2018，明星股不如狗
作者 | 香江咀子
近日，TVB爆料，17位中国籍艺人遭到“相关部门”约谈，要求补缴税款。平均每人需要补缴金额高达6亿！某男性艺人当场痛哭失声。而网友则大跌眼镜，原来他们都是一群逃漏税的家伙，高呼“人设崩塌”。
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人事如此，股市也一样。
2017年的港股，是“明星股”璀璨的时代。科技有瑞声、医药有石药、地产有碧桂园，纷纷是一年几倍的涨幅。当然，最牛的还有“永远涨”的股王腾讯。
红极一时，往往继以尴尬收场。随着2018年进入尾声，当年的“明星股”全部陨落，无一幸存。明星股的“人设”也全面崩塌。
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对追星族们，明星人设崩塌，会陷入痛苦；对于追逐明星股的股民来说，明星股跌了，也会觉得很难受。其实人也好，股票都好，都会有起起落落的变化，没有一帆风顺的人生，也没有永远不跌的股票。
一、从“戴维斯双击”到“戴维斯双杀”：难逃经济周期
2017年港股的驱动因素是盈利。盈利驱动演化到高潮就是“戴维斯双击”，即盈利增加之后带来的估值的提升。
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恒生指数市盈率（PE Ratio）从2017年初的12x左右，一直增长到2018年1月的高点（接近18x）。同期恒指由22000点左右上涨到最高33484点。
实现戴维斯双击的心理根源，是认为预期盈利增加的可持续性。这正是2017下半年科技股大行情时的状态。当时科技股的明星，有一只叫瑞声科技(2018.HK)。
瑞声是典型的苹果(APPL.US)产业链股票，受苹果手机销量影响明显。每次苹果手机大规模推出新品更新换代，这些苹果产业链公司都会面临一次业绩大考。当然，对于信众来说，每次苹果换新，都意味着这些苹果产业链股的再一次爆发。
对苹果产业链公司的“信仰”，无疑是来自对苹果手机的信仰——只要苹果手机出新款，中国人一定会“卖肾”买手机。
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时至今日，我们究竟是消费upgrade还是消费downgrade，已经不用再废话了。欠的债都还不完的时候，卖肾又有什么用：房贷车贷消费贷，当每张信用卡都刷到满额，每个借钱app都用满额度的时候，任你苹果再怎么变着法的撩拨年轻人的感官，他们也买不起了。
此时，各种看似“理性”的声音呼啦一下子都冒出来了，还伴随着各种调研，“苹果用户是中国隐形贫困人口”、“华为用户都是高端商务人士”……等等，不一而足。随着经济周期面临下行阶段，消费必然会受到影响。在这个时候，再强的“信仰”也支撑不起空空如也的钱袋子。
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而此前对苹果产业链股票的信仰，建基于苹果销量持续增加，而后者的前提是中国人一直“买得起”也“愿意买”苹果手机。周期下行，消费降级。当中国人“不愿意买”或“买不起”苹果手机的时候，所谓的“苹果信仰”就不攻自破。
今年，同样是被经济周期的力量打倒的是腾讯。
可能很多人认为腾讯今年的下跌是游戏收入被“叫停”导致的，但是互联网的逻辑是人口流量与成长，只要还有流量在增加，哪怕暂时不赚钱，资本市场也愿意给出较高估值。
这反而是腾讯的尴尬之处，一方面流量变现的途径之一（游戏）被砍死，而另一方面新增流量也已经见顶。
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腾讯是收割中国互联网人口红利的，只要月活还在增加，就有持续不断的新流量。然而即便是13亿人口之多，也终有穷尽完结的一天。
从半年报看到，QQ的用户月度活跃量同比环比都在下降，而微信的月度活跃量已经达到10.57亿，接近中国人口的总量。虽然同比还在增加（9.9%），但环比的增长已经非常有限（仅1.7%），这些都反映出腾讯的流量红利已经接近耗尽，而新的流量入口还没有及时跟上的尴尬。
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这一波互联网人口红利，从周期的角度，是来自上一波技术革命（计算机与互联网技术革命）的普及化，也是互联网技术红利的最后一波。任何技术当进行全民普及的时候，就必然迎来了它的红利的最后一波。短期经济周期叠加长的技术进步周期，双重冲击是这一轮腾讯剧烈下跌的原因。
二、牵一发动全身：政策黑天鹅
抗周期的医药股与教育股，今年在政策的变动下纷纷扑街。
石药集团(1093.HK)这一轮的上涨可前溯至2016年初。长达两年半的大牛市，足够养成一拨人的信仰了。于是这些在信仰下幸福的人们，开始高谈阔论中国药企的创新药，甚至连“带量采购”这种让仿制药自相残杀的“辣招”也被他们解读成利好。于是股价就这么势如破竹地来到了2018年的6月。
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今年6月以来提出“带量采购”的概念，以石药为首的医药股开始杀跌。这一招等于是动了中国制药业和医院的整个利益链条，动静太大，基本上破坏了此前整个医药界的生态。而此前，制药企业在中国向来都是暴利的。其中原因我并不多分析。
之前对医药股的爆炒，当然有资金抱团取暖形成赚钱效应最后出现庞氏状态的原因，但在最初资金还算理性的时候，以及2018上半年大盘开始暴跌的时期，支撑医药股行情的是，还是对“消费股抗周期”的谜之信仰。
“消费抗周期”是中国经济格局之下的伪信仰。特别是在4万亿之后，这个信仰达到高峰，因为4万亿带来了严重的通货膨胀。这个逻辑链条是：
只要经济下行，外需不行，周期股肯定团灭，于是国家为了刺激内需，就要放水。一放水就通胀，而一通胀，就会涨价，于是消费品的制造商就都赚了钱。而不论经济好与坏，医院都是不受影响的，病人照看病，大夫照开药，所以制药公司不会受影响。
这些道理看似头头是道顺理成章，但到了2018年，一样是被铁一样的事实狠狠地踩在了地上。一天前，当带量采购首次落地之后，一天15%的跌幅，再也无法翻身。
同样的抗癌药，美国生产的售价是100元，而中国是400元，而即便是通过印度代工厂生产出来，也只要160元左右。让人们怎么肯买自己国家生产的药。生了病，有门路的就出去买，没有门路的只好死了算了。
这么多年，中国的病人最多，中国的药最贵，中国的医疗工作者最累，中国的医生护士收入最低。时至今日，这已经不再是道德与资本的问题，这纯粹是赤裸裸的寻租。
2018年，当“药企永远暴利”的信仰“带量采购”击碎之后，看似完美价值投资的医药股，就成了做错方向的投机生意。
同样被政策变向而干掉的，就是教育股。
教育股，中国教育资源不足，民办教育方兴未艾。而教育公司(学校)客源稳定、现金流充足，成为较好的投资标的。2018年教育股上市与炒作，高潮迭起。
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然而，对于任何学校来说，盈利是辅助手段，人才培养才是第一要义。而民办教育自从开始上市那一天起，就已经与教育分道扬镳了。这就注定了他们被“一锅端”的结局，只是迟早的分别。
8月10日晚间司法部发布《中国人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》，8月13日开盘后，教育股毫无悬念暴跌。中教控股跌去20%。
由于此前民办教育相关法律法规缺位而导致的教育股上市集资炒作盈利，随着《送审稿》的发布，彻底结束了。
三、股票上涨“事不过三”
A股市场一直有“事不过三”的现象。白马股的盈利增长与股价上涨无法持续3年以上。
这当然与经济周期有关。
相信不少人听过中国经济有三年一循环的小周期。任何行业都会有盈利的起伏，ROE的震荡。
以贵州茅台（600519.SH）为例，其股价2016年上涨了56%，2017年上涨112%，到了今年，便已经陷入了“事不过三”的现象。2018年至今的已下跌14%。当然，不止茅台，那些2016到2017两年盈利持续增加的白马蓝筹股，到了今年，已经面临增长难以为继的局面。
事实上，自2016年二季度以来，中国经济开启了一轮小规模的“三年周期”，而此一轮的周期的启动，很大程度上是2016年大宗商品价格上涨所催生的。到了2017年下半年，这一轮周期来到顶峰。随后便是下行。
而从股价上来看，这一轮下跌开启的顶点，基本上都在2018的前两个季度。
从长期来看，人口增长、资本投入、技术进步就是三大增长因素，所以经济的内生增长率——或者说经济增速的趋势线是大致固定的。这些因素决定经济周期中的长波。
而在经济的内生增速这确定的趋势中，因人性的贪婪与恐惧导致的投资扩张和收缩，形成了一些中级别的周期。其中著名的比如9~10年一度的美国金融危机周期，18~20年一轮的地产投资与房价周期等。
而在投资扩张与收缩的周期之内，还有更小级别的商业周期，也就是说企业的趋利避害行为带来的周期性波动。超额利润带来产能扩张，内部库存增加，而外部竞争者增多，最终导致利润率下降。这是经济运行中的短波。
短周期大概三年一轮，企业的盈利与股票价格的上涨，便往往不能持续三年以上。
2018年TMT行业的见顶，正是短周期下趋势见顶，以及中周期下互联网人口红利完结两大因素的叠加。举例来说，腾讯在此前十年内，都未曾持续下跌超过30%（除2008年股灾回调最大幅度超过30%之外），互联网红利的人口扩散效应维持着这家企业的持续收割（从穿越火线到微信到王者荣耀）。而今年，腾讯从480跌到280，接近腰斩。这正是对未来互联网人口红利耗尽，2C业务难以持续收割的担忧。
而教育和医药股的暴跌，主要是国内政策黑天鹅的影响，这一点的确是超出预期，如果输在这一点上，单从投资的角度，并不丢脸。但是，投资是一个综合的技术，经济与社会也是密不可分的。
放眼全球，贫富分化剧烈，民粹主义浪潮此起彼伏，从美国的全球追税到中国CRS落地，“拿富人开刀”已经成为各国不得不做的一件事。在这个时候，那些霸着利润不放的药企，以及打着办学旗号上市圈钱的“教育公司”，他们的把戏还能被允许继续玩下去吗？这就是今年政策黑天鹅频发的根源。
政策风险的本质，仍然是经济周期的风险。
四、结语：投资不可恋战
2018年我们的投资都很惨。
“经济周期见顶”与“政策风险黑天鹅”的连环出现，使得所有行业的股票都出现了深度回调，不论顺周期的还是逆周期的，甚至连2017年被捧为“价值投资”的明星股——如A股的茅台、美的、格力、招行、万科A，港股的瑞声、腾讯、汇丰、碧桂园等等，都难以幸免。
有人说2018是价值投资的“失效年”。
其实，对价值投资有两个最大的两个误区。一个是认为价值投资是“买了不卖”，而另一个就是认为“价值投资”的股票会永远涨。
这两个想法都是在回避对经济具有周期性的本质的思考。
事实上，经济增长有各种各样的周期循环，而公司的盈利也有快慢不同的速度，有时甚至还会亏损。同时市场对一只股票的估值，也会随着资金面的松紧、行业前景预期、以及人们的情绪和心理，发生起起落落的变化。这些都构成了股票价格波动的原因。
回避这些思考而去追逐“明星股”、“价值投资”的人，最终结果也会想那些狂热的追星族一样，当自己所追的明星出事之后“人设崩塌”，而遭受极大地痛苦。
因此，真正能够盈利的投资，一定是寻找有潜力的行业，优秀的公司，当它被低估的时候买入，当估值回复正常甚至高估的时候，当它开始“明星化”、收到很多人追捧因而股价变得不理性上涨的时候，果断地抛出，绝不恋战。
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