我投资康得新并且割肉的全过程
作者 | 李小志
来源 | 雪球
编者按：
投资是看前景看未来，但是要进步就应该多复盘过去的案例，尤其是失败的。
今天我们为大家带来一篇，一个买方分析员仔细复盘割肉康得新的全过程。
文章中，作者勇于自我反省，勇于剖析自己、批判自己、反省自己，这样的内生思维过程会让自己的人性得到提升，也会使投资境界和水平得到提升，值得学习。
”前几天某个晚上突发奇想，想写一篇关于自己投资康得新的文章，没想到发出来之后大家反响非常积极，这四篇短文也是一个晚上即兴写起来，仔细回想漏了很多细节，现在特意将几篇文章合并，并且加上很多大家感兴趣的内容，字体用黑体字加粗，看过之前的内容的朋友直接看黑体字即可。
一直想写写这篇文章，毕竟我认为康得新是我投资生涯中最重要的一课，虽然损失不算太多，但是整个过程让我记忆尤新，本文分四个部分：
发现康得新
2015-2016年本人还在第一家公司资产管理部，当时研究股票的方法是之前一个领导带我们做，先用量化模型筛选股票池，然后人工研究，当时康得新由于毛利净利增长等各方面都非常优秀，进入了我们的初选范围。
当时为什么选择康得新？因为在菜鸟的眼里，一个好公司是你不是很容易看懂的，需要你花一番功夫研究的，看很多年报和研报才能略知一二的，最后研究完了之后“觉得”自己“懂了”的公司，才叫好公司，因为这样看似是自己的研究产生了价值，自己挖掘出了阿尔法。
也就是这样，康得新的预涂膜，光学膜，碳纤维真是需要花一番功夫看报告才能知道是干啥的业务，这样也激起了我研究的兴趣。多年以后，我才知道，老手三分钟就可以否定一个公司。
现在的我，对大多数公司，都提不起兴趣。如果一个公司的业务你三分钟之内看不懂，那么请不要看下去，因为你后面再看多少都是无用功，因为你的能力圈和信息获取渠道就有了天然的劣势。我再举几个之前看的比较多的公司，事后都证明自己的”研究“还不如看K线来的实在：
东方园林：刚开始以为是环保里面可以产生现金流的公司，后来发现和其他公司一个德行，只不过经营现金流流出转到了投资现金流流出，割肉。
利亚德：小间距LED没看懂多少，现金流也是很差，但是赚钱走了。
歌尔股份：电子股，业绩两眼一抹黑，电声器件VR也不知道是干啥的，业绩估值一无所知，割肉。
景旺电子：PCB，业绩看似不错，但是自己对PCB产业也是一无所知，赚钱走了。
这些股票有赚有赔，当初自己看报告，参会，调研，看似是“看懂了”，其实说白了自己根本连门都没摸到，康得新这个光学膜产业，我敢说在同等条件的散户和机构下，本人的“研究”基本属于中上水平，但是依然连门都没摸到。
当初觉得这个公司很不错，就开始搜集资料，查看研报，年报，当时第一个发现的小疑点就是这个公司的研报很奇怪，都是小券商写的，偶尔有几个大券商也是随便关注一下，根本没有深度的研报。
当时问了几个业内的朋友，说是这个公司的口碑很差，有财务造假的嫌疑，很多卖方都直接拉了黑名单，但是刚开始从财务报表的角度，除了应收账款逐年增多，大存大贷，产品毛利显著高于同行之外，并没有其他疑点，而当时本人也刚开始研究成长股，对于新事物也比较感兴趣，因此并没有停止研究，在2016年9月份，本人第一次买入康得新，成本18元左右，总仓位占比10%左右，当时买入还算是个小低点，在买入之后，本人就更换了工作，正式加入了私募行业，由于开始了职业投资，从而有更多的机会接触公司的管理层和老钟本人。
开始研究跟踪康得新
第一次见到康得新的人是康得新的证代王山，网名阿拉丁，相信不少投资者都见过他。地点是某个券商的行业交流，从参会人员来看，就觉得康得新这个股票人气很旺，但是来提问或者问问题的基本都是菜鸟，或者是没做好功课，直接就来问一些白菜问题的，而证代也基本都是科普，还拿了光学膜，装饰膜的样本册子给我们看，外加当时的一部HTC裸眼3D手机。当时我记得非常清楚的一点就是，2016年年底，证代就提到了石墨烯传感器业务，结果到了现在还没下文。
本人对于拿到小本子的第一个感觉就是：这个叫装饰膜的东西，是怎么卖到20亿？你要说预涂膜全世界有那么多书本要贴，光学膜全世界有那么多台电视机和手机要贴，但是这个装饰膜有那么多KTV酒店贴吗?能卖20个亿？
当时我对这个东西就非常质疑，但是人家是TOB端的公司啊，说得过去，也就没再深究，事后我才对自己说，你有办法深究吗？你懂这玩意吗，你想买你都不知道上哪买，这就是TOB公司最大的盲区，你根本看不见摸不着他的产品。
总体来说，第一次接触康得新的人，印象我觉得还是挺好，但是后来发现，阿拉丁在14年年底股票最低点减持股票改善生活了，我就对这哥们有点不好的印象了，觉得这哥们挺背的。
巧的是，这次见过阿拉丁之后，康得新就被举牌了，但是举牌的对象我是非常不理解，中植当时自身都难保的情况，还举牌康得新，不错随着格力中国建筑等举牌概念股下跌，康得新也跌回原点，做了一次过山车，不过在17.5附近本人又加了点仓位，总仓位大概在15%左右。
第二次调研，也是券商组织的会议，见到了公司董秘杜文静，减到杜董秘之后，我也非常奇怪，一个700亿市值的公司董秘竟然只有30岁，之前也查过她的简历，之前也是一般般，不过她对上市公司的业务感觉比阿拉丁清楚很多，也解答了我一些问题，这次调研遇到了@李奇微大神。
总体感觉董秘的水平还可以，虽然年轻但是可能公司任命她也有他的道理，于是也没有太多的怀疑。但是这次，本人了解了一个重要的信息，也是后面产生最大的怀疑的一个信息，也就是董秘对业务进行了具体的拆分：
光学膜20亿，装饰膜20亿，裸眼3D 1000万平方米
其他的几个业务暂且不说，这个3D 1000万平米我是百思不得其解，假设一平米3D膜算上损耗可以造5-10台手机，那么1000万平米3D膜需要出货5000万-1亿台3D手机，这简直是不可能的事。
当时本人以为听错了或者记错了，后来在参加股东大会时，亲口听财务总监王俞说了同样的话，才确定了自己没有听错了和记错。巧的是，在第二年的调研和交流中，公司的口径改了，1000万平3D不翼而飞了，取而代之的是高端光学膜和拔地而起的汽车膜，号称中国5辆车就有一个辆贴KDX的汽车膜。
我在淘宝上研究了半个月，没找到KDX车膜占有率20%的证据，同时走访了很多4S店，其根本没有听过KDX，这又让我产生了更大的疑惑。但是此时恰逢17年蓝筹股大牛市，康得新也跟着涨了一波，但是明眼人就看得出来，康得新的节奏和正儿八经的茅台平安招行格力这些正规军白马，明显不是一个路子。
这些白马走势很强劲，明显就是正规的市场买盘合力的结果，而康得新运作迹象明显，盘口蛋疼无比，该涨不涨，该跌不跌，类似走势的还有康美药业，三聚环保这些股票，后续都被认为是有问题的。
谈谈第一次参加股东大会的见闻吧，相信很多朋友也亲自去过康得新的股东大会，康得新的总部在张家港，当时我和@李奇微Ridgway大神一起出发，我们是从上海出发直接坐两个半小时的大巴到的公司，大神和我说，根据他多年调研上市公司的经验，进门首先看保安，如果保安安保意识很好，说明这个公司还可以，如果保安啥事都不管，说明这个公司一塌糊涂。
果然康得新的安保工作做的非常好，进门还要核对股东名称和机构名片，进门之后开始参观展厅，我们感觉进入了一个现代化大型企业，但是大神的一句话又让我心头顿生怀疑，他说这个公司好牛逼啊，就这么大的一点地方，一年产生20多亿的净利润，我们在厂区里坐大巴观察，好像拉货的车并没有非常频繁和忙碌，在参观工厂生产的时候，大神还开玩笑的和我说，这些不会都是假的吧。现在回想起来，康得新这些真真假假，还说不清楚。
午饭在康得新的食堂，饭菜非常不错，自助餐，下午开会，还有茶歇，感觉上市公司非常注重投资者关系。在吃饭的时候，一位女士说，钟总和徐总是两口子，我这才第一次了解他们的关系。
下午的开会徐总先讲，具体内容记不太得了，但是我就记得两句话：
1. 有的投资者说越来越看不懂康得新了。(现在想想确实是)
2. 有的投资者拿我们和乐视比，说乐视也说生态，我们也说生态，我们的生态怎么能和乐视一样呢？(现在回想起来无比唏嘘)
之后老钟出现，这是本人第一次近距离观察老钟，老钟确实散发出一种独特的个人魅力，军人，企业家，情怀确实在他身上展现的淋漓尽致，包括他那2万8的鹰头意大利洋皮带和他价值好几百万保养的蹭亮的迈巴赫。
但是老钟的精力确实不像70岁的老人，一头黑发，具有的网友说，特意近距离观察过，不是染的。而且可以脱稿站着讲话几个小时。据说可以白天打高尔夫球晚上吃饭喝酒然后去KTV唱歌跳舞到凌晨。
说到老钟，还有他的儿子钟凯，前任康得新董秘，根据消息说在康得集团老钟外号老K，小钟外号小K，之前钟凯当董秘的时候把所有机构都得罪了一遍，机构来调研不接待，迟到，态度傲慢，因此很多机构都把康得新拉入了黑名单，至于是真的还是怀疑康得新造假而拉黑，那就不得而知了。
在此期间，本人还认识了一位做定增的朋友，巧的是他之前由于业务关系接触过康得新，他给出了两个点：
1. 康得新15年股灾的时候的资管计划差点就被浦发银行强平，真的就是差一点点，不过15年股灾被强平的公司多了去了，这点我也没在意；
2. 康得新在北京有一家公司帮助其运作股价，这一点我就非常警觉了。
开始怀疑康得新
开始怀疑一个人，不是某一天开始的，而是从一个个细节，一个个点滴开始。
首先，随着上涨，我听到了非常多的不好的消息或者得到了非常多不好的信息。
1. 在和某些行业内专家访谈的时候，他们都说听说过康得新的光学膜，但是对康得新拥有那么牛逼的技术和盈利能力都非常不相信，并且都说了四个字，骗股民的。
2. 在某些券商举报的财务报表培训中，直接点名康得新，并且将康得新当成反面教材，大存大贷，应收狂增。恰逢当时神雾环保闪崩，坚瑞沃能闪崩，我开始思考，康得新最坏的情况是不是也和他们一样闪崩？在这里我向当时参加培训的那位券商的领导道歉，实我太年轻，康得新确实造假。当时我还觉得他不了解康得新，随便乱黑，现在想想，排除一个公司确实只需要3分钟。
3. 参加同行业厂商的交流会，例如机智科技，双星新材，董秘或者证代一致不予评价康得新，认为其非常有争议，同时业内认为裸眼3d就是噱头，他们也能出货，只不过没人买，技术根本不成熟。
4. 从卖方的口碑来看，我接触了不少康得新的卖方，说实话，大多数都是年轻分析师，和我一样经验尚浅，根本看不出康得新的门道，在股东大会离开时有个分析师说这个公司挺好的，就是多年现金流加起来只有净利润的一半，但是他也没怀疑啥。
还有个分析师说拆分了康得新的业务，光卖给苹果的一个膜就有2亿的净利润，但是他拆的又和上市公司的口径完全不同，他说他是问的上市公司内部人士，是比较正确的口径，康得新的业绩口径已经变了7 8次了，最后我也懒得去拆了。
还有个分析师非常看好康得新，写了50页的报告，给董秘看完董秘还比较肯定，发之前还给我看了一下，结果第二天康得新就暴雷跌停停牌了，他就没发了，想想也是幸运。还有几个长期跟踪康得新的研究员，到了后期基本也集体失声，不写康得新的报告了。
在此之后，康得新突然发生第一次闪崩，股价直接跌停，我非常慌张，根本没反应过来，虽然随后的几天召开业绩交流会，电话会议，还发了和三星的合作，但是我查看了15年股灾，发现康得新明显有前科，15年股灾停牌，16年熔断停牌，因此我并没有对这个什么合作协议有啥好感。
不过此时公司发布了业绩预告，现金流大幅改善，同时估值很低，我也就没有割肉，后面随着裸眼3d和碳纤维的画饼，康得新竟然突破历史新高。
在2017年期间，本人见过两次老钟，第一次是去张家港参加股东大会，老钟连续讲了两个小时，但是和业绩经营都没啥关系，都是情怀。非常疑惑的是，每次提问环节，老钟都是选择性的回答几个问题，回答的内容也是虚无缥缈的情怀。不过康得新总部给人的印象不错，环境很好，饭菜也干净。
后来的有一次交流会，公司开始改口，裸眼3d的1000万平米不见了，变成了汽车膜和预涂膜，我亲自咨询董秘，董秘说之前的口径有误，现在很多3d归到了预涂膜里，也就是平面的3d广告机，图像等。我又亲自调研了3d广告机，立体图案，发现还是很少，在上海这种一线城市都没有特别多的产品，更不要说全国了。
还发生了一件事情，本人想体验一下平面3d产品，特意在其微店上订货，刚开始付了2500元，然后客服拖了两个星期没发货，然后我和客服联系，客服百般推脱，我直接打电话咨询康得新总部，结果被告知这个微店已经倒闭了，和康得新没有关系，但是店还在，运营的员工自己把钱吞了，后来这个钱被追回来了，但是我深深感到这块业务肯定不可能赚钱。
还记得深交所发过问询函，给康得新，我清楚地记得，财务报表上，康得新的货币资金和理财是对不上的，有兴趣的朋友可以回问询函和当期财务报表去看，事后我特意问了证代王山，他的回答根本不能令我满意，好端端的财务报表不可能出这种烂问题，我当时又增加了怀疑。
后来的事情也知道了，除了裸眼我3d出了个三星笔记本，其他一再跳票，康得新从最高点开始下跌，又开始闪崩，股价又跌回了我的成本，我在高位回调的时候还加仓了一点，因此股价20多的时候已经浮亏了。
割肉
进入2018年，康得新早已先于大盘下跌，这时候管理层又开始以收购为借口停牌，综合了各方面判断，我觉得收购根本不可能，因为康得新根本没钱，而且老钟在电话会议里竟然说收购不涉及到资金成本，能直接给公司带来利润增量，我震惊了，这简直就是明摆得忽悠，我当时仓位比较重，想着基本完蛋了，没想到开盘竟然高开，我立刻21元卖出一半仓位，在5月29日20元卖出另外一半仓位，总体成本大概23元，亏损了百分之15左右，和整整两年的时间。幸运的是，在我割肉两天之后，康得新彻底完蛋了。
在这里我想说说加过的康得新的一个群，怎么加的群也忘记了，但是我在这里提醒大家，千万不要乱加任何一个股票的“价值投资微信群”，这种群和普通的股票推荐群完全不同，加了这种群，就是抱团取暖的开始，群里大家会极力的挖掘一个公司的好消息，美其名曰研究，价值投资，其实都是选择性偏差，只看好消息，不看坏消息。
我加过的东方园林群，神雾环保群，三环集团群，无一最后不是死的很惨。群里都不缺几千万的大佬，最后一般都是输光光。而你在群里提一些反对甚至质疑的声音，就会有人声讨你，不看好请离开，最后割肉退群的往往是这批刚开始最看好的人。
在康得新群里，有做实业的大佬，有从1.5拿着康得新涨到20块钱财富自由的大佬，有大学教授，还有投行高管，最后无一例外被康得新收割，这些人的特点就是极度自信+持股集中+杠杆。这也是早晚亏大钱的人的特点，不管他们之前有多牛逼。
康得新的钱去哪里了？
1. 通过关联交易做账，需要钱，康得新哪来的那么多利润？一是通过关联交易虚增盈利能力，康得新的膜毛利率为什么比同行高那么多？一是康得新本身的货币资金放在账上，然后大股东通过现金协议从银行挪用出来，然后大股东转到关联公司，先100元成本采购原材料，然后再以80元卖回给康得新，这样康得新成本就低了20元，然后康得新做成光学膜之后，以150元卖给大股东关联公司，关联公司再以130元卖出去给真正需要货的公司，这样表明上上市公司赚钱了，其实都是靠关联交易。
2. 大股东从银行借出来的钱，可能一部分转到了市值管理公司，拉抬操纵股价，这一步非常关键，因此也可以看出康得新多年来都是牛股白马的走势，但是这也是康得新的命门，市值越大，需要操纵的资金越多，增发越多，股票的集中度越低，需要应付股价的资金和精力也就越高，最终在18年绷不住了，满盘皆输。
3. 大股东除了质押之外，投资碳纤维的钱远远不够，碳纤维其实是最后一根救命稻草，只要碳纤维活了，之前的窟窿兴许能补得上，可惜18年宏观经济下行，碳纤维业务的推进并不符合预期。
4. 一部分资产流入P2P和转移出了海外。
总结来看，我两年得跟踪和研究虽然没赚钱，但是也没让我亏大钱，因为在研究和跟踪过程中，我逐渐的发现了康得新得很大问题，因此敢于卖出。总之，这是我人生中非常重要的一课。