恒隆集团致股东函 | 拿什么来拯救你，来港狂买地的内房新贵？
编者按：
在恒隆最新的中报里，董事长陈启宗先生一如过去的26年，亲撰《致股东函》。总结恒隆过去成绩，展望未来，并由近及远的分析了市场高度关注的房地产问题。特别是内房赴港投资问题上，陈启宗先生做了深度剖析，且通过历史发展的视觉，为大家带来关于“一带一路”的独特观点。相信大家能受益颇多。下面，我们共同来探索地产未来的机遇。
一、我的世界“观” —— 中国最适合投资
世界向来是个纷扰之地，惟现今世代尤其如此。发展中国家的问题通常比其他地方更棘手，此等情况持续。
中东的局势每况愈下；北韩的核威胁令人怔忡不安；而委内瑞拉的情况提醒我们，拉丁美洲普遍仍是局势不稳之地。已发展经济体曾以稳定自居，现在却自身难保。
欧洲：英国脱欧问题或需要长时间议决，而且无人知道最终结果如何。难民问题或许不如去年般引起热议，但问题依然挥之不去。欧洲各国现时就难民议题的取态，对欧洲大陆未来数十年的影响深远。过往长期与发展中国家有关联的恐怖袭击，现时却在欧洲时有发生。
美国：美国是现代史上自诩最正义的国家，其现任总统却接连爆出多番与事实不符、似是而非的言论。传媒一直被奉为捍卫西方自由民主的堡垒，现在却每天充斥着各种各样的虚假资讯，互联网无疑令问题加剧。
相对而言，现今的亚洲似乎是全球较为和平的地方。中国在20世纪经历各种动荡不安后，过去20年~30年终于得享稳定与和平。
纵然美国长远局势稳定，但短期内充满着各种不安和躁动。反之中国看来似乎更加平静，至少短期内如此，情况或可持续数十年，甚至更长时间。
当以经济增长率作考量时，中国作为投资目的地则更具吸引力。在可见的将来，其增长或多或少应是西方国家的一倍，甚至更多。顺流远比逆流而上容易取得进展。
话虽如此，我们深切关注可能出现的突发问题，二战后的中国历史往往印证这个事实。众观全局，我们认为在中国投资实属幸运，尤其内地市场规模之大非其他市场所能媲美。
从“一带一路”倡议谈原因
即使长远来看，中国可能仍然是最适合营商的其中一个地方。例如：四年前提出的“一带一路”倡议应可协助中国经济在未来多年持续增长。或许可以这么说，这正是古代的丝绸之路，某程度上它更可能改写世界地缘经济的版图。
在此过程中，东亚与东欧多国之间应可从“一带一路”中获得丰厚的经济收益。然而，令本人感到惊讶的是，西方国家，特别是美国，因过于自负而未能正视“一带一路”的潜力。
最近，本人在美国加州向一群以美国人居多的听众演讲，席上几乎无人听过有关倡议。容许本人先从历史角度阐述“一带一路”倡议。
大约2000年前，我们认知的全球化就已萌芽。当时西方由罗马帝国统治，东方则是繁盛汉朝的天下。两大帝国均国力强大，但因地理位置相距太远而不可能发生正面冲突。相反，陆上和海上贸易路线蓬勃发展。
若我们追溯至更湮远的时期，约在公元前1000年或公元前2000年，美索不达米亚被视为人类文明的摇篮。直至公元开首，及至往后的几个世纪，该地区曾是世界重心，甚至向东扩展至中亚。随着罗马帝国没落，西欧国家陷入长期衰落，而中国则继续茁壮成长。
亨利·基辛格博士常言道：“在中国处于人类文明巅峰的2000多年里，欧洲人仍然住在洞穴中！”
那时正值贸易和知识交流蓬勃发展之时，中国与印度之间的交流便是一例。过去数年，本人家族的慈善工作，一直支持新德里与北京共襄的一个项目，有关印度西南部喀拉拉邦的中国文物出土。这批文物的历史可追溯至1900年前。由此可见，有大量证据证明中印两国之间互动频繁，而且范畴广泛。
在14世纪文艺复兴时代初期，欧洲各国逐渐苏醒。15世纪开首20年间，明朝郑和完成了七次下西洋的壮举，足迹远及东非和海湾国家。及至15世纪完结前，哥伦布发现新大陆。数十年后，麦哲伦从海路环绕地球一周。全球化重心逐渐转移至大西洋。
19世纪，殖民统治和传教活动把非洲与世界各国连接起来。大约同一时间，纵然大部分沿海国家（即“一带一路”中的“一路”）之间交流不断，但是沿路国家（即“一带一路”中的“一带”）却逐渐衰落。
时至今日，目前世上经历较少全球化洗礼的地方大概就是全球化的发源地 —— 东亚以西及东欧以东的地区。当中明显的历史原因，是区内国家多为前苏联加盟国。自18世纪开始，大西洋两岸，甚至二战后太平洋两岸的交流最受关注。
然而，这一大片土地，包括中亚、高加索地区，以及在其南边和西边接壤的国家，都蕴藏丰富的天然资源 —— 石油与天然气、矿物等，而且农地肥沃，林木茂密。但经历多个世纪的封闭滞后，这些国家缺乏基建，因而阻碍经济发展。
倘若陆路的“一带”代表着庞大经济机遇的话，那么沿海的“一路”效益亦然（中文里“路”一词可以接受，因此有“一路”的说法。英语没有“海上道路”之说，故以“航道”或“一道”表达较为合适）。这些沿岸国家人口稠密，是庞大的经济市场。
单单看中国以外的其中六国：日本、印尼、菲律宾、孟加拉、印度和巴基斯坦，总人口合计接近22亿，各国人口均逾1亿，印度的人口更超过13亿。
有鉴于此，我们不难推测，即使没有提出“一带一路”这个倡议，早晚亦会有人掌握机遇，开发区内的天然资源及或潜在的庞大市场。
毕竟，单以土地面积计算，它已超越世界任何一个国家，其发展足以持续数十年。这是一个开放机制，欢迎各国参与，并不是亦不会被任何一个国家垄断。
对“一带一路”大泼冷水的人，所提出的均是一些显而易见的各种挑战，潜在参与国必须对其审慎考虑。
当中经常被提及的困难，包括政治体系、货币及语言迥异、地理环境荒凉、贪污腐败、潜在的社会不稳，以及基建和体制基础设施贫乏等。凡此种种都是实际的难题，并且与2000年前，人们开始在古代丝绸之路交易时所面对的问题相同。当时他们大多以金钱为动力，今天亦然。
毫无疑问，科技诸如互联网等，大大促进了世界大同。数千年前，许多勇敢的商人弥合了古代丝绸之路上的各个国家，赢取了巨大的名声和财富。今天的“一带一路”参与国应能享有各种机遇。
一如所有重大历险，人们对“一带一路”倡议有两种可能取态：有的积极参与，亦有人采取观望态度。
历史可证明，冒险参与的人，有部分会失败收场，但亦会有其他人成功；后者将从中获得经济上的回报，而观望的人则会付出极大的机会成本。
“一带一路”倡议为中国的经济发展带来的好处远多于弊处，这对我们而言是个好消息。随着中国日益富强，人们消费将更多，我们的购物商场和办公楼应该都能受惠。
“一带一路”倡议对中国的经济效益，无论长期或短期都举足轻重。就目前来说，中国可以通过向相关国家销售商品来减少本身过多的库存和过剩的产能。
开展“一带一路”倡议应从兴建实体基建开始，此举可以耗掉中国余裕的产能。此等工程经已开展，各方都将受惠。
对于“一带一路”沿路的国家，兴建道路和铁路、码头和机场等设施有助促进经济发展，亦应有助缔建或扩大中产阶级。这样可以让人们有能力购买许多商品，包括中国制造的各种货品。这一次，各方都是赢家。
除经济以外，各国之间更多的互动，可增进人们对彼此的了解，从而有望带来持久的和平。
“一带一路”对中国负面影响有限
那么“一带一路”倡议对中国有何弊处呢？本人想到的着实不多，问题只是在于中国将赢多少。古代丝绸之路正是如此，今天亦然。
至于，对其他“一带一路”沿线国家而言，情况亦相仿，计划如有差池，亦没有什么损失。它们很大机会找到合适方法来建造基建设施。巴基斯坦的一位前首相不久前曾公开表示，巴国正是这倡议初期的赢家之一。
恒隆在丝绸之路沿线发展和兴建商用物业的机会渺茫，但尽管如此，单是加强中国经济发展，对我们的意义已经非常重大。
美国企业在1960年代及1970年代到海外发展，使美国经济富裕，从而促进当地商业活动。当中国将其经济市场扩展至“一带一路”的国家时也会如此。于我们而言，这意味着更多业务，这是我们乐意投资中国内地市场的另一原因。
至于中国本土市场目前的发展，本人亦有利好消息宣布。毫无疑问，中国正走出过去六年的经济阴霾，其中以奢侈品复苏走势尤为强劲。
纵然我们所有购物商场的零售额都录得增长，惟租金增长仍未出现。事实上，过去六个月来，租金下调压力持续。尽管如此，随着市场逐渐复苏，经营情况应会渐入佳境。
二、展望香港楼市
在香港，零售租赁市场终现曙光。这主要由于过去六年资产优化计划所带动的影响，直至现时为止我们的租赁溢利看来都能逆市上扬。
当市场上其他经营者过去数年的表现未如理想时，我们却录得可观的单位数增幅。
香港置业负担重
去年11月，香港政府推出适用于住宅物业交易的15%新“从价印花税”，令楼市短暂降温。然而，本年2月初至6月，楼价开始再度攀升。政府的额外收紧政策无助遏止楼市升势。
即使美国联邦储备局过去三次加息，每次四分一厘，也无法制造心理关口，遏抑置业需求。
从历史角度剖析这情况会有裨益。过去25年左右，2003年非典期间的置业负担能力最高，而1997年正值香港回归祖国之时，置业负担能力最低。
事实上，尽管自2008/2009年的全球金融危机开始以来，情况一直每况愈下，但与1994年至1998年期间相比，今天的情况已好多了。
且看反映住房价格的“中原城市指数”；以1997年为100，2017年6月为显着较高的160（2003年沙士期间指数约为32）。然而，薪金中位数在此期间大幅上升。
若我们探讨置业负担能力，介定为购买45平方米单位的按揭供款（以七成按揭、一般还款期为20年计算）。
这相对于香港的年收入中位数的比率，在1997年、2016年和2003年的平均百分比分别是93%、56%和20%。2016年的百分比正好处于1997年顶峰与2003年谷底的中间。即使最近楼价高企，2017年首季百分比为66%，仍然远低于1997年93%的高位。
纵然事实如此，这些数字并不能安抚社会上年轻人的挫败感。1997年市场气氛炽热，楼价大幅飙升却似乎无碍市民生活。然而今非昔比，楼价高企已引起严重的社会争议。
从另一角度来看，倘以1997年10月市场高位作基准，直至本年6月楼价的复合年增长率为2.4%，增幅仍属合理。
可是，倘以2003年8月沙士期间的市场低位为基准作比较，复合年增长率便是8.4%，或超出通胀加幅的3.5倍（在这14年间，平均通胀率仅2.34%）。难怪社会被近期楼价的阴霾笼罩。
正如本人再三提及，问题的根本源于政府在2005年至2010年约六年间无理的停止卖地，亦无筹备可供发展新市镇或堆填区的土地。
因此，当2012年新一届特区政府决定拨乱反正时，却只有小量土地可供出售。过去五年，政府为四处寻找可供发展的土地而疲于奔命。
楼价问题并非无法解决，但需要时间。经历过往数年的不懈努力， 41 37202 41 15288 0 0 3966 0 0:00:09 0:00:03 0:00:06 3965上预期现届政府继续推行正确政策，楼价终有一天会回落。
话虽如此，预期楼价长远会大幅下调是不切实际的，容许本人在此略述数个原因。
长远看，香港房价不会大幅下调
从历史而言，至少自二次大战后以来，人口密度普遍偏高的亚洲城市，其地产价格向来较全球标准相对为高；香港的情况尤其严重。
由于受英国管治时期的一项长期政策影响，已开发土地占土地总面积少于25%，因而自我限制了可建土地的数量，单是郊野公园便占香港总面积约40%。
香港居民以华人为主，大都渴望拥有自己的安乐窝。事实上，他们偏爱全新单位。因此，置业投资非常普遍。历史证明买楼置业是保值的好方法。
难怪参观新开售的楼盘成为一项热门的周末消遣活动，经常一家大小参与。当中许多人甚至成为设计和建筑的专家呢！
我们作为发展商，深知与他们一起参观示范单位、聆听他们的品评，正是提升产品质素的最佳方法。
本人想起本集团创办人陈曾熙先生在1980年左右与本人说的一席话。
他提醒本人：很多香港市民毋须工作赚钱，生活亦相当舒适。只要他们拥有一至两个单位并将其出租，便能以每月的丰厚租金收入养家。最终，趁物业升值时出售，其收益甚或可保障他们的退休需要。此说与事实甚为相近。
疯狂的物业投资活动推高房价
大约20年前，一个长期居港的英国人向本人诉说其人生。他年青的时候，来到当时的香港，获高薪厚职，工作了20多年。每当他储蓄了一定金钱时，便会买入豪宅单位，其后甚至转战香港这弹丸之地稀有的独立屋。
早在一般退休年龄前，这些投资已令他非常富有。事实上，其物业增值的收益远超他的薪金总和。
后来，他售出部分香港单位，并分别在英国和法国南部购入住宅及度假屋自用。虽然我俩年龄相若，他却早已退休，在英法两国与家人乐聚天伦。他现在大概依然从其香港仍持有的物业收取优厚租金，以维持悠闲舒适的生活。
这故事绝非单一例子。年轻人以此借镜，亦一窝蜂购买物业，令楼价高踞不下。
本人不相信这个投资活动短期内会终结，火上加油的是，许多内地人希望在香港置业。因此，本人经常建议移居香港的朋友趁每次市场疲弱时置业。
那些居港外籍雇员 —— 当初大多来自英国，其后是欧陆及美洲地区，近期则是亚洲各国，尤其中国内地 —— 其雇主代缴住屋费用的最终多数都成了输家。
他们在港工作多年后，有的甚至长达数十年，大多爱上香港这个城市，试问有谁不会？希望在此安享退休生活。
然而，若他们没有遵循上述英国朋友的投资方式，到他们需要或希望购置房屋时，便未必能负担。
事实上，中国经济的快速增长带来了更新的、更好的诱因移居香港。
这群新贵喜欢香港税率低，大多亦认为这里的教育制度更为完善。他们带备一定的财富，使我们的住宅市场得以支持。
起初，他们大都购买豪宅单位。时至今日，新来者亦会购入为中产而建的物业。
三、私营内房的豪“买”与国营内房的冷淡
香港房地产有一个新现象值得留意，这关乎内地企业在香港的购置活动。
第一波：富裕的商人如上述般购入住宅单位；
第二波：大约10年前，主要为国营企业购入中环边陲地区的物业作总部大楼，其后逐步迁移到黄金地段；
第三波：现在买家已出现 —— 内地私营发展商，主要是为发展住宅项目而购置土地。他们因愿意支付极其高昂的地价，而引起大家的注意。
根据本人对市场的观察，过往30年~40年有很多外来投资者参与本地的物业发展或投资市场。
这些投资者来自澳洲、日本、马来西亚、印尼、新加坡、菲律宾、美国和英国等地，我们对他们无任欢迎。香港长久以来都是全球最开放的市场之一。同样地，我们现在亦欢迎中国内地投资者加入。
几乎所有过往的外来投资者，早晚都会离开香港市场。他们大多获利，但总没有视香港为长远发展基地。（来自新加坡和马来西亚的信和置业（0083.HK）及嘉里建设（0683.HK）是少数成功“扎根”香港的其中两家公司）
或许我们的市场规模对部分投资者来说还不够大，加上本地竞争对手实力超群。本地发展商不仅规模庞大，而且财力得天独厚。
反之，很多外来投资者非常依赖借贷。监于地产行业的周期变化及香港市场的周期性下挫，如在1974年、1985年至1987年、1998年至2003年，以及2008年至2009年等，只有雄心壮志，而且，财政稳健的大企业才能屹立不倒。
可以肯定的是，近日在我们市场出现的北方新贵当然勇气可嘉，但可能缺乏持续的经济实力。
然而，还有另一批内地发展商与前述进军香港市场的截然不同。他们是大型国营企业的附属公司，拥有非常亮丽的资产负债表，或获得母公司作为强大后盾。坦白说，他们是较理智的参与者。若然他们决定来港投资，情况或会完全改写。但迄今为止，他们在港未算活跃。
那些非国营企业发展商能否在香港长久立足？
本人的此等内地朋友均相信，他们会在五年至十年内成为香港的一股强大势力。某程度上，他们已是强大势力，因为他们已是许多，甚或大部分公开拍卖和投标中的赢家。
然而，问题是他们将会或能够留在香港多久。要回答这个问题，我们必须了解他们来港投资的动机。
四、内房企来港投资的动机
诚如本人以往撰述，无可否认，在内地凭着住宅发展而轻易赚取可观利润的日子也许已不复再。
第一方面：昔日的法规较今日宽松，发展商可待单位售出后才缴付买地费用，银行融资充裕。我们这些外来投资者始终不会知道他们是如何买地或借贷；
第二方面：当时住宅需求看似无限，要售出单位亦易如反掌。
结果，人人都以量为先，我们便见证了以行业的市场规模而言，全球增长最快的速度。
近30年后，很多内地城市现有大量库存单位待售。政府法规较以往更严谨，亦不时介入市场，尽管此举通常是必须的。发展商深知昔日的美好时光或者已不复再。他们必须寻找新市场发展，而香港理所当然是第一站。
我们的市场完全开放，税项低，语言相通，文化更是相近。当然，内地仍然机遇处处。像世界其他地方一样，组建新家庭会是新需求的自然来源。20年~30年前兴建的大部分住宅单位质素强差人意，有些更是惨不忍睹。
反观欧洲的楼宇普遍可屹立数百年，美国的可达百年，香港的也可维持70年至80年；而内地的却只能保持40年~50年左右，其后便要拆卸重建。然而，对于那些习惯追求超凡增长率的发展商来说，这些因素难以满足他们的需要。
因此，本人相信这是他们选择投资境外的主要原因。
近年，我们见证内地的发展商和投资者，跟随他们的制造商同胞，在马来西亚、澳洲、加拿大、美国，甚至部分欧洲国家大展拳脚。
1990年代大量日本企业纷纷往海外发展，现在中国亦然。前者经历过极大的文化冲击和管理方案调整；后者可能会有相同经历。不过，中国的制度较日本的灵活，所以有望能更轻易面对和处理。然而，一切还有待观察。
内地私营发展商会在香港取得成功吗？本人对此予以保留。
本人不时留意到部分内地朋友对香港市场参与者带点儿鄙视的目光。
第一方面：或许他们在国内的庞大业务规模不仅推高了他们的负债，也冲昏了他们的头脑；
第二方面：他们可能低估香港市场，同时高估自己的能力。
本人是以把内地当作业务重心的商人身份发言，而非以香港发展商的身份表达意见。毕竟，多年来我们没有任何本地新项目，本地库存亦正在减少。因此，本人的意见相信至少较客观持平。
本人得出以上分析的原因，是内地投资新贵的资产负债比率偏高。假如他们在其他地方获得充裕可靠的现金流，这便不是问题。
但是，众所周知，地产业会因市场环境或政府干预而出现波动。租金收入相对容易预测，但发展土地的溢利或从中获取的现金流均可以突然中止。那么，他们在香港的发展项目又会变得如何呢？
另一个原因，是这批新来者大部分未受过熊市洗礼；即使有，内地政府一般不会让严重财困的企业倒闭，总有方法让它们维持运作，但这在香港绝不可能。至今仍屹立不倒的本地参与者经历不少市场起跌，因而，懂得如何保护自己。
本人的另一个忧虑，获其他多位经验丰富的市场观察者认同：大家都难以相信，以他们近期支付的地价还能赚取合理回报。我们的楼价不会无止境地往上升。一旦市场明白未来土地供应充足，地价和楼价便会随之下跌。我们已经朝着这个方向进发。
当地价开始下调，早前以不合理的高价买地的发展商便会阵脚大乱，一众财力雄厚的本地发展商，包括我们在内则已准备就绪，参与杀戮。部分更可能有机会以低价“拯救”这些新来者。
再者，一些本地发展商坐拥巨大的农地储备可改作住宅发展用途。其他本地发展商则通过数十年来收购个别人士的单位结合成完整地块；还有其他各种只有本地发展商才孰知的方法以取得地块。新来者却只能透过公开拍卖购置土地。
无论如何，这个新现象对恒隆影响不大，因为我们多年来均以内地商业用地作为购置目标。由于我们现时大量买入香港土地机会不大，因此会加倍努力发展内地业务。
回顾过去六个月的表现，本人认为尚可接受。尽管市场正在复苏，管理层已全力加强团队合作和营运策略，并开始略见成效，但仍未能从数字上反映出来。业绩表现有望在2017年下半年或最迟2018年初显现，结果将较令人满意。
五、从恒隆开始，展望未来
不论，我们放眼未来一年或十年，本人对集团的前景皆充满信心。容许本人先作短期展望；有数个原因让本人对前景乐观。
（1）「完美风暴」的终结
在恒隆地产有限公司2017年中期报告内的致股东函中，本人提及的“完美风暴”及其终结，既有外在因素，亦有内在因素。
外在因素而言，市况过去六年多惨不忍睹。现在终于复苏，且渐见起色。经济逆风近乎消散，我们也在评估经济会否持续顺风。但即使市场并无上升趋势，正常和平静的市况，应该对我们有利。
内在因素而言，我们要面对内部置换与重组等难题，且种种改弦易辙正值大量内地新建物业相继落成之时。即便如此，在过去5年~6年间，我们的租金收入基本上翻了一番。集团优化反倒会产生持久的正面影响。
另一方面，我们没有错失牛市的大好时机，可算幸运。过去六年，是本人自26年前开始到内地发展以来见过最严重的经济低潮，我们庆幸至少现在熊市已过去。本人相信集团今天在这方面比过去近60年来更强大。
除一个物业外，我们能够在所有物业扭转劣势。即使是我们最具挑战性的购物商场 —— 沈阳的市府恒隆广场，其表现亦大有跃进。
中国的经济会愈来愈依赖个人消费，我们现正处于最佳位置以从中获益。如果过去六年我们有一个“完美风暴”，未来我们又可否期待一个或多或少的“完美世界”呢？
纵然某些如宏观经济的因素非我们所能控制，但是在可以掌握的事情上我们已胜劵在握 —— 我们已为上海两项物业进行大规模优化计划。
2011年6月，本人总结了自1991年开始的集团历史如下：经历了三段、每段为期七年的时期，分别描述为：筹备期、追赶期和起飞期。
可惜，同年本人发现经济以及奢侈品购物商场业务表现开始疲弱。我们期望的美好日子非但没有到来，反而换来低迷市况，更承受了六年的滞后发展。今后，我们应可收复自2011年以来的失地。
未来数年的业务表现将一如既往取决于两大因素：市场走势、业务管理表现。我们有可能正踏入两大因素均利好的时期。
（2）寒冰已融，物业表现向好
就目前发展而言，本人乐见所有物业表现逐渐改善。
香港租赁市场：将有所增长，惟幅度不会太高；
上海的恒隆广场：表现应该持续向好，而上海的港汇恒隆广场现正进行的大型优化计划将于2019年年底完成，其业绩难免会因此受轻微影响；
所有综合发展项目（除上海以外）：将有不同程度的进步。
内地方面，我们预期业务理应能够在相对有利的环境下持续发展，尽管政府介入遏制奢侈品市场，但为全力根治贪污问题，此举实属必要，这项政策营造了更健康的营商环境。
此政策冲击我们的业务，过程虽然痛苦，但我们作为国家的长线投资者，亦支持这措举。我们乐见中国正朝着经济持续发展的方向稳步迈进，希望未来日子更繁荣昌盛。
陈启宗
香港，2017年7月27日
—— 文章来源：恒隆集团2017年中报，略有删节
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