茅台，不贵

昨日早间，茅台发布了一份公报，2019年实现营业收入885亿元左右，同比增长15%左右；实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右，同比增长15%左右。

看上去挺不错的，但是细心的投资者根据这份年度数据，结合前三季度的经营数据推算，2019年第四季度茅台的归母净利润为101亿元人民币，和2018年第四季度104亿元的净利润相比，下降了3%。

单季下降3%！

这份低于预期的财务简报甫一披露，随即引发贵州茅台开盘的下跌，至昨日收盘跌幅超过4%。最为关键的，盘面上成交量急剧放大至167亿，按照市场常用的词汇，可以简单说成：放量大跌。

到了今日早上，市场释放出李保芳书记在昨日召开的贵州茅台2020年年会暨“基础建设年”启动大会上的发言，某种程度上可以看作公司层面对这份业绩的回应。保芳书记在会上表示，作为一家“千亿”级的企业，寄望于长期保持30%左右的增速，既不理性、不现实，也是不负责任。茅台需要的是常态化、可持续、更健康的发展，而不是大起大落。

市场对于公司管理层的发言给予了消极的看待，认为管理层的言论坐实了茅台将进入低速增长阶段。贵州茅台的股价也延续昨日的颓势，跳空低开并一路走低，盘中下破1100元关口，收盘报收1078.56元，再次下跌超4%。

单纯从技术上来看，贵州茅台的跌势仍未止步，股价仍未见底，后市仍会见到新低。但是，我们在这个时间点考察贵州茅台，仍然可以明确说：茅台，不贵！

为什么我们有这样的判断呢?

一个公司营收基本上取决于两个因素：销量和单价。对于大部分公司来说，这两个因素都具有太多的不确定性。但是对于一瓶难求的贵州茅台而言，这种不确定是不存在的。

53度飞天茅台当前969元的出厂价是在2018年初上调的，距今已经有2年的时间。对于价格是否继续上调，保芳书记在2019年初的股东大会上表示“飞天茅台短期内不会调价”。眼瞅着这个“短期”距今也有近1年的时间了，按照社会的普遍认知，超过2年应该可以算是“中期”了。单纯从时间上我们可以模糊地认为，茅台在2020年提高出厂价格，应该是一个大概率的事件。

实际上，自李保芳书记上任以来，茅台在不断削减经销商数量，持续优化经销商结构的同时，也加大了终端直营的销售力度。电商中的天猫和苏宁易购，以及商超中的大润发、华润万家以及物美，都在过去的一年里获得了一定量的飞天茅台销售配额。而这部分终端的出厂价格在1299元——1399元，远高于供应销售商969元的出厂价。

即便针对经销商的价格保持不变，只要茅台不断提高终端渠道在销售中的占比，也是一种渐进且稳妥的提高出厂价模式。

在价格稳中有进的同时，茅台的产能——同时意味着销量，也在稳步提升。

回过头来看茅台昨日公告的另外一部分，“2019年生产茅台酒基酒约4.99万吨，系列酒基酒约2.51万吨。”结合茅台历年年报里的数据，我们汇总出茅台酒历年基酒产量如下表格所示：

抛开对公司影响不大的系列酒基酒产量不看，我们专注于茅台酒基酒产量的变化。2015年，茅台酒基酒产量为3.22万吨，随着中华片区的建设进程的推进，茅台酒基酒产量逐步提升到去年的4.99万吨，5年的时间提升了近1.8万吨，增长55%——这也意味着，即便未来5年茅台的价格稳定在当前的水准不变，在不考虑系列酒这个品类的前提下，公司的营收也可以基于基酒的增长而实现每年10%左右的增长。

熟悉茅台的朋友都知道，这里面有一个重要的细节。2013年和2014年，茅台基酒产量分别为3.84万吨和3.87万吨——基本上就是老厂区产能的极限，这一产量在2015年因为天气原因陡然下降至3.22万吨。当市场纷纷预计5年之后，茅台酒的销量将会有一个比较大的降幅之时，公司在去年年底发布了2020年度3.45万吨的茅台酒销售计划公告，这一数据，不仅远高2019年的3.10万吨，也高于2018年的3.25万吨。

按照公司的宣传，基酒生产出来之后，至少要在5年之后才会在市面上进行销售的这一酿酒流程，公司不可能拿2016年后的基酒在2020年销售。我们由此推测，2020年3.45万吨的销售量，有一部分的基酒来源于2014年。

公司管理层为平滑2020年的经营效益而进行的良苦用心，可见一斑。

平滑各年的收益，一方面可以通过提升2020年的经营效益。另外一方面，也可以刻意降低2019年的收益。通过简单的加减法，让各年的经营成果不至于显得过于波动。2019年第四季度，公司实现营收250亿，扣非归母净利润只有101亿，这样稍显突兀的不对称，完全可以通过提前确认2020年的资本支出来实现。中华片区的建设已经进程大半，随着后期资本性支出的逐渐走低，贵州茅台净利润的增幅超过营收的增幅，估计是一个大概率事件。

以2019年的财务数据来看，其PE大致是在34倍左右。从历史上看，这个估值是偏高的。一方面，我们认为，这种会计和生产特意处理的方式，掩藏了贵州茅台的一部分利润；另一方面，时代的车轮已经进入2020年，注册制在逐步落地，市场波动的风险在加大。在核心资产得到市场的普遍认可，在海天酱油都可以有60余倍的市盈率时候，对于预期每年可以实现至少10%增长的贵州茅台，34倍的估值贵吗？

何况，如果说茅台的产品价格在7年的时间内都不涨价，你信吗？

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