如何理解谁都逃不掉的市场泡沫

疫情过后的物业管理股，开启了又一轮的快速上涨，估值50倍PE以上的并不少。

这样的估值算泡沫吗？不一定，毕竟物业公司几年内的增长都是可预期的。

但是这些公司的估值，确实是有点高了。

按照传统的价值投资方法，我们每一次投资时都应该留有安全边际，不要为投资标的支付太高的价格，因此很多人会下意识的远离泡沫。

这种方式固然安全，可以大概率避免亏损，但是也让很多人错过了大牛股，失去了获取超额回报的机会。

深圳著名投资者林园曾经说过，真正赚钱要靠泡沫；索罗斯也说过，要获得财富，要投入假象中，并且在假象被识破前离开。

那么，我们是否有办法和泡沫和平共处呢？

泡沫

在《Big Debt Crisis》中，桥水的创始人达利欧通过研究全球48个资产价格泡沫，发现了七个泡沫的共性：

1. 价格相对历史平均是不是过高；

2. 价格是不是包含了未来价格的快速上涨；

3. 购买是不是通过高杠杆完成的；

4. 购买者是不是在未来防止未来价格继续上涨做一些套期保值；

5. 是不是有新的参与者进入市场；

6. 是不是有全面牛市的情绪；

7. 收紧是不是会刺破泡沫。

简单来说，要和泡沫共处，要搞清楚两点。

第一点是判断是否有泡沫。

实际上，在统计了过去几年多个行业的泡沫鼓吹及爆破情况后，笔者发现大部分的股票在市盈率超过50倍，就已经出现泡沫化的迹象。

只有少部分公司可以通过不断的成长来消化泡沫，大部分的公司在市场情绪转向之后都会出现一定程度的下跌。

我们以2017年的腾讯公司举例。在王者荣耀业绩爆发预期叠加港股大牛市双重利好的情况下，腾讯的股价从2017年年初的180港元(50PE左右)，一路上扬至2018年年初的472港元，接近100倍的动态PE。

这时候的腾讯依然是一家优秀公司，当年业绩也非常强劲，盈利大幅增长了85%。

但是，这些利好因素依然无法支撑过高的股价，就在2017年业绩公布后，腾讯股价开始跳水，并且整整花了半年才见底。

站在3年后的今天，我们可以清楚的看到，当时的腾讯就是涨过头了。

从腾讯的例子我们可以看到，识别股价是否泡沫化，对于投资的帮助非常大。

一方面可以让我们保持理智，不要轻易在高位建仓，当年很多人迷信"腾讯是好公司，值得长期持有"的朴素逻辑，结果在山顶一站就是两年。

另外一方面，即使我们在低位建仓，也要时刻对高股价保持警惕，有好的机会果断转仓，毕竟腾讯在2017年的回报是200%，在18年就是-25%。

一般来说，一只股票的估值开始透支其未来增长的时候，就开始有泡沫化的迹象了。但是有泡沫并不意味着马上爆破，估值高的股票，估值往往会越来越高。

所以和泡沫相处的第二个点，就是判断泡沫何时会破裂。

整理了历史上多次泡沫破裂的转折点，大概有以下几类：

1. 业绩预期扭转，比如17年的纸业股。

2. 市场发生系统性风险，比如15年的股灾、18年的贸易战。

3. 新的热点产生。

4. 行业逻辑发生变化。

市场上有一句谚语："懂买的是徒弟，懂卖的才是师傅"。无论是稳健的价值投资者，还是趋势投机者，充分了解泡沫破裂的诱因都是有好处的。

一方面可以避免过早的调仓，损失了赚泡沫钱的机会；另外一方面，高位建仓的趋势投资者，更要紧紧关注市场的动向，不管买的多高，只要卖得更高，就不会发生亏损。

我们来回顾一下历史上的几次泡沫，看看泡沫钱到底是怎么赚的。

纸业股

2016年纸业股出现过一次短期的泡沫。

近十几年，由于数字技术的进步，人们对于纸制品的需求是逐年下降的。行业门槛低导致长期产能过剩，大部分纸业股的股价都在低位徘徊。

行业龙头玖龙纸业的股价在2010年至2014年期间，基本就在3港元-4港元范围波动，并没有太大的起色。

从2011年到2016年，玖龙纸业的业绩也没有什么惊喜，每年的营收都只有个位数增长，毛利率也是时高时低。其他纸业同行如理文造纸、晨鸣纸业的情况也差不多。

但是到了2016年，发生了一件改变行业的事情 —— 供给侧改革。

在国家环保政策的压力下，大量小纸厂不可逆关停，需求关系短暂失衡推动纸张价格上涨，各种纸张的价格都出现不同程度的上涨。

市场低估+基本面变化，纸业迎来了一波基本面修复的行情。还是以玖龙纸业为例，它的股价从2016年3港元左右，到2017年最高曾触及16港元高位，一年多的时间上涨了5倍。

和腾讯一样，玖龙纸业在上涨的中期实际上泡沫化情况已经非常严重，估值从10倍左右的PE，一直上涨到50倍左右，玖龙纸业的董事长张茵还因此一度冲进中国女富豪榜前5名。

即使到了股价最高峰的时间 —— 2017年9月，市场的乐观情绪仍然高涨，多家大行给出"买入评级"，市场认为纸价仍然有上涨的空间。

回看纸业整个上涨的逻辑核心，其实就来源于供求关系短暂失衡下的纸价上涨，因此戳破泡沫的自然也就是纸价下跌。

就在2017年10月16日，市场仍然在憧憬纸价上涨刺激纸业股价。

3天后的19日，就出现了废纸降价潮突然来袭的消息，港股纸业股开始全线受挫。

也就是从这天开始，纸业股的泡沫开始爆破，开启了长达两年的探底之路。

梳理纸业股泡沫的全过程，可以分为以下三个阶段：

1. 2016年底低估+行业趋势改变，股价上涨。

2. 2017年中段股价纸价同步上涨，不断上涨的股价又加强了投资者的乐观预期，不断推高股价。

3. 2017年10月份纸价开始出现拐点，泡沫破灭。

纸业股整个上涨的过程，都是围绕着"纸价上涨"这个核心逻辑，一旦纸价出现下跌，意味着供需关系开始出现变化，"聪明"的资金就一哄而散。

这种现象在周期性股票中并不罕见，锂业在2017年也出现过类似的情况。

今年仍然在暴涨的猪肉股，其实驱动逻辑也是类似的，那么牧原股份是否会步前辈们的后尘？我们拭目以待。

呷哺呷哺

在海底捞上市之前，呷哺呷哺是港股火锅赛道的唯一选手。火锅品类成瘾性、不依赖厨师、容易标准化等优点，在呷哺呷哺身上都有。

我们可以看到，呷哺呷哺的股价从2016年的3港元左右，到2018年最高点18港元，足足上涨了6倍。

同期呷哺的营收增长70%，净利润增长50%，相比起业绩，呷哺更多的增长来源于估值的增长。

其实对于餐饮这门生意来说，有几个明显的缺点。

首先是到达一定规模之后，很难再快速增长。

不同类型企业的增长模型是不一样的，像互联网这种轻资产的模式，用户增长起来可以很快，比如Zoom的用户数就在半年内增长了3倍。

但是对于餐饮企业来说，每开一家店都要选址、装修、招聘、营销等等，发展步伐太快很容易降低新店品质，同时带来巨大的资金压力。

即使是以开店快速著称的达美乐比萨，过去十年的营收增速也在每年10%左右。

其次是用户的喜好容易变化。

回顾过去二十年的餐饮史，起起落落的品牌不计其数。比如说2000年代，回转寿司盛行，禾绿寿司、大和寿司是当时年轻人的最爱，现在已经很少听人提起这两个品牌了。

现在各种网红餐饮日新月异，每年倒了一批，又起来一批，搞得餐饮公司就好像游戏股一样，变幻莫测。

最后是成本高。

对于餐饮业来说，租金、人工、原料成本每年都在上涨，但并不是每个品牌都可以将成本转移给消费者的。

这些问题，其实在呷哺呷哺身上早就已经出现。

虽然2017年呷哺在提价之后，人均消费和收入都有一定程度的上升，但是在餐厅核心指标翻台率上面，从3.4下降到了3.3。

一般来说，翻台率是餐饮企业的核心指标，当翻台率开始下降时，就说明企业的扩张已经达到瓶颈了。

不过这份3月份公布的财报，并没有降低投资者的热情，呷哺的股价在短暂的下滑后迅速站稳，PE仍然维持在37倍的高位。

这个情况一直维持到2018年8月2日，从那天开始，呷哺就进入了一个漫长的下跌通道，估值一路杀跌到15倍PE左右。

中间发生了什么事情？当然就是我们的海底捞要来香港上市了。8月15日，海底捞通过港交所聆讯的消息出街，和呷哺暴跌的时间点完美重合。

海底捞要来上市，呷哺自然就从往日的小甜甜，变成了可有可无的牛夫人了。

总结

总结历史多次泡沫的经验，泡沫从形成到破灭一般分为三个阶段。

1. 股价低估，同时市场逻辑发生好的变化，这个变化可以是提价、增长等等。

2. 业绩不断的改善，吸引资金涌入推高股价，股价上涨又吸引更多的资金，最终将估值推升到泡沫化的阶段。

3. 市场逻辑恶化，一些长期逻辑证伪，资金开始解散，股价进入下跌通道。
   

因此，"投资泡沫"最好的方式，就是在逻辑改善的时刻进入，然后一直握紧，直到市场逻辑发生改变。

回到物业股身上。

今天，前期涨幅比较大的物业股继续回落，保利物业下跌了4.57%，中海物业下跌了4.76%，碧桂园服务下跌了1.36%。

从估值上看，这些动辄50倍、80倍的物业股，确实有些透支未来了。要知道物业管理其实是门又苦又累的生意，毛利率普遍只有15%左右。

但是近几年物业公司母公司面积输送、高续费率的SaaS模式等核心逻辑还在，未来几年的增长还是有保证的，市场也会一如既往的抱团。

因此，低位买入的投资者，假如没有发现其他的泡沫在形成，大可以继续持有，未来物业股大概率还有更多新高。

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