资管新规落地，我们用半年时间等来了一匹稍显温和的狼
编者按：
今天，“资管新规”的内容解读刷爆了朋友圈。这个和我们普通百姓有关系吗？
回首近些年，国人的理财意识已远超过去。自从某宝出现后，更高的利息收益使大家不再甘于把钱放在银行里吃低得可怜的存款利息。理财、公募私募基金、P2P、信托等各种产品如雨后春笋般出现，成为投资新选择。但当这一切，建立在贪婪、企图不劳而获的人性上时，问题就出现了。
像e租宝、现金贷等空壳运转的公司，成为了规模巨大的套利大军，这些事情想必你也知道了，他们所制造的金融风险可以随随便便吞噬掉你想象不到的数字。
看到这里，你还会觉得资管新规和自己没有关系？！一起来看由国信证券金融业首席分析师王剑给大家带来的分析。他从新规解读、资管运作模式等方面解读这一事件背后的意义。
文／王剑
狼，终于来了。
2018年4月27日，我刚出差回来，疲惫地拖着行李箱。这时，资管新规终于落地了。很能挑时间。而距公开征求意见，已近半年。
一、狼的传说
这次正式发布的资管新规，大体上与公开征求意见稿相近，只是在几处细节上有所修改。因此，我们也没有能力在此再写一篇深度报告，该阐释的都已阐释过了。
而从几处修改的细节上看，监管部门采纳了市场的某些观点，在一些规定上适当放宽。其目的，是在保持整个整治方向不变的情况下，在整治力度不打折的情况下，提供了一些灵活性，以便保证新规执行过程中金融市场和业务的大体平稳。
大家之所以关注资管新规的推行，除了有些从业朋友手里的生意有直接关系之外，还有一个重要原因，就是如果资管业务按要求调整，可能会对金融市场产生较大冲击。
众所周知，很多原来披着资管外衣的业务，其实是偏离本源的，总是存在这样那样的不规范之处。如若都要求规范起来，那么毫无疑问，有些产品是不能再延续下去的。比如，刚性兑付的产品，以后不允许再续做。
那么，如果把理财业务也编成一张资产负债表的话，那么产品停发，意味着资产负债表右边有些负债在慢慢收缩。表总得配平的，这意味着，左边也有资产需要处置。所谓处置，无非是，要么在市场上抛售资产，要么从最终借款人处收回资金，终结资产。而这两种，均是金融市场所不能承受的，前者可能导致资产价格波动，后者则可能导致借款人现金流断裂，发生违约。况且，还有些资产可能既无流动性（卖不出去），也未到期，似乎只有回表或转标等路，最为典型的就是非标。但是，回表或转标也是有条件的，不是什么垃圾资产都可以，偏偏资管里就是藏了一些问题资产，这下好了，什么办法也没有了。
所以，市场动荡，才是大家最怕“狼来了”的地方。从监管当局的角度，也有一个原则，就是不能因为监管而制造次生风险。此次几处细节上的调整，除有些是对原先不明的规定进一步明确之外，还有一些是适度给予灵活性，以确保平稳落地。
比如，拉长过渡期，便是典型的维稳手段。假设，就是有那么多资产得处置，1.5年处置完，和2年处置完，是完全不同的。
比如，有些资产可能到2020年末前已经到期，有些问题资产，由于给了足够长的时间，也已得到妥善处置了。而且，过渡期越长，还有可能投资者教育的效果越好，有更多投资者慢慢具备了风险自负的意识，接受了新的规范的产品，开始购买，于是有些原本得抛售的资产，变得不用抛了。
新规还对过渡期内新老产品如果切换给出了较为明确的规定。
新规还对估值方法等方面给出了较为详细的规定。估值要符合企业会计准则规定（请参考《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》等内容，本文不展开，有兴趣的朋友请自己去问会计学博士）。通过托管方和审计方来保障估值合理。鼓励使用市值计量（这本身就是会计准则规定），但如果是封闭式产品，资产持有至到期的或确实难以使用估值技术的，则可以使用摊余成本法，但有偏离度要求。
新规还在产品分级要求、资管产品的法律主体等一些细节上给出规定或指引，此处就不一一赘述了。
资管是“代客理财”，不是表内业务。但长期以来，业内却通过刚性兑付，把它做成了表外的又一家银行。这是个沉疴已久的老问题了。银监会很早就开始整治，但一直效果不佳。可能是手腕还不够铁吧。
其实，事情只是缺一个契机。马上有人送来了一个契机。
2015年1月开始，前海人寿（宝能系）陆续在A股市场买入万科A股票，并且一直停不下来，全年都在买买买，屡次举牌。这还不是高潮，2016年6月，宝能系要求罢免万科多位高管，收购战突然升级。
有人挖出了宝能系运作这次收购的资金来龙去脉，资金从理财产品出发，通过多层产品的嵌套，最终输送给收购，一下子把资管产品的威力展现在了世人面前，当然也展现在了监管领导面前（来源：吴晓灵《规范杠杆收购 促进经济结构调整》）。
不知不觉，这些资管产品通过层层嵌套，能耐特别大，并且绕开现有监管措施。今天买万科，明天是不是能买下……不敢想。
于是，2016年7月，我们写下了研究报告《“万宝之争”将改变银行理财监管取向》。指出：
“万宝之争所带来的业务监管上的争议，可能会对理财业务的市场信心产生影响，因此我们预计监管层将以此案为借鉴，优化理财业务监管。”
“可能的措施包括：强化穿透管理，总量或比例控制高风险投向，严控中间环节，严格高净值客户认定及产品销售管理，严格产品信息披露和买者自负等。”
这简短的报告没引起什么关注。而就在当月月底，银监会一份名为《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》的文件流传于网络。我们发布了理财行业深度报告《是非与功过：银行理财业务深度解析》，这次关注度就高了。
2017年2月，又一份名为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》流传于网络，引起媒体和市场高度关注。这就是口头所称的“资管新规”。文件泄露后，人行为管理好市场预期，开始在各种场合介绍、解释这份文件的精神。
比如，2017年2月17日人行发布的《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中，对银行表外理财业务有一段描述：
“表外理财本质上属资产管理业务，应具有“受人之托、代客理财、投资者风险自担”的属性。要从根本上解决真实资本计量、风险隔离、刚性兑付、监管套利等问题，还需进一步理顺资产管理业务的法律关系和监管安排。”我们也就此发布了报告。”
2017年7月，人行发布《2017年中国金融稳定报告》，第一次全面阐释了资管新规的立法意图，无疑是文件发布前最重要的预期管理文件。我们随即发布了研究报告《央行大资管监管似箭在弦——大资管行业深度报告》，也是我们最为详尽介绍资管行业的深度报告。
2017年11月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》终于发布。各路点评满天飞舞。我其实已经该写的都写了，很难找到新意，但也毅然加入到了刷屏大军中去，发布了几份报告。报告受到各方关注，我们穿装光鲜地出席各种场合给大家讲解新规，而台下坐的往往是不知道自己明天还有没有单子可接的从业人员，他们面容愁苦，有一种“国家不幸诗家幸”的尴尬。
而后，我们就开始了为期半年的等待“狼来了”的生涯。
监管领导和新闻媒体总是时不时在不同场合提及一下这个文件，时不时刺激一下我们的神经，但就是久久不见出来。而后，2018年3月28日，新规终于在中央全面深化改革委员会第一次会议上审议通过。高层通过了，估计不会再修改了。
这等待的期间，除了全行业深度之外，我们还围绕资管行业，针对各界关心的问题，写了专题分析，包括一个专题系列，共四篇：
1、刚兑之痒。解释为什么刚性兑付虽然看似是给投资者的福利，但却会最终扭曲整个金融体系的运作。
2、非标之惑。非标一夜之间成了过街老鼠，但其实并非一无是处，它只是有一些小问题，因此与资管行业的逻辑有些矛盾之处，有待解决。
3、破兑之路。打破刚兑已是毫无悬念，没有商量空间。但推行过程中，会不会发生什么意外？我们也做了一个沙盘推演。
4、未来之门（大资管竞合格局）。更是针对广大从业人员最为关心的问题，即资管规范之后，大家该怎么做业务。
如今，狼终于真的来了……等待终于告一段落。而且，最终的狼比原来想象的，还是稍微温和一点的。
从修改之处来看，监管当局资管业务回归本源的决心不容挑战，监管宗旨不改。
但明确了前期争议之处和难点，确保操作上可行；同时也确保落地过程中市场平稳，不因监管而制造次生风险。整体而言，新规修改有助于保持市场平稳，确保转型目标达成。不过，还不能彻底放松，新规是“指导意见”，不是具体的执行办法，后续仍有待有关细则出台。意思是说，后续分析工作还多得是。
对于金融各子行业的相关业务，感觉调整压力可大幅减轻，大家可稍稍松口气，构成利好。部分银行参照新规要求率先净值化转型，近期推出了一些净值型理财产品。此外，部分机构较早压缩通道业务，发展主动管理，这些均构成先发优势，提请大家关注。
— 来源：王剑的角度 —
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