滔搏(HK:06110)：业绩长期持续增长

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判断公司是否具备竞争力，疫情后的复苏状况就是一块很好试金石，尤其是处于完全竞争市场的零售业。

而在目前股票价值偏离实在离谱，高性价比的公司越来越难找，毕竟便宜才是硬道理。不过受疫情影响的重灾区零售业依然存在尚未被挖掘的票，例如运动鞋服分销商龙头——滔搏

“持续成长、业务恢复快、估值适中”是滔搏的三大特征。

过去、未来

公司拥有Nike、Adidas、Puma、Asics等11个国际运动鞋服知名品牌的经销权，也是Nike和Adidas中国第一大零售伙伴，Nike和Adidas一直以来贡献营收占比处于86%-90%。

滔搏可以说与Nike和Adidas一荣俱荣，一损俱损。风险在于Nike和Adidas大中华业绩放缓以及合约到期不续签、线下门店经营恢复慢，不过至今这三大风险暂时看不到。

先回顾过去看滔搏业绩稳定性如何。

2007-2017年的滔搏处于百丽表内，此时百丽国际的运动服饰产品收入从 2007年的54.70亿元人民币增加至 2017年的227.47亿元，十年复合增速为 15%。

百丽国际退市后，从招股书可知滔搏营收由2017年（2月28日）的216.9亿元增长至2019年（2月28日）的325.6亿元，两年复合年增长率为22.5%，净利润从13.2亿元增加至22亿元，复合年增长率为29.2%。

截至2019年2月28日，滔搏共持有8343家直营门店，1880家下游零售商经营的门店，基本覆盖国内城市。

滔搏在2007-2019年维持15-20%的年复合增长令其已成为一间不可忽略的经销商龙头企业，其在2017-2019财年间，滔搏毛利率始终维持在41-43%区间，净利率逐年缓慢从2018年财年5.41%上升至2020财年的6.84%，盈利稳定并持续成长已有目共睹。

虽然疫情令滔搏2020年1月以及整个2月经营惨淡，导致全年（截至2020年2月28日）营收为336.90亿元人民币，同比增长3.5%；权益持有人应占利润为23.03亿元，较上年增长4.7%。

排除疫情影响，可从中报和券商研报确定公司依然保持过往增长速度，目前成长性仍在持续。

2019年中报（截至2019年8月31日）其营收及权益持有人利润分别同比增长12.4%、21.15%；从东吴证券研报可知滔搏2020财年前11个月公司收入增速大于13%，经营利润增速大于20%，整体增长趋势与2020财年H1保持一致且增速略快于上半年。

此外，疫情后公司营收已于5、6月营收迅速恢复正增长，除了得益于清库存的折扣外，核心的还是品牌商如Nike和Adidas产品竞争力高，占领大部分消费者心智。

根据花旗最新纪要，虽然滔搏6月的折扣力度较5月小，但是6月的销售额继续保持正增长。

关于5、6月营收正增长这一点可从耐克、宝胜国际得到验证。

耐克的2020财年第四季度（2020年3月1日-5月31日）可知大中华市场营收同比增长1%至16.47亿美元。而耐克对滔搏的营收贡献处于第一位并结合疫情期间滔搏通过直播等数字化贡献的直营销售占比从疫情前的低至中个位数上升至疫情高峰期的40-50%，缓和期也维持在10-20%。因此也表明疫情对滔搏的影响不算太糟糕。

滔搏在中国运动鞋服零售市场中排名第一，市场份额为15.9%。处于市占率第二位的竞争对手宝胜国际的经营情况极具参考价值，宝胜国际于2020年5、6月营收分别同比增长8.1%、5.2%。

而滔搏直营店数量，存货周转，毛利等方面均优于宝胜国际，因此相信其销售额增速并不会差。

发展长逻辑

抛开营业额增长的可能性，接下来看看滔搏的发展逻辑。

2017-2018年滔搏增长主要依靠增加“门店数量”维持业绩增长，因此债务与资本开支在2018-19年财飙升，结合融资用途主要用于还债，基本可以确定滔搏为了上市举债疯狂扩张，之后大股东为什么要减持也就不难理解。

2019财年是滔搏的一个分水岭。2019-2020财年公司门店净增加速度放缓，门店的放缓也意味资本开支减少，“开大店关小店”以及捆绑会员通过运营提高会员的粘性。

可见到300平方米以上的门店数量占比从2017财年的2.6%增加至2020财年的7.3%；会员数量逐季赌上升，虽增速放缓，但会员贡献零售额比率却从2018财年的52.3%增长至2019财年的91%。

公司在2018-2019财年已形成数字化转型的雏形，而这一次公共卫生事件也将加快滔搏在数字化的投入，最终也将形成线下线上双发展的经营模式。

相比2016-2017财年，这一阶段的增长逻辑不再以规模为主，而是将通过“降成本、提坪效”达到业绩增长。滔搏单店平均销售额从2017财年的300万元增至2020财年397.8万元提现出其“提坪效”的成果。

2019财年ROE为36.88，超过17年财年的33.10%，高派息传统以及结合公司最近这一两年的变化，可以看出滔搏追求的是股东回报而不是单纯的规模。

最后，参考下花旗给出的滔搏最新预计，大概率能够达成，若计入分红，着实不贵。

结语

滔搏基本面扎实，商业模式虽一般，但其庞大的门店数量填补了部分商业模式劣势，利用自进网络实现科技赋能，是一间具备成长、价值公司。

鉴于目前在市面上交易的流动性弱，大部分仍处于打压阶段，需要值得留意的是大股东是否还会继续减持。

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