牛市 港交所不涨才是投资者最大福祉
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文 | 王雅媛
今年港交所（388.HK）的表现可以说是令大部份投资者失望，即使两星期前有高盛给出港交所最新目标价245港元的报告，今天股价盘中亦创下了两年新高224.2元，但今年为止港交所股价升幅亦只是23%，跑输恒生指数24%。
今年才过去7个月，恒生指数已升了24%，上半年无疑是一个牛市，券商类的股票从来都是牛市中最好的品种，但今年却南辕北辙，究竟发生了什么事?
我们来看看港交所的基本因素
与内地的发展历史不同，当初内地领导人说：“要把资本主义请回来。”然后国务院一声令下，上海交易所就成立了。
而香港的证券交易一直是民间自发的，在合并之前联合交易所跟期货交易所更是各自为政。
这种先天性的不足让香港整个金融行业面临很大的系统性风险，特别是在70年代与90年代的股灾中，不团结的金融顶层机构更是让执政者深恶痛绝。
起初香港政府无权干涉交易所的事务，所以当股灾发生时，几乎都是政府的人出来背黑锅。1997年回归之后，恰逢索罗斯狙击香港，香港交易所又是乱作一团，但这次港府不再愿意为这种混乱的秩序背黑锅了，趁着救市后的威望，一鼓作气把3个交易所都合并了。
同时为了香港交易所透明化和便于控制，香港特别政府要求把香港交易所上市，并由港府作为最大股东，于是就形成了我们今天看到的港交所，至于收购LME那是后话。
根据2016年港交所的年报数据显示，港交所的收入主要来源于5个部分，其中交易费及交易系统使用费和结算交收费两个部分共占收入来源71%。
此部份的收费模式跟成交量息息相关，难以估计，行情好坏直接决定这部分收入的大小，这亦决定了港交所收入看天吃饭的特性。
不熟港股市场的投资者可能不知道，虽然以全球股票市场来说，港交所的市值及成交量并不大，但是我们香港市场IPO集资金额和再融资金额却是全球第一。
引用招商证券数据，2016年港交所市值排名第七位，交易额排名第8位。
2015年港交所的IPO和股票再融资方面均居全球第一位。几年来港上市的都是体量庞大的国企，动辄就集资百亿以上，香港市场能拿下IPO全球第一名，这个很好理解。
至于再融资方面可拿第一名的原因，别忘记了，2015年是港股大时代。
当时壳股炒作气氛浓厚，发生了为数不少的壳股易手交易是以配股方式完成，如阿里影业（1060.HK）或阿里健康（241.HK）等，两只市值都曾炒高至千亿以上。
虽然港交所的IPO集资金额长年排名全球头几名，但根据港交所2016年收入构成图，联交所上市费只占港交所收入的11%。
另外，根据下图可以看出港交所的上市费用收入，跟交易费及交易系统使用费和结算交收费两个部分比较起来是相当稳定，即是说虽然上市费亦会跟IPO集资金额有挂钩，但是并不如交易费跟成交量挂钩如此密切。
所以归根究底，短期内能令港交所业绩大涨的关键就是港股成交量。
疯狂的牛市 = 成交量大涨
看回历史，没有一次港股的疯狂牛市，其成交量是不大涨的。
2007年8月~11月，平均交易由之前的449亿上涨至1215亿，升幅达171%。
2015年港股大时代的3月~5月，平均交易由之前的561亿上涨至1308亿，升幅达133%。
成交量的大涨除了是因为投资情绪极度乐观，参与的投资者数量增加之外，更直接的原因是疯狂的牛市都会出现一个大家热炒的主题或概念。
拿2007年跟2015年两次疯狂的牛市为例：
2003年中国GDP进入增长率双位数字年代，一直维持到2007年到达14.2%。
港股市场从2003年开始一直走高，2007年下半年再进入极度乐观的疯狂牛市，当时市场炒作中国经济增长持续强劲，商品价格将不断走高，资源股从周期性变身为增长股。
一众资源股的市值纷纷炒高，最为人熟识的是一只叫蒙古能源(276.HK)的股份，市值曾炒至过千亿。
即使是作风保守的资源国企股都被炒至远高于它们价值的价格。
从上图表可见，即使十年过去，这批资源股的市值跟2007年高峰时期相差仍然高达50%或以上。
再看2015年港股大时代，虽然疯狂的牛市只维持了不足4个月的时间，但市场很快就找到这次升市的主题或概念，就是被收购的壳股。
我们以阿里系下面两只壳股为例，当时在没盈利只有概念的情况下，市值上涨至1000亿以上。
单是这批壳股，每天就给香港股票市场贡献过百亿的成交量，2015年4月9日港股的成交量创了历年来新高，达到了2900亿。
成交量大涨 = 港交所股价暴涨
港交所70%的收入是跟成交量息息相关，成交量急涨直接换转为港交所盈利增长动力。在乐观及不理性的情绪下，市场预期急涨的成交量将一直维持，而港交所股价行情正式开始。
2007年8月~11月，3个月内恒生指数升幅为55%，同期，港交所股价急速上涨，由96.8元升至最高268.6元，升幅达到177%。
2015年港股大时代，当年3月~5月，恒生指数升幅为20%，同时间段，港交所股价由174.1元升至最高达到311.4元，升幅达79%。
而在疯狂的牛市中，跟港交所同样性质的券商股涨幅更夸张。原因很简单，大部份本地券商盈利都是来自交易佣金，跟成交量的关系度比起港交所更高，盈利及股价弹性亦更大。
因此，港股成交量急涨是大市进入疯狂牛市的一个迹象，而港交所跟券商股价往往在疯狂牛市尾段开始大涨。
现在仍是理性牛?
回到2017年，虽然今年恒生指数升幅达24%，但是过往一年港股的成交量仍是维持一个稳定的水平，从去年低位的平均600多亿上升至今年平均700多亿。
即使今年2月开始，成交量有加速的迹象，但仍只是靠近800亿水平左右，并没有出现如对上两次疯狂牛市的急涨。
如果你再看券商的股价，基本上都趴在地板上，更联想不到原来现在港股是牛市。
当初港股通或深港通开通时，市场人士都认为港股将A股化，主题概念股将大行其道，港股的换手率及成交量亦将大幅上升。无论是本地或是中资券商都磨拳擦掌迎接这商机。
但刚好相反，大部份来港的南下资金却相当稳健，不熟不买。每天上亿的资金去买大白马，汇丰控股（0005.HK）或腾讯控股（700.HK），从不停手。
所以，你说今年的牛市是不是没主题?其实不是，只不过主题是很多人并没有预料到的大白马股。
今天是7月最后一个交易日，7月恒生指数升了1559点或6%，升势明显加速。大家是不是感到有点要进入疯狂牛市的节奏?
我统计了这个月的每日平均成交金额为846亿，虽是今年内的新高，但跟以往的疯狂牛市比较仍有一大段距离。
因此，如果从这个月的成交金额及港交所不似预期的股价表现来说，现时港股可以说还是处于”理性牛”。
从另一角度去说，牛市中港交所股价没有大涨其实是股民的福祉，因为每次港交所股价暴涨都是大市见顶的先兆。
声明：本人为证监会持牌人士，并无持有文中所提及的股票。
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