从商誉减值这个黑天鹅告诉你为什么港股是炒业绩天堂
大家都说金鱼的记忆只有7秒，所以能在一个很小的鱼缸里游来游去不觉得压抑寂寞。而投资者的记忆只有一根大阳线。
现在市场大部分的投资者都经历过2012年至2015年中小票牛市，这轮疯狂把创业板指从580点拉到4300点，最高点位市盈率近150倍，截至最新市盈率回到47倍左右。
也正是这几年不断自我正反馈的强化，给人一种成长股就是中小票，能涨的只有中小票的错觉，正因如此，众多投资者仍然孜孜不倦地在中小票上搏反弹、赌重组。
而近来创业板强势反弹，大家好了伤疤忘了痛，纷纷在叫风格是不是要转换了。
大白马行情一般是事实，但是并不代表中小票没风险，尤其是商誉减值的潜在风险。正值三月业绩期，多家A股上市公司业绩爆雷，而罪魁祸首就是商誉减值对上市公司利润的吞噬。
（1）中科金财（002657.SZ）因并购资产计提商誉减值损失下调业绩预期，预计公司2017年净利润亏损1.51亿元至2.4亿元，同比下降185%至235%。
此前在2017年10月27日，中科金财在2017年三季报中则预测，2017年度净利润为1.42亿万元至2.14亿元，同比变动幅度为-20%~20%。
（2）省广股份（002400.SZ）因大幅减值6.82亿远超可比净利润，业绩骤降陷亏损，该公司2017年未经审计的归属于上市公司股东的净利润为-1.85亿元，较上年同期下降 130.28%。
计提的资产减值准备主要是由于广告业务市场竞争加剧，该公司控股的部分子公司经营业绩下滑而计提的商誉减值准备。
（3）千山药机（300216.SZ）因对湖南乐福地医药公司的商誉全额计提减值准备3.1亿元，预计导致上市公司2017年度净利润亏损大约2亿元，业绩同比降幅高达 197%。
而公司在2017年前三季度尚有4436万元净利润，以及135%的业绩高增长。
一次被骗是人家的错，两次被骗就是自己的错，商誉减值接二连三地发生，有一些警觉性高的投资者已经把商誉减值风险誉为2018个股投资中最大的黑天鹅。
作为投资者，我们非常有必要一起来了解一下这把悬在上市公司头顶的达摩利斯之剑。
一、什么是商誉？
商誉，这是一个专业性颇强的会计术语，商誉的本质是并购方看重被并购方整体未来的发展潜力和获利能力而愿意支付的溢价，是被并购方不可辨认的部分资产的价值，包括品牌、市场影响力及与并购企业间的协同效应等。
那商誉是怎么确认的呢？按会计规则，采用收益法评估收购标的公司，在进行“溢价”收购时，会在账面上积累商誉。商誉可视为上市公司为获取标的公司未来盈利而支付的溢价。
如果标的公司运营稳健达到预期，商誉就只是账面数字，而如果标的公司不达预期，报告期末就需对商誉进行减值测试，减值金额将远大于标的公司盈利不及预期的部分。
在每次商誉测试时，我们首先需要根据相关标的剩余经济寿命、年度收益、合理折现率来确定公司的价值，然后，再根据该价值和公司现有的净资产的差得出来被收购标的的商誉值。
是不是有点饶舌？用个简单点的例子来解释：
我花1万块钱买了老王的小卖铺，我预计在接下来10年老王这间店每年能赚1200块，而我认为未来这十年每年赚的1200块等于现在拿到的10000块。
但是这家店铺现在的净资产，也就是门店、存货、租约等资产加起来才值9000块，那多出来的1000块就成了商誉了。
那商誉减值是怎么来的呢？根据会计准则，每年都要进行上面的步骤来确定这个收购标的的商誉值，比如：
你在第二年进行评估时，发现公司实际每年只能赚1100块，这九年每年赚1100块，相当于第二年一次性拿到9000块。
但当时公司净资产值8400块，商誉因此只有（9000-8400=600块），你需要计提（1000-600=400）块的损失。
而且商誉的计提是不可逆的，只能减少不能增加。也就是说，即使第三年你发现公司实际能每年赚5000块，公司实际价值为30000块，你也不能确认商誉收益。
因此，这也是为什么大家在讨论的商誉时，往往只有一个方向，就是盈利下滑的风险。
二、为什么今年爆发？
中小票的涨和蓝筹的上涨有本质区别。
蓝筹一般都是大公司、国企甚至央企。主营业务突出，靠内生增长发展，就算有并购也是无关痛痒。而中小票的业绩增长主要靠并购，大家可以回顾一下历年并购数量。
根据下图万得资讯的统计，2014年我国发起了4145起并购重组，涉及金额26153.58亿，同比大幅增长 67.65%，而进入2015年，并购重组数目和金额分别飙升至7036起和32055.12亿，同比皆录得大幅增长。
来源：万得
由于并购多采取的是收益法评估，且为溢价交易，故其往往会为企业带来巨额的商誉资产。
◆ 并购会产生一个问题：标的资产3年业绩承诺能否达标？
收购公司为了保证自己的利益，及较容易通过监管机构批核，往往会和被收购公司签订业绩承诺，一般来说业绩承诺期限为2-3年，最多不超过5年。
签订业绩承诺虽然在一定程度保证收购公司当年的利益，但也带来了更大的商誉减值风险。
来源：上交所
掐指一算，2015年并购，那么业绩承诺年应该是2016、2017、2018年，根据年报公告规则，2019年4月30日应该是所有2018年年报公告的截止日，一旦被收购公司盈利达不到前些年业绩承诺中的数额，商誉大额减值将难以避免。
多亏了Wind，A股大部份数据都可以实时查到，A股的商誉总规模已由2013年末的2141亿元，升至2017年三季度末的12565亿元。
虽然，这逾万亿商誉仅是A股公司同期资产总额的0.58%、净资产额的4%，但相对净利润而言，商誉减值的影响还是不容小觑。
特别是个别行业板块公司的商誉总额在过去数年间增长超10倍，个别公司的商誉规模甚至超过了净资产，若全部减值，预计将会影响全年净利润的 35%。
实际上，监管机构也早意识到这个风险了。
去年2月，证监会披露了其对政协提案的回复，重点提到了商誉减值风险。同年，上交所与深交所也有发文，研究并评估商誉背后隐藏的风险。
今年以来，新华网也连发多篇文章提醒投资者关注上市公司商誉风险。
为什么监管部门会这么关心商誉呢？因为以史为鉴，商誉减值高峰期都跟股市大跌有密切的漩涡的关系。
三、以史为鉴
简单来说，一切都是周期。并购的高峰期往往出现在资产价格高昂的时候，股价高了，很多公司为了要支撑高估值，只好依靠并购来维持增长。
而一旦股市进入熊市，很多资产可能面临价值重估，而重估的结果很可能导致商誉的减值，更进一步损害公司的收益，影响熊市中投资者的信心。
下图显示了1996年~2014年，美国上市公司商誉减值的总额与道琼斯工业股票指数年回报率的关系。
来源：Bloomberg；中信证券研究部
我们可以清晰地看到，互联网泡沫破裂经济危机时，也就是2001年、2002年，以及次贷危机后的2008年，伴随着市场的下跌，大量美国上市公司巨额计提商誉减值准备。
2001 年、2002年美国上市公司共计提减值准备 1,618 亿美元和 1,409 亿美元，而2008年计提的商誉减值准备更是达到了创纪录的 4,266 亿美元。
熊市中本来投资者信心就薄弱，商誉减值带来的进一步业绩下滑想必会进一步打击投资者的信心，这也是监管部门所不想看到的。
A股白马股行情又不好，中小票又满是地雷，那究竟哪里是天堂？是港股吗？
四、港股天堂的玩法
根据Wind资讯的统计，从2014年到2017年上半年，港股的总商誉占净资产的比例仅从1.1%增加到了1.3%,几乎没有变化。即使全部减值，预计全年利润影响也不到7%。
长时间来说，港股对于好坏公司的估值奖罚分明，即使是2015年的港股大时代，中小票的不合理高估值也维持不了4个月。
因此，港股公司根本没有足够动机去以比自身要高的估值去进行并购。即使当中也存在害群之马，藉高估值并购转移公司价值，不过也属少数。
相比较而言，港股的投资者确实幸福的多。
但是，港股总体商誉风险不如A股，并不意味着港股投资者可以高枕无忧，这只能说明我们踩中雷的概率要小一点，那细化到具体个股投资者应该注意些什么呢?
◆ 报表看仔细，不要漏掉商誉
在A股市场中，商誉一般都直接在资产负债表中体现。然而在港股的报表中，商誉有时可能会隐藏在无形资产项下。作为投资者我们需要关注报表上的细节。
以香港上市腾讯(700.HK)为例，腾讯虽然近几年并购活动频繁，但其资产负债表下却并无“商誉”科目，如下表所示：
来源：公司资料
魔鬼在细节中，在仔细翻阅腾讯的报表附注会发现，腾讯将并购产生的商誉放入了无形资产之中，作为一个二级明细科目来统计。
来源：公司资料
像腾讯这样的做法并不少见，其他港股公司，如中国平安(2318.HK)等均有类似的情况出现。
因此，投资港股，投资者需要在衡量并购活动对上市公司带来的影响时，应仔细阅读公司报表附注中的披露信息，避免遗漏或错误解读一些重要的财务数据。
◆ 商誉对估值的影响
商誉既然蕴含着如此多的风险因素，我们在对这种高商誉占比的公司进行估值的时候，就需要考虑商誉的影响。一般而言：
（1）如果投资者认为公司的未来价值与现已确认的商誉金额关系不大，未来现金流大部分均由公司现有资产产生，如果使用市净率估值法应当考虑减掉商誉的影响，用不含商誉的净资产来对公司进行价值判断。
（2）如果投资者认为公司的未来价值与现已确认的商誉金额紧密相关，未来现金流的产生由可辨认资产及不可辨认的商誉共同作用，那就应当使用包含了商誉的资产及权益来对公司进行估值。
五、结论
炒业绩这游戏的本质就是赌预期差，而这往往只会出现在信息不对称及不多研究猿跟踪的中小票上。赌预期差本身的胜率就是一半一半，如果加上现在A股中小票满地商誉减值的地雷，胜率就跟你去澳门拉老虎机中大奖一样的低。
去澳门赌输了，你还可以吃喝玩乐一番，猜中业绩却中地雷，没有人会可怜你。要赌业绩，还是来港股吧，金蝶国际（0268.HK）就是最佳的典范。（下注前，先看看金蝶的分析呗《金蝶国际（0268.HK） | 守得“云”开见月明，破茧成“蝶”正待时》）
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