北控水务(371.HK) ｜中报显露现金流进一步改善，能重新引起价值投资者重视吗？
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文 | 李泽铭
自2016年中起，国内的资源和工业原料价格展开强劲反弹，煤炭、钢铁、包装纸等原材料价格的狂舞也似乎远未见有结束的征兆。
上述曾是产能过剩的行业，短期内迅速变得供不应求，在背后推波助澜的自然是国家。环保政策日趋收紧，淘汰高污染的落后产能，同时抑制新增产能进场。
所谓“留其精华，去其糟粕”，在这些被整治行业里，企业若能侥幸的死里逃生成为了被留存的“精华”，便可因祸得福。借着政策的引擎，股价和估值都有望飙升天际。
可是，到了根正苖红的环保行业这儿，同样的政策引擎下，对于股价和估值的推动却似乎失灵了。如：污水处理和固废处理等企业却未获市场垂青，过去数年的股价升幅远远追不上盈利的增长。
从下图可见：
龙头如：北控水务（371.HK）和中国光大国际（257.HK）的预测市盈率估值近年维持不足15倍；
规模较小的如：云南水务（6839.HK）和康达环保（6136.HK）更只有中单位数市盈率。
环保股的预测市盈率在过去三年的走势：
（资料来源：彭博）
前方高能预警，将有一堆英文缩写强势植入，请看下图，先自行科普：
一、BOT是环保企业的硬伤
我们的平台另一作者宝子兄在7月撰文《 北控水务（371.HK）|外资是时候投降了！ 》指出北控水务估值便宜原因有二个：
（1） 国内的环保企业频频被沽空机构盯上，一旦出事，股价难以翻身，甚至部分股票还停牌至今；
（2） 以往环保企业惯用的BOT的模式一直被外界垢病。BOT的弊端在于投资额巨大，回款时间长，现金流长期净流出，财务杠杆居高不下。另外，会计准则容许非现金流入的建造服务也确认为收入，并且以未来30年的营运收费推算其利润，市场一直对实际盈利存疑。
关于第一点，明显是市场多虑了。部分民营环保企业的确会因自身的公司管治和税务问题，容易被沽空机构找到空子钻，但公正的来说，大部分沽空机构也存在无中生有的嫌疑，多是鸡蛋里挑骨头。
但印象中，没有听说过沽空机构找国企的茬，一来国企造假的动机不强，两来铁打衙门流水的官，纵使有害群之马下台，企业也能照常运转。
BOT的争论愈演愈烈，美国媒体华尔街日报虽曾发表文章指控北控水务的利润虚高，但重点其实是质疑其BOT的会计处理方式。
因此，对北控水务而言，所有问题均落在其BOT的营运模式上。换言之，市场一直关注的重点是公司的现金流。
二、PPP助走出BOT争论泥沼
由于BOT的争议只能待时间验证，即整个营运期（25年~30年）的收入及应收周转天数是否符合当初的估算。
而PPP的出现宛如“拯救者”，使得以北控水务为首的一众环保企业，有机会走出这喋喋不休的无谓之争。
虽然，PPP并非新鲜事物，但自2014年中，政府财政部成立政府和社会资本合作（PPP）中心起，PPP才正式提上重点推广的日程。
2015年4月，国家发展和改革委员会、财政部、住房和城乡建设部、交通运输部、水利部、人民银行，六部委更联合发文《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，鼓励和引导社会资本参与基础设施和公用事业建设运营。
之后，几乎大部分的公共基建均以PPP的模式立项。截止2017年7月31日，纳入PPP综合信息平台项目库的项目13,599个，总投资约为16.5亿元。
(资料来源：财政部全国PPP综合信息平台项目库)
北控水务自2015年起也积极投入PPP项目：
2016年，公司新增水处理设计能力 455 万吨/日，其中约2/3的项目来源于PPP。
2017年上半年，北控水务累计中标及签署的PPP合同587亿，相信全年1,000亿的目标不难达成。
同年，8月9日，北控水务宣布与中国人寿合组的产业基金，总规模高达240亿人民币。
根据PPP项目通常20%/80%的资本金及贷款比例估算，产业基金实际可撬动约600亿元规模的项目。
PPP项目占收入的比例急速上升，BOT的占比自然逐渐被冲减。
三、强劲现金流 迫使市场改观
宝子兄在7月19日的文章《 北控水务（371.HK）|外资是时候投降了！ 》认为，沽空北控水务的外资是时候投降，过后不久，坊间唯一看淡北控的外资投行瑞信果然投降了。
在7月1日前，瑞信是唯一给予北控水务负面评级的投行。
（资料来源：彭博）
7月25 日，瑞信发表报告将北控水务的展望由弱于大市提升为强于大市评级，目标价由$4大幅调升至$7.8。
（资料来源：彭博）
随着瑞信转变态度，现今各券商对北控水务可说是一致看好。
瑞信最终改观的主因是：其分析员察觉PPP项目的深化，对现金流的改善比预期要快。
从下图所见，据瑞信估算，非现金收入的BOT和BT项目占经营溢利的比率由2014年接近一半降至2018年约20%。原因是具现金流入的PPP项目占比急速上升所致。
（资料来源：瑞信在7月25日发表的更新报告）
PPP项目较以往BOT的最大优势：增加了回款速度。请参阅下图作详细解释。
北控水务与其他投资者合组基金或项目公司投标PPP项目，同时担当基金或项目公司的管理人，但持股一般低于50%，债务不用并表至上市公司。
有别于以往的BOT/BT项目，需由营运公司先出资兴建，然后再分25年~30年向政府收回款项。
PPP项目先由PPP基金或项目公司出资，即使仍分期向政府收回款项，但应收帐停留在PPP基金或项目公司层面，与作为其中一个投资人的北控水务关系不大。
中间增加了PPP基金或项目公司这层，对北控水务现金流的影响至为关键。
一般水环境相关的PPP项目可分作建造及营运两大部分，建造一般占据90%以上的金额。
（1）营运部分（如：污水处理）虽然占整体金额比例不大，但胜在长做长有。而且收款速度快，营业效果立竿见影，直接为公司产生现金收入。
（2）建造方面也可分：核心和非核心。核心部分交予北控水务负责，按工程进度付款，现金收入直接并表至上市公司。至于非核心部分，非北控水务所长或利润不佳，一般外判予第三方负责建造。
在基金的层面，从政府获取的收入，减去付予北控水务或第三方的服务成本，剩下部分便归属于自身的利润。
由于北控水务持股低于50%，这方面的利润只能当作分占联营公司或合资企业盈亏方式入帐，若非基金分红，否则不能为上市公司产生现金流。
从下图所见，北控水务2017年的中期业绩中，来自联营公司或合资企业的盈利暴增，便是由PPP基金或项目公司带来的贡献。
北控水务的2017年度中期业绩报告所见，来自联营公司或合资企业的溢利同期增长分别为2.7倍和8.8倍。
北控水务透过PPP基金投标项目后，分配予北控水务建造及营运的比例愈高，对其现金流愈有利，但即使部分分配予第三方负责，最终利润也以分摊联营公司的收入方式回流上市公司，只是时间有所递延。
四、好业绩带动估值修复
北控水务在最近公布的中期业绩中，再次交出让人满意的“成绩单”，核心利润同比上升37%，各投行随即上调未来的盈利预测。
另外，分析员普遍相信北控水务的现金流将持续改善，其中较进取的花旗银行更认为公司的经营现金流将于今年结束多年的净流出，变为少量流入。
至于其它券商普遍对公司现金流改善趋势无异议，分歧主要在于是今年转为正数，还是等待2018年/2019年才发生。
（资料来源：花旗银行在31/8的更新报告）
恒生指数最近终于突破28,000点，直迫2015年大时代的高位，当中无论是增长型的科技股，或是只属低处反弹的内地银行股，股价和估值一飞冲天，远远抛离当时的高位。
唯独北控水务现时的估值只有当时的一半（当时北控的PE接近30倍），股价也较当时的高位低10%。
过去北控水务多半是BOT模式，其特点是资产重，前期投入大，回收期漫长，虽然贵为北京控股的“亲儿子”，根本不可能出现如外资质疑的问题。但只要一天现金流不改善，即使业绩好市场仍然不买账。
但现在公司发展模式已经出现根本性的改变，重资产业务向轻资产方向发展。有资本方的资金介入，公司减少前期的投入，相应的现金流压力将大幅减轻。
对于一家溢利长期维持30%增长的龙头企业而言，外資已失去了现金流不善的打压理由。当愈来愈多投资者洞察北控水务近年的变化，市场以往的疑虑即將消除，相信离价值重估的时机不远。
北控水务的财务数据：
（资料来源：彭博）
港股上市环保公司估值：
（资料来源：彭博）
本人为证监会持牌人士，其客户并未持有上述股份，但随时可能买入/沽出
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