银行股低估值的猜想

A股银行板块的估值真是低。用wind以9月12日收盘价计，A股上市银行TTM-PE的均值只有8.6倍，PB(MRQ)的均值也只有1.02倍，股息率均值3.22%。

市场是不是错了

1、一个模拟组合的启示

以谨慎的角度考虑，持有9月12日收盘价持有建设银行一年，预期回报应该不低。其一、如果未来一年维持2018年报ROE(摊薄)12.88%的水平，那么2019年的每股收益大概是1.12元，每股净资产是8.4元。现实中，实现这个假设的可能性很高，因为上半年的ROE(摊薄)已经达到了7.5%的水平。其二、如果维持现在0.9 PB(MRQ)的估值不变，那么每股股价应该是7.56元，有望获得资本利得0.42元，回报率为5.88%。其二、如果2019年维持2018年维持30.6%的分红率，那么将分红0.342元，如果分红后股价还是维持在7.14元的水平，那么现金回报率(不考虑红利税)达到4.8%。其三、从保本的角度看，如果考虑0.342元的分红，那么可以承受股价跌倒6.8元而不发生损失。而一年后股价跌倒6.8意味着，PE(LYR)可能降低到6.06的水平(上表中现在PE-TTM是6.82)，PB也进一步降至0.8(上表中现在PB-MRQ是0.9)。其四、如果PB能达到1，那么股价将涨到8.36元，股息和资本利得的总回报将达到21.88%(多么吉利的数字)。

综合看，这笔投资发生损失的概率很小。相反，获得超额回报的概率很大。以中国平安为首的大保险似乎非常认可这种投资机会，一直在二级市场增持银行股。

2、估值的历史纵比与国际横比

根据理杏仁的数据，从行业历史数据纵向比较的话，现在国内上市A股银行平均PB处于历史5.88%的历史分位，也就是说历史上银行业有94%的时间PB估值超过现在的水平。而建设银行的PB的历史中位数则是1.12，可以从某种程度推论未来建行的PB估值有50%的机会超过1.12，如果出现这样的估值修复，那么带来的回报想必是可观的。

如果从国外商业银行的估值进行横向比较的话，建行的估值依然偏低。以摩根大通银行为例，现在PE-TTM是11.8倍，PB-LF是1.63倍，股息率为2.71%，而该公司的2018年摊薄ROE为12.66%，略低于建行的12.88%。富国银行的PE-TTM是9.6倍，PB-LF是1.22倍，股息率为3.88%，而该公司的2018年摊薄ROE为11.42%。下表列出更多的国际对比。

巴菲特将市场拟人化的故事是这样的：市场先生每天都会出现，报出一个他既会买入你的股权也会卖给你他的股权的价格，从未失灵。

3、无常的市场先生

即使你们拥有的企业可能有非常稳定的经济特性，市场先生的报价也不会稳定，悲观地说，因为这个可怜的家伙有易动感情的不治之症。有些时候，他心情愉快，因此只能看到影响企业的有利因素，有这种心境时，他会报出非常高的买卖价格，因为他害怕你会盯上他的股权，抢劫他即将获得的利润。在另一些时候，他情绪低落，因此只能看到企业和世界的前途荆棘密布，在这个时候，他会报出非常低的价格，因为他害怕你会将你的股权脱手给他。

这次，市场先生对于A股上市银行的报价对不对呢？

低估值的市场预期猜想

除非水出石落那一天，我们很难得知真相。但市场给出银行低估值的预期，我却有若干猜想：

1、宏观杠杆率攀升过快引发的忧虑

亚洲金融危机之后，世界清算银行的经济学家们发现，信贷比率缺口能很好的预测银行危机，根据BIS所设计的指标体系，信贷比率缺口(Credit-to-GDP gap)即“非金融企业信贷规模与GDP之比率”与其长期趋势之间的差距，用作衡量一个经济体的信贷扩张程度，它可成为潜在银行危机的预警指标。一般来说，当这个缺口的差距超过10%，银行就需要增加抗循环资本缓冲(Countercyclical capitalbuffer)，以此来预防潜在的银行危机。

而中国从2008年开始，宏观杠杆率快速攀升。根据BIS的数据，2008年低中国的宏观杠杆率仅为142.4%，到了2018年底已经达到254.0%，10年间的上升速度非常惊人。在这段时间内，信贷比率缺口超过20%的情况比比皆是。所以，很多机构投资人对银行股敬而远之。

幸运的是，2018年以来，信贷比率缺口这个数据连续4个季度下降，分别为9.5%、6.5%、3.6%和0.4%。

2、对会计信息质量的质疑

会计信息质量对于银行估值非常关键，因为坏账率上升一个点，对应很可能是银行全年的利润，或是折损净资产的10%。而国内会计信息质量失真，一直饱受诟病，这种担忧如果放在银行身上，就会引致估值折价。

众所周知，中国一直处于一个政府高度活跃的市场当中，经常会遇到政府对经济事务进行必要且恰当的干预。至少政府是这么认为的，而且政府认为其干预可以校正市场失灵，或是满足某些公义或长期目标。政府也经常干预信贷市场，进而影响到银行贷款五级分类的结果，进而引发市场对银行会计信息质量的担忧。比如我们经常看到地方政府为了为地方企业纾困，提出对所谓市场前景好、暂时有困难的企业“不断贷、不抽贷、五级分类保持正常”。这似乎无可厚非，但市场前景好又暂时困难的企业究竟如何识别和划分，是个大难题。所以，市场并不欢迎政府的这种做法，认为经过政府的种种干预，最终很可能导致上市银行会计信息失真，无法公允的反映企业的真实财务状况。

这种看法已经有了佐证的例子。比如BSB在爆雷之前，财务报表也非常亮眼，不良率很低，拨备很充足，ROA和ROE都很不错。但一旦爆雷，大额债权人都得打七折八折，理论上股东财富都灰飞烟灭了。

3、市场预期坏账率会升高

根据中国银保监会发布2019年二季度银行业保险业主要监管指标数据，截至2Q2019末，商业银行不良贷款率仅为1.81%，与债券市场的违约率相差不大，引发了种种猜疑。

根据wind截至9月12日的统计，目前各类存续待清偿的非金融企业债务融资工具的余额是24.5万亿。而非金融企业债券违约待清偿的本金为3,112.11亿元，逾期率为1.27%。

(1) 理论上，发行债券融资的非金融企业的整体信用水平应优于商业银行的公司贷款的企业信用水平，但为何二者差异不明显？

(2) 民营企业在债券市场上大面积违约，海通宏观研究团队计算的仅仅2019年1季度，民营企业债券的违约率就高达6.3%，按这个口径，8月末民营企业债券违约金额为2914亿，占存量债券27063亿的10.76%。为什么商业银行表内的民营企业贷款违约水平却明显低呢？总不能认为民营企业去债券市场发债的企业是割了韭菜？因为债券市场是机构投资人为主的市场，参与者也包括银行，他们在选择投资债券时同样会经过审慎的信用分析，不至于商业银行业对表内贷款的信用分析和选择水平远远超过债券市场。

2018年10月，中国银保监会副主席王兆星表示，银行对民营企业贷款余额已达30.4万亿元，2018年9月份整个银行业的企业贷款余额大概是88万亿。毛估估民营企业贷款大致占企业贷款的34.5%。而根据鹏元研究，2010年至2018年8月，信用债市场发行总规模达370,817.11亿元，其中民营企业发行债券总规模35,283.40亿元，占比仅9.52%。

也就是说，拥有更好主体信用评级的民营企业在债券市场发生了很高的违约率，但通过银行贷款的民营企业的违约率却很低。事实上，很多债券违约的民营企业在商业银行表内的贷款分类仍为正常。这无疑是个很大的悖论。如果银行表内民营企业贷款的不良率也达到6.3%的水平，那么光是民营企业的不良贷款就会超过1.97万亿。

(3) 理论上，民营企业是中国国民经济体系中最有活力的主体之一，他们的经营效率明显优于其他主体。但债券市场中民营企业的违约率非常高，那么在竞争中落后的其他所有制企业为什么有更低的违约率？有研究认为，民营企业整体上，不仅资产负债比率上低于国有企业，而且盈利能力却好于国有企业，这种盈利能力的优势不仅体现在净利率上，也体现在经营性现金净流量上。那么为什么民营企业违约了，而其他主体的企业却没有违约呢？

对于这些质疑，存在着以下解释：1) 债券信息披露的要求很高，违约后难以掩盖；2) 投资人是分散的，无法通过单笔银行贷款那样以倒贷、续贷、重组等方式来掩盖违约的事实。也就是说，债券市场暴露出来的高违约率，是因为债券市场的约束更加刚性，没有掩盖不良的操作空间，而银行贷款则余地要大很多，所以商业银行体系并没有真实的反映出其贷款的真实质量。

又或许是：由于不良贷款是动态迁移的，债券市场的违约是一个先兆性信号，最终商业银行表内的不良率会大幅上升来予以印证。

4、投资银行的最佳时机在于系统风险暴露之后

历史经验似乎说明，在危机爆发前，银行的资产质量和盈利水平可能都是极好的。而在危机爆发后，这两个指标都会发生突变，最近的例子就是2008年美国发生的次贷危机。

2006年花旗银行报告215.3亿美元的净利润，以期末净资产计算的ROE超过18%，属于创纪录的好业绩。但2007年就急转直下，2008年更是爆出280.3亿美元的亏损，不得不靠美国政府的注资才能维持生存。所以，最好的投资机会在于系统性风险暴露之后，银行的资产负债表清洗得干干净净，这时候入手不会栽坑里。

这种担心同样存在与今天的国内市场，而且，看衰国内银行业的观点由来已久。成熟金融市场里还有一个谚语：危机不发生的时间越久，就可能会发生。因为危机是不可避免，二次危机之间的时间间隔越久，发生危机的概率反而增加了。

展望

市场的预期可能过度悲观，加上国内银行透明度不足的原因，导致市场对银行股定价过低。事实上，中国的商业银行就如现在报表反映的那么健康，即便在毛衣站的负面冲击下，不良率攀升几个百分点，也不至于带来什么灾难性的后果。因为根据银保监会的公报数据， 2019年上半年，商业银行累计实现净利润1.13万亿元。毛估估全年至少可以实现2万亿净利润，完全有能力冲销掉二季度末2.24万亿的不良贷款。假设不良余额在现在的基础上翻三番(2.24万亿变为6.72万亿)，静态的看，2-3年商业银行就可以通过利润消化掉这些新生的不良。

那么可以想象得到，随着时间的推移，银行股将有望如2014年那样出现重估(当时何尝不是因为种种担心导致银行股系统性的低估，但这些担心有与今天的担心又有不同)。建设银行在2014年全年上涨了75%，成为2015年牛市的先声。

此时此刻的市场先声究竟是对还是错，确实是个见仁见智的事情，唯有依据自己所思所想和所信去自我决策吧。

丫丫商务合作微信：shantouwushuxi

(添加好友请备注：公司+合作事项)

丫丫内容投稿：[e-mail]