高居民杠杆下，牺牲的是贫富大众
作者 | 冯积克
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一年前，鼓励居民加杠杆。一年后，居民去杠杆成调控重点。神是你，鬼也是你。
而在近年去杠杆的大背景下，只有居民杠杆是一路急速上涨。
2016年2月，周小川在G20央行行长会议上讲话时提到：
“个人住房加杠杆逻辑是对的。住房贷款应该有大力发展的阶段。个人住房贷款在银行总贷款的比重还是偏低的。”
而当时背景正是中央经济工作会议提出了2016年五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。
众所周知，“去库存”的重点在于房地产，而三四线城市更是重中之重。如果要去库存，就必定需要我国居民购房协助。
因此，居民部门杠杆无可厚非就得提高，亦相当符合周的表态，杠杆还不够，居民们要继续努力，不能拖后腿。
市场上也同时出现了不少负面论调，如“房价上涨是政府把债务转嫁给了居民”、“居民买房成了解决债务为国接盘”、“政府希望居民加杠杆来摆脱经济困局”等等。
不过，无论事实如何，楼市价格虽然在其后持续新高，但库存有明显的下降，证明国民有在尽力响应号召，买房加杠杆。
2017年10月，周在十九大期间表示，在居民杠杆率增长的过程中注意质量，使增量部分保持健康、平稳。但不到半年，中央态度开始有所转变。据媒体报导，2018年银监会的工作重点将放在“居民去杠杆”上。
从对居民加杠杆乐见其成，到抑制居民杠杆率，两大政策的发布才相隔短短两年。究竟是居民已完成任务？抑或已力尽？
一、居民杠杆率是高或是低？
有关居民杠杆率，由于没有一个官方的标准数据或计算方式，所以有时候你会看到报道说“我国50%的居民杠杆率水平”，也会看到“中国家庭部门的杠杆率高达110.9%”，不同的百分比是因为计算方法不同，而且即使是相同的公式，亦可能是不同的数据来源，所以会有一定的混乱。
目前市场上普遍用两种指标去衡量：
① 居民总负债与GDP规模；
② 居民债务与居民可支配收入。
根据数据，中国居民负债占GDP的比重从2007年仅19%急速上升至2017年的49%，而主要原因当然是来自房地产贷款。
居民房贷占居民总债务的比例一直维持于高水平，个人住房贷款余额更于过去10年升逾6倍至2017年约21.9万亿元。
中国居民负债占GDP的比例涨势虽然很明显，但从横向对比看(例如：美国、英国、日本、韩国，澳大利亚居民杠杆更是达到123%)，中国居民杠杆其实并不高，仍然处于健康区间。
事实上，不少学者均指出，由于居民收入对GDP的贡献在各个国家之间不一致，加上中国经济增长采用投资拉动型的模式(发达国家主要为消费拉动型经济体)。
因此，中国居民收入占GDP比重特别偏低，以上述方式进行横向对比会低估中国问题的严重性。2017年，中国居民可支配收入占GDP的比重不足45%，而发达经济体居民可支配收入占GDP比重一般在60%以上。
这也衍生了第二种测算方法 —— 对比居民债务与居民可支配收入。
根据方正证券的数据，再次以2016年横向对比看，中国的居民杠杆率同样处于低水平。不过，如果考虑到一个家庭的债务承受能力应该与其收入水平有关，那中国的债务健康问题又将再一次被低估。
根据不同国家数据，人均国民收入与居民杠杆率之间呈现出正相关关系。这意味着人均国民收入越高，居民杠杆率就越高，越有钱的人借的钱就越多。
如果以此为基准，那么对于人均收入不到20,000美元的中国来说，居民的负债水平无疑是偏高。从下图看到，中国位置远低于平均线，即中国目前的杠杆率水平只会发生在人均收入逾30,000元的国家。
根据国家平均水平所计算的结果，2016-2017年中国居民家庭的合意杠杆率(也就是健康的负债程度)应在41%和45%的水平，远低于目前约80%水平。
从下图看到，居民实际杠杆水平与合意水平于2008年开始拉开，而原因主要在于放水推动了房地产价格不断上涨，引发居民大规模加杠杆买房。
尤其是过去数年，房地产行业持续去库存，使地方政府和开发商财务状况大幅改善，但相对的，居民杠杆迅速上升。
房贷款的爆发式增长验证了中国居民杠杆率过快上升的主要原因。从2008年开始，个人住房贷款余额以25%复合年均增长，同期GDP复合年均增长11.4%，而城镇居民可支配收入仅9.7%。
二、高杠杆率突背后，是贫富悬殊的现象
上述数据均是按平均数计算，但在贫富悬殊的国家，这会有所失真，更理想的方法应该去微观不同家庭收入的杠杆率。事实上，中国居民高杠杆率是一个结构性问题，较大的贫富差距使得平均意义上的杠杆率不能完全反映实质上的结构性风险。
中国家庭追踪调查(CFPS)收集了接近14,000个家庭数据，当中一半各来自农村和城镇。从下图可看，按可支配收入进行划分后，不论是农村或城镇，低收入群体的杠杆率均是明显较高；如果群体收入越高，杠杆率会较低或是倾向稳定。
当中，拥有自有住房的家庭比例达到87%(农村地92.1%、城市81.4%)，而需要借款购房的家庭占比最多在35%水平(狭义借款：房贷、广义借款：包括房贷、消费贷、亲友借款和民间借贷)。
不过，借款购房的家庭虽然占比不多，但杠杆率最高能达到285%。这意味着在14,000个家庭中，拥有住房但没有房贷的达到65%(杠杆率仅10~30%水平)，但剩余借款购房的家庭(最高达到285%)足够把全体杠杆率推高到70%水平。
上述的抽样调查，家庭数量虽然只属于中国整体的冰山一角，但某程度亦是现今社会的缩影。
很多家庭在没有房贷的情况下已拥有住房，可能是早期“房改”后低价获得住房的居民、自建房(包括农村宅基地住房)，此外还包括已还清住房贷款的居民，一次性付款购房的居民等等。
而在央妈持续放水间接推高楼价后，后来需要借助房贷购房的刚需家庭，便需承受高杠杆率，也因此推高了中国整体居民的杠杆率。
其他数据显示，全国省份的居民杠杆率亦呈现出一个不平均的分布，最高者超过100%，最低者不足20%。当中，杠杆率高的问题主要集中在城市，并体现在中青年家庭，一二线城市家庭杠杆率要比三四线城市高出许多。
中国居民高杠杆率是一个结构性问题，亦是一个贫富悬殊的现象。
用平均数看，中国居民杠杆已属于偏高水平；细看，没有房贷的家庭，还有很大的加杠杆空间，可以榨一榨。但后来需借贷买房的家庭已经被房地产压榨干净。这样的中国居民杠杆是究竟是健康还是不健康？
整体平均来看，中国居民杠杆仍有进一步加杠杆的空间，但当前的限贷限购政策约束了不少家庭的购房行为，尤其是没有房贷并拥有大量购买力的家庭。
如果因为鼓励居民继续加杠杆而放宽了政策，楼价只会再涨，再后来需借贷买房的家庭便需加大透支未来开支和积蓄，而拥有多处物业的富裕阶层却再从中获益，贫富差距只会越来越大。
在刚刚过去的2017年，作为收入差距代表性指标的“基尼系数”为0.467，连续2年出现小幅上涨。另外，数据亦表明，富裕阶层收入大幅增加，中间阶层增长缓慢。2017年，高收入群组的收入同比增长9.6%，高于其他收入群组。
2017年，中国国民储蓄率达到47.4%，傲视不少国家。截止2018年6月份，中国的居民存款余额达到了68.7万亿元之多。
如此高的储蓄率及存款余额，老百姓兜里应该还有不少钱，但事实上，有不少调查或报导显示，国内超过一半的家庭并没有储蓄，而净储蓄亦主要集中在中高收入家庭。
贫富差距、高杠杆和沉重债务的问题只会持续压抑消费支出增长。
经济学原理告诉我们，富人的边际消费倾向是递减的，有房子没有房贷的家庭在累积财产的同时边际消费亦开始递减；相反，楼价高企则成为加在借房贷购房的家庭头上日益沉重的间接税负，逼使其消费能力大幅下降。
从近期的数据来看，2018年5月，国内社会消费品零售总额增速只有8.5%，在远远低于预期时，更创下15年新低。消费已经拉响警报，内需消费正持续下降。
住房问题不解决，消费不起。消费动力不足，难道又再靠加杠杆投资拉动经济？
三、结语
只谈整体，不说分布情况的都是耍流氓。
鼓励加杠杆，是对的，加杠杆能为整个社会带来增长。但高质量发展必须以民生为主，目前是要提升百姓生活质量，让全体人民获得幸福。想尽一切办法把百姓的储蓄率降下来，但结果却是以收入差距为代价而令整个社会增长只是一个民生倒退的现象。
鼓励加杠杆，放松信贷力度，帮助去库存，寄望提振地方财政和经济。但事实证明，收入分配体制尚未改革完成前，这种做法只会进一步促进马太效应，导致贫富差距继续拉大。
中国家庭部门债务分布不均，较小一部分人群承担了绝大部分的家庭债务，尤以房贷为主，部分家庭的债务风险其实已处于较为危险的水平，因此相关部门亦开始高度重视居民部门杠杆率问题。
社会上有流传的一种说法“买房拿出三代人储蓄”，不过祖孙三代的储蓄可能也才刚够首付，家庭接下来还要背几十年的债，那一部分人的杠杆率有怎可能会不高？
居民将仅有的一点积蓄全部投入到房地产中，透支两三代人的开支和积蓄，穷者财富将增长困难甚至缩水，这不属于高质量的发展。
经济发展是重要，但勿忘贫富悬殊的根源。
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