在这个薄情的6月，我应该止损吗？
作者 | 冯积克
资料搜集 | 青头
2018年已过半，在这段时间里，港股先是创下11年新高，之后又陆续发生美股闪跌、贸易战1之开打、贸易战2之中兴制裁、贸易战3之反口覆舌、贸易战4之征收关税等不同事件，令大市半年以来出现异常的波动，每个波段动辄千点以上，且来得快，去得也快，折腾了一众投资者。
每次急速跌市，都是一个考验，究竟此时此刻，应否止损？
对于趋势交易者来说，严格的遵守纪律自不必多说，一旦股价触碰特定价位，便应无条件止损。
但对于价值投资者来说，情况变得更为复杂。虽然每个投资决定都是经过一轮详细研究，但试问有哪个价投者可以真正买到股价最低点？买到的只能说是相对低位，那么买了股票后被套就十分正常了。
波动是不能预测的，如果价值投资者每次买完跌10%或20%便止损，只怕你捱不过这种已连续W的波动市。
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而且，当你止损后市场开始反弹，对趋势交易者来说还可以有入场信号，但对于价投者来说，什么才是再次入场的信号？难道是你当初深思熟虑后买入的价格？
所以，对于价投者来说，单单从钱的角度来决定是否严守亏损，这压根就是自相矛盾的规则。
一、价投者卖出股票的三个原因
巴菲特有一句话，“理想的持有时间是永远”。其启蒙老师之一的费雪更说，“如果买进的时候做足功课，那么，卖出时机几乎不可能到来”。
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从字面来看，两位大师的说法可能比较佛系，不过其实都指往同一个“乌托邦” ——可以持续成长到让你找不着卖出理由的公司。
毋庸置疑，这类公司最终都会发展成世界级的伟大企业，不过谁能有这样的慧眼能预判十年后的事？因此，这一般都属于事后的总结而非预判。所以，还是从佛系回归现实，到底什么才是正确的卖出理由？
许多时候，买入成本就像沉入海底的锚，把你的思维固定着，令到投资者把买入成本当作决策依据之一，亦因此衍生了出两种常见的极端行为—— “止赚过早，止损太晚”。
成本线上，抵抗不了诱惑，稍有风吹草动就会锁定收益，赚了10%就立马心满意足地走；成本线下，却有异常的忍耐力，就算亏20%，打死也不割肉，不赚钱不走。在价投世界里，这无疑是错误的，卖出理由不应锚在成本上，而是只能基于以下三个原因：
①现实与理想不符的出走；
②达到目标后的收手；
③其他更好投资的转移。
何谓现实与理想不符？有两种情况：
犯错：情况并不如当时所想，可能是对估值过于乐观、或是逻辑不对，属于买入时就犯下的错误。
改变：公司基本面出现改变，可能是管理层变动、经营方法转变，属于意想不到的情况。
总而言之，公司与你预期的发展不一样，便应卖出离开。
至于另外两个卖出原因，简单来说，一就是当股价已反映了当初你认为被低估的部分，目标达成了，便是时候来个断舍离，或是遇上一个可见回报更大的公司时转会。
上述三个理由均与是否亏损无直接关系。其实，亏损不是卖出的条件，是一个审视你投资逻辑的考验。
投资本身就是个不断比较不同股票、不断修正自己的理解和预期的过程，与成本无关。即使是永远不用卖得最好的投资，你还是要保持跟踪并经常审视它，以判断是否真的不用卖。
世界是充满复杂性及多样性，猜对的事情不代表会为你带来好结果，猜错的事情亦有机会结善果。何况有可能是真的错了，你的理想情况并没有出现，所以这时候，亏损作为一个提醒和纠正的机制就最适合不过。
然而，不止损的决定，有着致命性的风险。死扛的前提、止损的触发点，这对投资者都是生死攸关的事。
曾连续15年跑赢标普指数的比尔米勒(Bill Miller)便是一个很好的前车之鉴。于1991至2006年2月期间，比尔米勒的回报达到773%，傲视同群，同期的标普指数只有373%。但期后错误的投资，令这15年的光荣于2年内尽失，而当比尔米勒离开基金公司时，其回报只仅仅高于标普指数。比尔米勒的事件值得每个投资者深思。
图片来源：FosterWealth，比尔米勒的回报(蓝线)，标普指数的回报(红线)
二、两种风险，可逆与不可逆
股票下跌的原因可以有很多，但下跌的风险，归根究底只有两种：可逆与不可逆。
简单而言，一个是价格波动的风险，一个是会永久丧失本金的风险。两种风险难辨真假，但严重性不可同日而语。
价格波动的风险是短线的，由市场气氛、交易行为等多个因素主导。但中长线来看，公司的股价一定会回归其价值的合理范围，正如遛狗理论一样。一个人带着狗闲逛，虽然有时小狗会忽前忽后的来回跑，但最后还是会回到主人身边。
理论上，价投者对投资标的都是经过千挑细选，对标的企业有着深刻的认识，清楚明白企业未来数年的发展方向，并以陪伴成长的心态去投资。因此，价投者对回报的要求亦是较高，可能数以倍计。
在倍数的回报前，10%的亏损其实微不足道。夸张地说，如果预期标的是一只五倍或十倍股，价投者基本上不会害怕任何亏损，在50%的波动前都能处之泰然。对价投者来说，除非是基本面的改变，否则仍会坚持自己的投资逻辑，绝不因为亏损而轻易折衷，因为价投者看的是长线表现。
这就是巴非特讲的“如果你不愿意持有10年以上，那么你连10分钟也不要考虑”。
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不过，有一点大家绝不要误会。由于价格波动的风险是可逆的，跌幅能被中长期因素修复，我们可以选择不理会，不止损的死扛。但遇上另一种风险，存在永久丧失本金的可能性，我们就要做出随时止损出逃的准备。
三、不可逆的因素
永久丧失本金的风险可从三个不可逆的因素去看：估值、业绩、时间。这三个因素息息相关。
1.估值的不可逆
这意味即使投资者看对公司的基本面，但现在市场给予其的倍数，以后有机会不再给，而这种情况通常出现在成长股身上。
以老板电器(002508.SZ)为例，公司自2010年上市以来，营收及净利润年均增速分别高达28%和41%，股价涨幅近10倍，是名副其实的白马股。
数据来源：Wind
从下图所见，基于公司一直维持高速成长，于过去几年开始被市场追捧，估值因而逐步提升。尤其于上年2017年，市场热捧白马股强者越强的理念，其估值一度高逾30倍。不过，好景不长，公司其后录得自上市以来最低的增速，2017年营收和净利润同比增长21%(2016年分别同比增长28%和46%)。
高增速预期的落空为公司带来了杀估值，股价由53元跌至目前35元的水平，跌幅高达30%以上，估值亦跌至20倍左右。即使公司于未来能维持20%的增长，但过去的高估值亦大概率不会回来，这就是估值的不可逆。
2.业绩的不可逆
事实上，估值和业绩是很多时都难以明显分离，所以这里强调的是公司的业绩和预期的完全不同，并不是简单的差于预期或落空。
估值和业绩两者加起来能发生戴维斯双击或双杀的情况，带来倍乘效果，例如业绩增长放缓和估值水平下降的双重打击。
丘钛科技(1478.HK)就是一个典型的戴维斯双杀，公司曾于2017年一度成为市场宠儿，股价高见23港元，但随后一路下挫幅度逾70%至目前6.6港元左右，估值亦由逾50倍跌至不足20倍。到底发生了何事？
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图片来源：DBS
2017年8月9日，丘钛科技发布中期业绩，净利润同比增长145.5%至2.02亿元，股价自此走上青云路。亮丽业绩加上大行的什么受惠市占率增加、规模扩大、产品组合改善等理由护行，市场因此结予其成长性一个超高估值。
但好景不长，公司不久便将手机模组出货量增长由25%降至10%，股价亦开始下泻。于2018年5月，公司更发盈警，预期上半年净利润同比减少逾50%，众多大行便一致下调预期，例如大摩便下调净利润逾60%。
丘钛科技便是一个业绩不可逆的例子，结果和预期的完全不同，成长故事完全不能实现，估值和业绩的双杀便来得十分惨烈，正所谓期望越高，失望越大。
3.时间的不可逆
这点纯粹是时间成本的考虑。价投不是要求一买入就盈利的投资方法，如果追求这点亦是不理性的。不过，在预期的时间里，企业的内在价值必须有所增长，不然以丘钛科技为例，就算有一天它能实现当初预期的业绩增长，但时间已经损失了，亦意味错过了其他更好的投资机遇。
价值投资最需要的是坚守，不过最害怕的是坚守了不该坚守的。所以在股价下跌时，当中关键就是去判断跌幅是否可逆，不可逆的必须规避，永久丧失本金的风险你与我都承担不起。
估值的弹性、业绩的落差、时间的流逝，明白到上述不可逆的因素，你就更能随时作出修正以及止损的决定。不过，归根结底还是要看我们是否能理解市场正在发生什么事情，明白背后的逻辑是最关键的。
四、结语
所以，每当遇上大跌而亏损、在应否止损的问题上纠结时，你便应该扪心自问，这只股票的性质是投机或是价投？
如果是价投，亏损不是止损的理由，基本因素改变或性价比缓和，才是影响作出决定的基础。
而亏损方面，只要不是业绩，时间和估值的不可逆，价投者就应拿出更多勇气，坦然面对波动及考验，不要随意在亏损的时候卖出，减少自作聪明的举动，不要轻易迷失在各种止损的纠结中，这样才会有更高的赢面。
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