澳门博彩股，人心惶惶下的高确定性选择？
作者 | 冯积克
资料搜集 | 患者
昨天中港两地股市狂泻，沪指、深成指和恒指分别收跌3.78%、5.31%和2.78%，不过昨晚美股稍微低开高走了点，今天中港两地资金立马就来抢反弹了。
在这种充满不确定性的环境下，我抢反弹有两个先决条件，一是低估值，二是高确定性，必须要符合其中之一才行。如此一来，即使判断错了短期走势，但我仍有信心能持有等解套。
当然，最好就是两个条件都满足，不过在一个有效市场里，这是一种奢求。那就不如退一步，找到高位已回调若干却有高确定性的股票，澳门博彩股恰好能满足我的要求。
6月1日，澳门博彩监察协调局公布：5月份澳门博彩收入(GGR,Gross Gaming Revenue)254.89亿澳门元，同比上升12.1%。2018年前5个月，澳门博彩收入1277.27亿澳门元，同比上涨20%。
表面上看，澳门博彩业是蒸蒸日上，但市场对这份月度成绩单并不满意，收入低于市场预期的13~19%。然后，当日澳门博彩板块就凉凉了，午后直接跳水。
另一方面，近期澳门再传推出打击刷卡套现的新措施，几乎所有赌场内的珠宝店及典当行的银联刷卡机陆续被银行收回。尽管工银澳门表示，“这只是按照规定对商户进行常规检查，对使用银联POS机不符合规定的商户进行关机处理，今年以来，关机处理的商户比例与往年基本一致”。
但一石激起千层浪，市场部分观点认为，这或将是澳门新一轮赌业整顿的开始，纷纷选择暂且退出观望，致使澳门博彩板块近期走势低迷。
图片来源：老虎证券；美高梅中国最新股价日K线图
图片来源：老虎证券；新濠国际发展最新股价日K线图
难道澳门博彩股从2017年初开始的复苏，现在真的要走到头了？
一、繁华与落寞(2004~2015)
赌场的商业模式非常简明，就是依靠微小的赢率优势和大数定理赚钱。
影响其营收的因素，可以从计算公式中看出：收入(GGR)= 总赌注额×净赢率 = 客流量×单客日均下注额×平均逗留天数×净赢率。
其中，赌注额、客流量、逗留天数等影响因素和政策、经济息息相关，下面我们会提到。
澳门博彩业可分为三大业务，具体情况如下：
① 角子机：营收占比较小，对博彩公司的盈利影响几乎可忽略不计。
② 中场业务：由赌场自己经营，赌客主要为闲散游客，绝大部分来自中国大陆和香港，收入主要来自牌桌盈利和抽水。
③ VIP业务：赌场将VIP厅承包给博彩中介人经营，再由下一层的中介人通过“叠码仔”联系贵宾进入赌厅。VIP厅内可提供转码以及信贷业务。该业务富有澳门特色，它的独特性在于，博彩公司与VIP客之间，加入了赌厅承包者与中介人，由政府、博彩公司、赌厅承包人、中介人、VIP客五个利益相关者形成完整的利益链条。
图片来源：华泰证券研究所；博彩业三大业务介绍
由于VIP厅须支付中介人佣金，正常的佣金率大约占收入的40%。所以，VIP业务的利润率远低于中场业务，通常VIP业务的EBITDA利润率为10~15%，而中场业务能达到40~45%。
这两种业务的EBITDA，我们可以通过以下式子看出差别：
Mass EBITDA = Mass GGR - 博彩税(39%) - 现金营运费用(15~20%)；
VIP EBITDA = VIP GGR - 博彩税(39%) - 中介人佣金(40%) - 现金营运费用(5~10%)。
了解完看博彩股的基本要素，我们来温故一下澳门博彩的发展史。
1.澳门过去的黄金十年
2003年~2013年，澳门博彩收入的年复合增速高达26.16%。期间，2007年澳门凭借104亿美金的博彩收入超越拉斯维加斯，荣膺世界第一赌城。之后更是将拉斯维加斯远远的甩在身后。即使2008年经过金融风暴洗劫，澳门博彩收入依然能在2009年录得10%的同比增速。
在我看来，当年澳门博彩业之所以能所向披靡，主要源于两个引擎驱动：
第一、赌牌重新开放，澳博独家垄断的局面被打破
2002年，澳门政府重新开放赌权，澳博、银河和永利三家公司获得经营权，澳门正式告别博彩专营时代。牌照由一张增加到三张，其后又变相增加到六张，形成四大赌王共治澳门赌业的格局。
四大赌王控制着六大博彩王国，他们的势力分布如下：
赌王何鸿燊家族入股了澳博控股(0880.HK)、美高梅中国(2282.HK)、新濠国际发展(0200.HK)；
新赌王吕志和控制银河娱乐(0027.HK)；
美国赌王Sheldon Adelson控制金沙中国(1928.HK)；
拉斯维加斯赌王Stephen Wynn控制永利澳门(1128.HK)。
澳门赌场的数量由2002年的11家增长至2014年的35家。同时，赌桌数量飙升，从开放经营权前的300多张飙升至2014年的5700多张。在这个绝对垄断的行业，赌桌数量的飙升意味着博彩收入的暴增。
数据来源：澳门博彩局；每家赌场的赌桌数量
第二、中国经济发展迈向新台阶
博彩业的冷暖，和中国经济、政策有密切关系。2001年底，中国成功“入世”，在经济增长的带动下，居民可分配收入持续高速上涨，进而刺激了居民消费力的提升。
再者，2002年底，内地政府逐渐开放个人居民赴港澳自由行，前往澳门“一试身手”的内地游客暴增。2002年~2011年，内地游客数量年复合增速高达14%，澳门酒店客房、赌桌供不应求，中场业务期间的年复合增速超过30%。
图：澳门旅游数据，大陆游客数量不断提升
当然，最为重要的是中国“入世”直接驱动内地新一轮的财富增长，大宗商品、房价持续飙升，作为澳门VIP厅常客的企业主身价飙升，形成庞大的富豪阶层。
根据《福布斯》中国富豪榜的数据，中国个人或家族资产在2002年~2012年的十年间，财富快速增长，年均复合增长率达到27.8%。而资产超过5亿美元的富豪数从2002年的7位膨胀至2012年的376位。
资料来源：福布斯
富豪阶层撑起了澳门VIP厅博彩市场的发展，VIP博彩收入在2002年~2013年，年复合增速达29.24%。
数据来源：wind
对当时的投资者而言，似乎澳门博彩业永远不会令人失望。
2.好景不长，反腐风暴席卷澳门
2014年，对澳门博彩来说，是重要的转折点。内地政坛反腐风暴升级，中央不断颁布各种规定对包括公费出游、内地贪官和不法富豪通过中介进行洗黑钱等活动进行严厉惩治。
霎时间，内地贪官和不法商人们风声鹤唳。此举也使得以博彩作为主要收入来源的澳门，直接被打进了冰洞。2014年，澳门博彩收入从记录以来出现首次衰退。而由于贵宾业务占整体博彩市场营收份额近70%，致使各大博彩公司2014年几乎全线崩盘。
数据来源：澳门博彩局；澳门博彩业三大业务收入情况(2002年~2013年)
数据来源：致富证券；2014~2015年各大博彩股走势
实际上，澳门VIP博彩市场在2014年以前，一直都以内地官场文化为主导。
一方面，2012年原重庆某官员落马案件就已经爆出内地不少贪官和富商借道澳门赌场洗钱的犯罪行为。
另一方面，中共官员和大型机构高层到澳门豪赌媒体多有披露。沈阳市原副市长马向东等人曾3天输掉3,400万元；原恩平市江洲镇镇长岑焕仍，曾“调动”资金1,957万多元汇到澳门赌博，最后分文不剩；西安市机电设备股份有限公司原总经理周长青单次下注就达100万港元，累计输款4,900万元；原某银行行长更被爆在澳门输掉30亿......
所以，反腐的结果可想而知，VIP业务必然一落千丈。
但是，市场此前并非没有反腐先例，但对博彩股的影响短期内便消失殆尽。2012年“王立军事件”后，澳门博彩业曾有过惊魂时刻，从2013年第一季度就一直急速下跌，第三季跌至谷底，然后再缓慢攀升，至2013年第四季有一个小恢复。
内地反腐一直笼罩澳门，可为何市场在2014年以前，会低估了内地反腐给澳门博彩业带来的冲击呢？
究其原因，我认为是“反腐”这个因素是各大卖方模型无法体现的变量，而且卖方分析员也没有胆量将“官员”这个角色放入VIP业务的产业链中，更不敢大篇幅的去阐述中国的官场文化，最终才造成市场的误解和悲剧。
图片来源：网络，澳门贵宾博彩业务关系网
值得一提的是，尽管2014年~2015年内地经济放缓，银联多次出台相关规定加强对澳门资金流通的监管，澳门政府加强对旅客入境限制，但这些仅是影响市场对行业估值的因素，远不及反腐带来的冲击大。
一方面入境澳门的游客数量在2015年只是微幅下跌；另一方面澳门在GDP严重崩塌的情况下，全年失业率仍维持常态，只比2014年上升0.2%，表明澳门经济实体面所受的影响没那么严重。
而且，银联的监管措施也只会对中场业务造成冲击，并没有真正触及“命门”，即封杀珠宝、典当行的套现行为，从而导致高端中场和部分VIP业务停滞。
二、触底反弹(2017~至今)
2016年8月，澳门博彩业触底，博彩月收入终于结束连续26个月同比下跌的惨况。并且，这一趋势贯穿至今，连续22个月录得同比正增长。
数据来源：wind
我认为主要源于两点：
① 内地反腐行动放缓，政坛逐步稳定；
② 供给侧改革促使大宗商品价格复苏，房价暴涨，财富效应再次发酵，VIP客户重回赌厅。
2015年年末以来，在国家促消费、去库存的总基调下，国家给予更加宽松的货币政策和楼市调控政策，地产价格随之走高。与此同时，国内地产相关投资升温，钢铁、煤炭、有色金属、金融等传统行业逐渐复苏，再加上新兴产业(如电子和TMT行业)的发展，高端人群的财富进一步升值，进而带动澳门VIP业务回暖。
另一方面，澳门VIP业务在遭遇重创之后，从以前极度激进的经营模式转型为精细保守的模式，主要体现在客户、中介和赌场层面。2014年崩盘前，VIP客户主要以大宗商品和地产老板为主，这批客户某种程度上算是“暴发户”，赌性强但回头率低。同时，“叠码仔”采取大额借贷等激进手段招揽客户，不断累积风险，赌场也不断开放更多贵宾厅给中介公司。
但时过境迁，根据澳门博彩局披露的数据判断，2016年以来，澳门的VIP市场已逐步趋向健康，中介更加强调风险管理，建立数据库对客户进行信用评估以及审慎放贷，多数博彩公司也仅选择与大型中介公司合作。
三、是否会再次崩溃？
山重水复疑无路，柳暗花明又一春。尽管2017年澳门博彩业开始有枯树逢春的态势，但这个趋势未来还能持续吗？还是5月份的数据公布后，就正式宣布告一段落了？
根据野村日前研究报告称，5月份博彩收入不及市场预期是因为博彩公司的赢率过低，部分赌场甚至低于正常赢率(2.85%)的50%。因此，也就不难理解这个数据为何令人失望了。
图片来源：野村证券
在我看来，澳门博彩业仍处于春天回暖的过程。原因有四点：
A.过往历史数据表明，澳门博彩业最大的风险在于内地的政治风险。如今内地政坛稳定，内地居民消费升级的趋势愈发明显，赴澳门旅游的内地游客增速持续维持高位，人均花费持续录得正增长。
B.澳门博彩业的营收结构已取得较大改善。VIP业务占比远低于当年的70%。随着中场业务的持续增长，行业整体的抗风险能力也将逐步提升。
C.赴澳门的内地游客仍有较大提升空间。尽管国内自由行政策推行多年，但目前仍只有49个内地城市居民可以办理港澳自由行签证。根据天风证券研报称，这49个城市和地区人口或仅占全国人口的20%。这就意味着，未来前往澳门旅游或者“一试身手”的内地游客仍将络绎不绝。
D.中国经济正处于从投资拉动高速增长逐渐转变为消费拉动的稳定增长状态。一方面，根据波士顿咨询预测，2016~2021年，中国新增消费预计保持9%的年复合增长率，增速在主要经济体当中排名第一，体量预计达到6.2万亿美元，将成为仅次于美国的消费大国。
图：对比2016年消费，中国2021年新增消费与各国比较(万亿美元)
另一方面，未来的中国极大概率将成为世界上拥有最多中产阶级的国家，现阶段国民财富结构正由“金字塔”转为“橄榄型”。根据天风证券测算，在2016~2021年，上层富有、低层富有、中产阶层的年复合增速将分别达到18%、11%、12%。
图：中国2016~2021年消费增长预测
因此，我们完全有理由相信未来的澳门博彩业有望再创辉煌，而且是日趋健康的辉煌。
四、结语
时不时就传出澳门银监局加强对银联POS机非法套现的监管，收回赌场内珠宝店的银联POS机。
事实上，澳门博彩与银联间的“绯闻”也早已不是首次发生。根据下述数据可知，2014年至今，类似事件高达7次，但无一例外的是，数日后的澳门博彩板块总能“收复失地”。
数据来源：网络整理
这正是因为内地政府还留有“杀招”，即大幅调低内地银联卡在澳门每日的消费额度(现为100万人民币/日)，没有从本质上对银联渠道造成杀伤。
总而言之，随着非博彩收入的增加，澳门博彩业盈利稳定性越来越高，属跌多可抢反弹的品种。
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