赚23%的老头？
可见维持复利并不是一件容易的事，追求高回报，必然承担了高风险，常在河边走哪有不湿鞋，总有看不准亏钱的时候。
“复利的威力要求我们每年都赚钱，一旦中间出现亏损，会严重影响年化收益。投资是站在悬崖边上的游戏，不管赚了十倍、一百倍，我们永远都站在悬崖边上，因为我们只有100%可以亏。”
这句话是徐翔说的，虽然他不是价值投资者，但这句话是很有智慧的。有人会说，巴菲特太厉害了，他又是美国人，那中国可不可以做价值投资呢？
这是价值投资者杨天南在钱经杂志每月连载的实盘收益曲线，八年七倍，年化收益27.5%。
杨天南先生是中国早期的价值投资践行者，他在90年代刚接触股票时，就有幸阅读了原版的《巴菲特之道》，因此与价值投资结缘，在四川长虹上取得了十倍的收益。后来拿着赚的钱去美国留学，还去拜见了巴菲特和芒格。《巴菲特之道》就是他翻译的。
什么是投资？
投资分有四个流派，分别是：
（1）技术分析派
有人喜欢看k线图做技术分析，问题是k线是什么？他是历史数据，历史一定会重演吗？万一这一次不一样了怎么办？
（2）内幕交易派
有人喜欢听消息，做增量投资。内幕交易是真的能赚到钱的，只要你的消息足够内幕，但现在监管越来越严格，内幕交易赚到的钱将来很可能要上缴国库。
例如：现在证监会用大数据监控内幕交易，在消息出来之前，如果内幕股票出现异常放量，买入账户是会被监控的。接着就是调查信息相关者的三代亲属，直到挖出关联为止。
（3）价值投资
价值投资有很多著名的代表人物，我这里只列举三位，格雷厄姆、费雪和巴菲特。格雷厄姆是烟蒂投资的发明者，他寻求绝对价值被低估的股票。
例如：现金比市值还高的公司，虽然这种公司基本面都不太好，但就像地上的烟屁股一样，捡起来还是可以吸一口的。
费雪则是成长股投资的专家，他不买烟蒂公司，但寻求用合理的价格买入好的公司，跟随公司一起成长。巴菲特的硕士导师是格雷厄姆，但中晚期受芒格影响，开始转向费雪。
格雷厄姆自称自己是85%的格雷厄姆+15%的费雪。我的理解，就是根植于安全边际基础之上的成长企业投资。
（4）量化投资（因牵涉太多模型，暂不讨论）
以上说了这么多种流派的投资体系，芒格说，“所有的投资都是价值投资”。
我的理解是，不管用什么方法，投资者肯定是觉得价值高于当前价格才会买入，从这个意义上所有的投资都是价值投资，关键是如何判断价值。
例如：我们100万买入一个房产，心里肯定是认为他将来会值得150、200万，如果你觉得他过两天就会只值50万，你肯定不会买。
所以关键问题就是怎么去判断价值，这个价值是根植于未来的，不确定性的。
怎么做投资，怎么判断价值？
我喜欢这个公式：期望收益=概率 X 赔率。
赔率是事物发生你能获得的回报。
概率是事物发生的可能性。
我们要尽量理性地预测，尽量去贴近真实世界的概率和赔率，这样计算价值才会更准确。我们用彩票的例子讲解一下这三个概念。
以10元一张的香港六合彩为例：
头奖需要从49个数字中猜中6个，概率论表示为C6/49，中奖概率是大约一千四百万分之一（13983816）；历史上中奖额最高的是9100万，这就是赔率；那么我们可以用数学期望计算出这张彩票的价值是：9100/1400=6.5元。而这张彩票要卖10元。
因为大部分人是情绪主导的。人总是过度自信的，又是损失厌恶的。人类从动物到人的漫长进化过程，自然选择淘汰了那些不依靠情绪主导的个体。大家想象一下，在丛林中一只狮子悄悄地接近一个原始人，他是情绪主导还是理性主导？
情绪反射会很快，原始人可以马上逃走，而理性主导需要思考观察，这个原始人多半会被吃掉。因此自然选择的结果，人都是情绪主导的。
心理学家丹尼斯.卡尔曼指出，人类是有两套信号系统的：
第一信号系统：依靠情绪操作，他节约能量，反应速度快，我们多半是处于这套系统；
第二信号系统：依靠理性，从皮层走，这套系统必须我们刻意运用才能起作用。
因此，我们不用为我们情绪化而羞愧，而应该为我们在自然选择中胜出而自豪。
但我们进入社会化生活之后，尤其是在从事需要理性指导的工作时，情绪化就会造成障碍，例如趋利避害的情绪在投资上演化成追涨杀跌。
我们要做好投资，就要学会时时刻刻保持理性。有人曾经问过芒格，请用一个词总结一下你们做好投资的秘诀，芒格沉思了一阵说，理性。
理性是这样落地的？
首先，他要求我们用概率论的思维看待未来。数学家拉普拉斯说，概率论只不过是把常识用数学公式表达了出来。未来世界就像博尔赫斯小说中的交叉小径花园，有着各种各样的发展路径，这实际上就是未来的概率分布。
客观世界的发展可能有无数路径，但我们只需要抓住其中影响力最大的几条路径；
其次，理性要求我们合理估算不同发展路径下的收益。我们可以假设事物按照某条路发展，估计一下这样会得到多大收益，承受多少损失；
最后，我们用数学期望公式计算出价值。这里说的不是精确计算，我们需要的是这种思维方式。
黑天鹅作者塔勒布的理念和我的理解
首先，演绎法比归纳法更准确。
（1）黑天鹅问题。假如我们环游世界，看到了成百上千的白天鹅，用归纳法可以推测天鹅都是白的，但这个论断显然是不完备的。很容易我们可以在思考中得出结论，无论看到多少只白天鹅，只要有一只不是白色的天鹅，那么这个论断就错了。
相反地，我们看到了一只黑天鹅，那么演绎法可以断言，不是所有天鹅都是白的，这肯定是正确的。
（2）火鸡问题。假设火鸡有统计学知识，因为农夫每次到来都会带来食物，那么他们会根据农夫到来和他们的进食福利绘出一条向上的曲线，直到三年后感恩节那天，农夫带来的不是食物，而是斧头。
这个问题说明了归纳法的局限性，有些时候会得出跟真实世界完全相反的分布。
那么我们把它运用到投资上，我会用负面清单来提升预测的准确性。也就是说，把有问题的备选项 逐一剔除，那么剩下的成功概率会变大，这实际上是演绎法的一种应用。
例如：如果我想减低投资港股老千股的概念，那么我可以先弄一个老千股特征的负面清单，东北福建上市公司经常出问题，先把属这地区的剔除，之后再剔除长期不派息，最后剔除现金流不好和刚上市的，那么剩下的投资选择就会变得"老实很多了"！
在我看来，要准确做出预测，判断投资对象的价值，我们的大脑里要有一些投资模型。只有单一的模型是不够的，容易犯归纳法的错误。
投资对象首先要通过负面清单筛查，用演绎法清理一遍，随后才能进入详细研究的状态，用归纳法进一步研究。多维度的投资模型是一把筛子，可以尽可能地排除负面清单上的企业，选出美味的米其林三星投资菜单。
（1）经济学模型。因为投资的时候需要分析宏观经济，需要研究企业微观经营管理，还需要阅读财务报表。
（2）基本的数学模型。投资需要简单的四则运算，还要有一些概率论常识，有逻辑推理能力。这很容易理解，我就不细说了。
（3）心理学模型。心理学可以帮助我们分析大股东和管理层的行为模式，分析交易的对手盘，研究市场的情绪，价值投资者并非不研究交易对手，相反地，你要买得便宜，就需要跟市场上的主流情绪相反。
（4）能力圈。这是巴菲特提出来的概念，我们要形成自己的投资的能力圈。首先要有行业背景知识。但行业里面领先的大企业管理层，按理来说就最了解行业知识，大企业为什么还会被颠覆呢？
所以，单有行业知识肯定是不够的，还要对知识有自己深刻的、独到的理解。要有跟市场上主流不一样的理解，这是霍华德.马科斯提出的第二层思维。看到大众所看到的，想到大众所想到的，认识到大众没认识到的，这是能力圈。
我们做研究需要数据。数据的来源可以有三个地方：
（1）上市公司公告。主要是上市公司财务报表、招股说明书。
（2）互联网。例如：百度搜索、公司网站、行业网站。
（3）做草根调研。可以询问身边认识的人，找办法访谈投资对象的员工，也可以自己使用投资对象的产片获得体验。
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