价值投资者的深度思考
文／约翰休伯 刘强译
Saber Capital Management的管理成员和投资组合经理 约翰休伯( John Huber ) 是新一代价值投资者的先锋。Huber经营Saber仅5年多，作为价值投资领域的思想领袖，他积累了大量投资和大量追随者。他在博客上分享了自己的投资理念，在那里他担任编辑。
在Saber成立之前，Huber花了十年的大部分时间投资于不景气和被低估的房地产，尤其是在房地产泡沫破裂之后。
一、卢克·希弗宾: 你成为价值投资者的道路是什么？
约翰休伯：我一直喜欢投资。我父亲的职业是工程，但他是一个狂热的股票投资者，因此我很早就对市场感兴趣。
我来到了投资管理的世界，我开始了我的房地产事业。我花了大约十年时间从事各种经纪、管理和投资活动。我为家人和朋友建立了一些小型房地产投资合作伙伴关系，我们的主要目标是获得被低估或管理不善的创收财产。
不过，我一直对股票感兴趣。我早些时候就意识到，股票市场提供了收购许多优秀企业股份的机会，这些企业的所有者资本回报率远远超过我从房地产投资中获得的资本回报率。
此外，在我看来，投资于可以随着时间推移而变得复杂的好企业的消极性质一直是一个有吸引力的概念。大约12年前，我开始更仔细地研究沃伦巴菲特的工作。和许多投资者一样，价值投资的简单逻辑从一开始就引起了我的共鸣。
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二、希弗宾：你是如何推出Saber的？你学到了什么？你对新兴经理人有什么建议？
约翰休伯：当我开始研究巴菲特的书信和传记时，我设定了一个目标，那就是建立一个类似于巴菲特在上世纪50年代建立的合作伙伴关系。在10年的大部分时间里，我能够为我的投资公司建立足够的资本原始积累。
saber Capital Management的成立是为了让外部投资者与我一起投资。saber拥有独立的托管账户，因此客户可以获得自己经纪账户的透明度和流动性。
我认为，投资是一个永无止境的学习过程，但我从创办公司以来，学到的一件事是投资界对短期的关注程度(不管大多数人怎么说)。我了解到，在当今信息是一种商品的快速发展的世界中，获得真正优势的一种方法是能够思考一个企业在3年或4年后的情况，而不是3个季度或4个季度。我还注意到，虽然许多人说这种一般性的声明，但很少有人真正这样做。
信息的速度和广度，我认为这已全面缩短了时间跨度，并造就了一个通常过于急躁的投资大众，实际上增加了那些有能力安静地坐在一个房间里思考未来五年企业的优势。
三、希弗宾：你认为你的投资理念的要点是什么？你是怎么弄到这些的？
约翰休伯：saber的策略很简单，就是在股票被低估时，对好公司进行有意义的投资。
这显然是大多数投资者试图做的事情，因此它回避了一个问题：你是如何使这一战略发挥作用的？
我认为，执行此方法的最佳方法是首先集中精力减少非强制错误。根据我的经验，减少非强迫性错误的方法是关注那些你自信地认为将来会比现在做得更好的公司。
巴菲特在1996年的信中说：
“作为投资者，你的目标应该是以合理的价格购买，一部分人对一个容易理解的企业感兴趣，从现在起五、十年和二十年后，这个企业的收入肯定会大大提高。
随着时间的推移，你会发现只有少数公司符合这些标准，所以当你看到一个合格的，你应该买一个有意义的数量的股票...把一个公司的投资组合放在一起，这些公司的总收益在过去几年里会上升，投资组合的市值也会上升。"
我的投资公司的战略围绕着这样一个理念：公司可以放在两个主要时段之一。那些在五年左右的时间里，价值更高的公司和那些价值更低的公司。
我试着把注意力集中在第一桶上，那些将拥有更高的内在价值。如果这个价值随着时间的推移而上升，它将成为我的顺风，而不是逆风。另一种说法是，我的安全范围随着时间的推移而扩大。
我认为，坚持第一桶会更容易减少错误。定位值也更容易。我还注意到，许多投资者低估了好企业的价值，往往高估了坏企业的价值。
在后一种情况下，投资者有时预测下降速度缓慢而稳定。有时，他们承担的风险，甚至是广为人知的风险，足够远，以至于在持有期间不会影响投资。事实上，平庸的公司可以看到他们的基本面慢慢恶化，然后突然。
例如，Foot Locker的市值仍在45亿美元左右，即使股价下跌了60 %。业务面临的风险很大，原因有很多。光顾商场的顾客越来越少，更重要的是，耐克等品牌正迅速扩大直接面向顾客的销售，这降低了Foot Locker存在的理由的价值。
当中间人作为供应商的客户来源或客户的产品来源时，他会增加价值。当供应商和客户可以很容易找到彼此在自己的，中间人没有目的。
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如果foot Locker在任何特定产品上的加价超过了耐克直接销售给客户的成本，那么该加价就不再合理。Foot Locker可能仍在增加一些品牌的销量，但如果最大的供应商能够在不影响销量的情况下，削减其零售合作伙伴，那么Foot Locker的整体价值主张将受到严重损害。
他们不是通过创造一笔没有他们就不会发生的销售来增加每笔交易的价值，而是利用借来的时间从每笔没有他们的销售中提取价值。
但该公司的资产负债表和自由现金流已经足够，这些风险很可能在未来几年内无法实现，而且由于股票交易的现金流倍数非常低，因此看起来很便宜。但至少在我看来，这种业务的价值正在慢慢地被侵蚀。
在商业上，缓慢的侵蚀会让位于滑坡，而没有任何预警。这种股票可以在短期内买入并以盈利出售，但我认为，如果我们回顾五年后，我们不太可能看到这样一种情况，即Foot Locker是一家比现在更有价值的企业。
可以肯定的是，在股票市场上投资“第二桶”有很多赚钱的机会，但这需要更加注重时机，因为随着时间的推移，购买时价格与价值之间的任何差距都会随着内在价值的下降而慢慢缩小。
简而言之，我更喜欢做好生意。如今，投资有很多复杂性，但有能力以简单的理念（如购买价格诱人的好企业股票）进行投资的投资者仍然是长期投资的最佳方式。
四、希弗宾: 您能否向我们介绍一下您对当前积极管理和价值投资的看法？
约翰休伯：我认为，对于绝大多数投资者来说，最好的投资是最简单的投资&标准普尔500指数基金。我知道这一点最近受到巴菲特吹捧被动投资的好处的欢迎，但我相信绝大多数投资经理，在扣除费用后(尤其是扣除税收后)不会长期超过市场。
我认为，积极经理业绩不佳的原因有两个：
一是他们持有太多股票。如果你持有20只或更多的股票，从长远来看，要击败市场几乎是不可能的。有经理这样做，但这是非常罕见的。共同基金和对冲基金的大多数职业经理人都拥有20多只股票。除了7或8只股票之外，每一个新头寸的多样化几乎没有增加收益。
因此，持有超过8到10只股票的理由很少，但由于机构基金经理行为方式中根深蒂固的心态，旧习惯将难以改变。
二是人性不变。我们的贪婪和恐惧，我们对短期思维的关注，我们缺乏耐心，更具体地说，我们许多人在多样化和投资组合管理方面的先决条件，将使主动管理总体上，很可能继续产生相对于被动指数基金而言较差的结果。
所有这一切都表明，我管理投资组合的目的显然是击败市场，就像我这样的许多其他投资者一样。我们都认为，正如查理芒格所说，我们将成为前10 %的10 %！(我们试图忽略90 %的人将构成最底层的90 %的事实)。
我确实认为总会有一些积极的经理人比一般人做得更好。这不是运气。从长远来看，这场比赛将会有一些胜利。沃伦巴菲特( Warren Buffett )自己选择了两名这样的基金经理，他认为这两名经理的表现将超过他近年来大力倡导的指数基金。
因此，我认为，如果你有正确的方法和纪律，就有可能击败市场，但这并不容易，对许多人来说，指数基金将在一段时间内取得非常成功的结果。
五、希弗宾：从价值投资大师的教导中，你的主要收获是什么？作为投资者，什么原则对你的成功最重要？
约翰休伯：我从其他人那里学到了一些重要的东西，这些东西对我的投资方式至关重要，但有两个值得强调。
第一是关注质量有多重要。正如我早些时候所说的，我一直喜欢一个能为你做好工作的企业的想法，也就是说，一个能随着时间的推移而增加其价值的企业。这意味着一家企业相对于其竞争对手具有某种优势，使其能够获得持续的高资本回报。
一个好的企业从投资者为其提供资金的资本中获得高回报，但一个伟大的企业可以将这些收益以类似的高回报率再投资到企业中。如果管理层能够很好地分配自由现金流(通过分红、适时回购或减债)，前一类企业可能是一项伟大的投资，但后一类企业是理想的，因为随着时间的推移，这类企业会增加其盈利能力，为所有者创造大量价值。
我已经学会了把越来越多的时间集中在识别高质量的业务上，这些业务在未来将比现在做得更多，并且本质上更有价值。这是一个非常明显的概念，但我了解到，我几乎所有的投资错误都不是因为为好企业支付过高的价格，而是因为为平庸的企业支付了我认为很便宜的价格。因此，我试图通过从可能的投资机会列表中删除这些选项来减少非强制错误。
值得重复的投资哲学的第二大原则是耐心的重要性。
这是另一个话题，得到很多口惠而实不至，但似乎很少实践。我越来越相信吉姆罗杰斯( Jim Rogers )总结得最好的概念背后的优点，他说:“我只是等到角落里有了钱，然后走过去捡起来。“
我坚信，任何投资者一次都可能有一两个伟大的想法，但其他平庸的想法最终会冲淡这些伟大的想法。显然，多样化是必要的，但我坚信，要在长时间内取得巨大成果，唯一的办法就是耐心地坐下来，把所有一般的、甚至是适度的好主意都传授给别人，只有在确实明显的情况下才进行投资。
正如Charlie Munger经常说的(以及在他整个职业生涯中所展示的)，少下赌注，然后在出现一个真正伟大的想法时，大下赌注是很有意义的。
六、希弗宾:你认为今天市场上最被误解的是什么？你对市场状况最持相反观点的是什么？有没有具体的部门或名称？
约翰休伯：我对市场没有什么看法。我并不认为它太贵，很多人似乎认为，但我真的没有花太多时间去计算市场的估值。一般来说，我会把所有的注意力集中在思考个别企业的前景上。虽然在未来几十年里，熊市和经济衰退肯定会很多，但我的首要论点是，如果你投资于正确的业务，你会在一段时间内做得很好。
关于相反的观点：我确实认为今天非常受欢迎的一些最好的公司明天仍然是最好的公司。考虑到其中一些股票的估值，这可能是一种共识，但相对于大多数价值投资者而言，这可能是反向投资。
此外，这不是他们的股票价格，只是我对其中一些公司质素的看法。美国最大的五家公司 —— 苹果、谷歌、微软、亚马逊和Facebook。在过去的一年里，它们凭借500亿美元的投资资本，总共获得了1000多亿美元的自由现金流。
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尽管他们在研发上花费了600多亿美元，在资本支出上花费了450亿美元，但还是获得了这一现金流。考虑到他们在各自核心业务中的主导地位，他们难以置信的盈利能力，以及他们愿意拿出大笔资金来捍卫自己的头寸，我认为他们很难退位。
我认为，未来的巨大投资将来自那些具有这五大业务共同特点的公司：如强大的网络效应、卓越的产品和规模经济。但最重要的共同点(也是我在新投资中寻找的一个共同点)可能是专注于提供客户认为很棒的产品或服务。
由长期导向型领导者领导的企业，专注于客户的需求，并具有适应不断变化的客户需求的灵活性和意愿(即使以牺牲短期利润为代价)，随着时间的推移，最有可能为股东创造高回报。
七、希弗宾:你认为现在市场上最有价值的是什么？有没有具体的部门或名称？
约翰休伯：我试着把注意力集中在个别公司身上，虽然有时候一个行业可能有价值(去年上半年到中期的银行可能就是一个例子)，但我很少对广泛的行业估值有任何有用的看法。在具体投资方面，除了两种小套利情况外，2017年我还没有进行任何投资。我最后买的股票之一是腾讯( 0700.HK )。
今年早些时候，我做了一个关于腾讯的演讲，下面是我写给投资者的一封关于腾讯的信的简短总结，我认为以目前的价格来看，这封信仍然很有价值：
腾讯是一家中国互联网控股公司，拥有全球最强大的网络效应之一。该公司经营的众多企业都处于有利地位，可以从中国中产阶级的巨大增长中获益。腾讯的业务包括视频游戏发布、音乐和视频订阅、电子商务、移动支付、云计算和在线广告。
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但该公司的皇冠宝石是微信，这是一款与西方任何应用不同的移动应用。微信在中国占据主导地位，其10亿用户在微信上花费的时间超过美国用户在Facebook和Instagram上花费的时间总和。它远远不仅仅是一个消息和社交媒体应用程序。
微信在中国几乎被用于一切，包括信息传递、工作交流、通话、社交网络、网上购物、支付账单、转账等等。难以置信，三分之一的微信用户每天在微信领域花费超过4个小时。
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尽管微信处于强势地位，但它是一项尚未货币化的资产。它有巨大的潜力显示更多的广告量在未来，它处于首要位置利用众多快速增长的行业，如移动广告，网上购物和移动支付。
腾讯拥有一批非同寻常的业务。腾讯以其30 %的净利润率，将快速增长的收入中的很大一部分转化为自由现金流，供公司进行再投资。尽管在上面提到的一些市场中存在巨大的未开发潜力，但该公司已经实现了高利润，产生了巨大的资本回报，并以每年超过40 %的速度增加了其已经相当可观的100亿美元的自由现金流。
增长显然会在某个时候放缓，但鉴于其独特的竞争地位和巨大的市场规模，尽管该公司已经是中国最有价值的公司之一，但其未来可能会有很长的路要走。
今年，腾讯的股票已经有了相当大的涨势，和其他任何一只股票一样，我不知道明年的涨势如何，但我认为，在很长一段时间内，腾讯的股价可能会以大致反映该公司内在价值增长的速度复利。我认为，这一复利速度在未来几年将相当高。
八、希弗宾：从过程角度看，如果你现在知道了什么，你会做出什么最大的投资决定？
约翰休伯：我已经做了很多投资决策，如果我能回到过去，我会扭转这些决策，但有一个普遍的错误是我前面提到的：我经常被一家质量平庸的企业看起来很便宜的估值所吸引。
谈到廉价股票，我注意到两个问题：
一是股票必须在相对较短的时间内卖出，因为这些类型的公司往往越来越糟糕(它们的盈利能力正在慢慢下降，这意味着时间对你不利 —— 你购买股票时的安全边际正在慢慢下降)。
这导致了第二个问题，那就是即使你能以盈利出售股票，你也必须找到另一种投资来取代它。
寻找伟大的投资理念是一项艰苦的工作，伟大的理念是罕见的。所以对我来说，一个需要大量决策的投资方法更容易出错。我认为，太多的决定冲淡了你最好的想法—— 你最初最有信心的想法。
有很多方法可以让投资者趋之若鹜，一些投资者通过在特殊情况下，投资或购买普通公司的廉价股票创造了一个伟大的记录。但我从来不喜欢它，也没有证明自己很擅长它。
我认为投资的关键之一是了解自己的个性，对自己的优点和缺点诚实。对我来说，我了解到，只要避开那些平庸的公司，不管它们的股价看起来有多诱人，我就能减少很多错误。
这与很多价值投资者的想法背道而驰，但这种方法对我个人更有效，也符合我喜欢的工作方式。我认为，这种做法虽然牺牲了某些投资机会，但也减少了很多错误。我仍然会犯很多错误，但我认为我的打击率和打击率的增长，坚持这种方法耐心等待有吸引力的价格对好的业务。
与此同时，我花了大量的时间阅读、研究和学习，试图扩大我的投资机会清单。
— 景泉Value —
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