农夫山泉上市，宁可买贵，也不愿错过

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根据消息，农夫山泉初步预计9月在港股上市，集资规模10亿美元（约78亿港元）。

作为饮用水行业龙头，农夫山泉理应受到期待，但相对的是，媒体上出现的却多是质疑的声音。

无疑，公司于上市之前大手笔分红，甚至动用到贷款，这些都是事实。

然而，对于农夫山泉如今的地位，创始人钟睒睒确实是功不可没，基于这点来看待分红一事，似乎无可厚非。

而且，公司的分红行为在上市前夕屡见不鲜，作为二级市场的投资者基本只能接受。

不过，农夫山泉是否还具备投资空间，也能让我们来分享未来成果，这才是重点。尤其公司身处资金抱团的消费长赛道，绝对值得我们去探究。

根据Euromonitor的数据，2017-2019 软饮料全球零售额前10大上市公司中，农夫山泉的增速是最快的。

生意模式简单，高盈利、强渠道掌控力

每间公司上市的时候，均会交出亮丽业绩，而农夫山泉也不例外。

2017-2019年，公司营收从175亿增长至240亿元，复合增长率为17.2%；经调整纯利从33.9亿增长至54.8亿元，复合增长率为27.1%。

相比下，同期中国以及全球软饮料行业的营收复合增长率分别为5.8%和3%。

数据来源：招股书

另外，在包装水行业排名第2、主打纯净水的华润怡宝，根据其于《社会责任报告》披露的数据，同期营收和利润复合增长率为1.8%和16.9%，而2019年的数字分别为104亿和8.6亿。

但值得留意的是，怡宝另有提到营业额及其增速，按此算下来，复合增长率约7.9%，而2019年营业额约148亿。

由于数据并不详尽，公司也没有提到报告中营业额和营收的实际分别，所以未必能反映其饮料业务的真实情况。

图片来源：华润怡宝

无论如何，对于农夫山泉能够远胜于行业平均以及行业老二，主要在于细分的包装饮用水领域，仍然保持着每年逾10%增长，高于软饮料约5.9%的增速。

其中，增长最快是天然水，为农夫山泉的重点产品。

图片来源：招股书

在中国包装饮用水市场上，排名第1的农夫山泉领先优势也较为明显，其2019年零售额领先第2名逾1.5倍，因此更能受惠于行业增长的大背景。

天使投资机构青山资本的研究报告也显示，农夫山泉的市占率高达26%，其后是怡宝（21%）、百岁山（10%）、康师傅（9%）、冰露（9%）、娃哈哈（7%）。

图片来源：招股书

除饮用水外，农夫山泉于饮品领域的布局一直在持续扩张。

2003-2019年间至少推出了共19款产品，目前另有茶饮料、功能性饮料、果汁饮料3大主力产品，还有咖啡、苏打水等其它产品。

图片来源：招股书

于2019年，茶饮料、功能饮料、果汁饮料的营收占比分别为13%/16%/10%，而前两者都有着50%以上的毛利率。

仍然，从体量和盈利能力看，这也比不过饮用水。

数据来源：招股书

两三块钱的一瓶饮用水最为赚钱，主要原因在于成本低。

一方面，农夫山泉作为大自然的搬运工，其饮用水产品不需要添加成分，也不用过于复杂的生产流程。

因此，水源本身的花销有限，产品成本主要为瓶身以及包装材料，占总成本逾60%。

另一方面，公司从成立之初就布局水源地，占据了先发优势。

农夫山泉通过在水源周边建立生产基地，这不但能覆盖全国市场供应，也能有效缩短运输半径，控制物流开支，从而提高利润水平。

从近3年数据来看，整体销售费用占比都在不断压缩，尤其是运输费用，相信能够做的优化，公司都已经做了。

数据来源：招股书

同时，农夫山泉更围绕着这几大水源地进行了营销造势，进一步打造品牌形象，巩固市场地位。

图片来源：网络

此外，除了产品本身，销售渠道亦是饮料行业致胜的重要关键。

经过多年布局以及渠道经营，农夫山泉已建立了庞大的经销网络，如今共有4,280名经销商、1.2万名销售人员，覆盖了全国237万个以上的终端零售网点，贡献了其营收的95%。

同时，由于强势的渠道控制以及议价能力，农夫山泉不但在一定程度上解决了库存问题，也加快了现金流的回转。

过去3年，农夫山泉的应收账款周转天数平均不到4天，远低于行业平均。

存货方面，2019年农夫山泉的库存天数为63天，高于康师傅的26天和统一的41天，主要在于包装水的保质期相对其它饮料较长一些。

另外，农夫山泉的数据即使和全球龙头企业相比，也毫不逊色。

2019年，农夫山泉毛利率高达55.4%，净利率达到20.3%，甚至要好于百事公司。

虽然从营收规模来看，农夫山泉的体量仍然显得非常弱小，但饮用水作为其基本盘，竞争格局稳定，很大程度确保了盈利稳定性，能在此基础上寻找更多机会。

数据来源：公司财报

来港上市的目的和意义

一般来说，公司上市只有两个原因，不是集资补充流动性或是扩产，便是有旧股东想退出。

根据招股书披露，农夫山泉重点计划对位于3个生产基地进行扩产，但事实上，这些投资额加起来不到30亿，低于公司1年盈利。

而且，消息指出公司集资规模约78亿港元，这数字同样是九牛一毛。

图片来源：招股书

从使用率来看，公司大部份饮用水及饮料生产线介乎于30%至60%之间，而鲜果榨汁生产线更不足10%，数据上也看不出需要扩产的原因。

同时，从2017-2020年Q1期间，虽然公司共分红了112亿，令到借款增加至22.5亿元，但截止今年3月31日，公司手上还有20.8亿现金。

这意味着，即使大额派息了，甚至计划扩产，单凭公司的盈利能力以及持有现金，是没有集资需要。

至于另一个原因，旧股东退出，相信也不是主要原因。

农夫山泉上市前，大股东锺睒睒持有股权约87.4%，家族成员持有6.4%，管理层持有0.6%，而其他个人股东约有5.6%。

在公司股权非常集中下，应该不存在机构股东退出的压力。而且，公司是一只现金牛，实在想不出有更好的退出理由。

图片来源：招股书

因此，农夫山泉选择赴港上市，大机率盯上的是上市地位以及上市后带来除金钱以外的的社会资源。

例如，公司能通过港股这个窗口，接触海外投资者，从而寻求海外扩张的机会。

事实上，农夫山泉虽然近2年保持逾17%的营收增速，但它也有自己的瓶颈。

目前，占营收约60%的包装水业务，仍然是增长的主要动力。这侧面印证，即便公司一直在扩张饮料布局，还是取代不了包装水的地位。

数据来源：招股书

主要原因在于，饮料产品有着明显的口味差别，竞争性较大。

以茶饮料和功能饮料为例，公司于2003年和2004年分别推出「农夫果园」和「尖叫」针对这两个领域。

而经过十多年的推广，2019年农夫山泉在两个市场的市占率分别为7.9%/7.3%，还是远低于包装水的20.9%。

由此可看到，即便包装水能帮助公司旗下其他产品拓展渠道，但还是解决不了这个瓶颈问题。

无论如何，农夫山泉的饮料布局是成功的，但想依靠它，从而实现进一步的突破，难度还是较大。

何况，近年新式茶饮的兴起，包括农夫山泉在内的饮料企业，正面临着比过往竞争更激烈的局面。

图片来源：网络

参考一下康师傅和统一，两者2019年的饮品业务营收分别增长仅0.8%和0.9%，低于农夫山泉饮料业务的12.4%。

即使农夫山泉能抗得住品牌老化以及其他推陈出新的饮品，但长期来看，它还是需要寻找另一个市场来维系自己的增长，而海外便是一个很好的选择。

这里说的不是以“农夫山泉”的名号进军国际，而是通过海外并购，形成更多元化的品牌和产品种类。

正如可口可乐一样，过去数年也一直在收购各类饮品品牌，包括樽装蒸馏水、有气水、功能性饮品，甚至咖啡，去年便完成了以51亿美元收购Costa Coffee。

图片来源：可口可乐

简单来说，对于农夫山泉来说，来港上市有两个好处以及必要性。

一方面，上市进程会推动农夫山泉进行股权结构调整，让家族企业管理现代化。

这样不仅能够通过股权激励形式，吸引人才，也能利用股票作为工具进行并购，帮助公司做大做强。

另一方面，上市是公司提升品牌的过程，能增加大众对公司的信心，有利于开拓国际市场。

从另一角度看，公司先将国内现金全部分红，那也就有正当理由在香港集资，获取海外资金，未来用于海外并购、建厂等投资的话，也更为方便。

结语

当然，农夫山泉成为全球性的饮品公司只是一个憧憬，而且，如果真的进军国际市场，一定存在着巨大的挑战和不确定性。

只是，抛开憧憬，只看国内市场，农夫山泉仍然是一个香悸悸的资产。

首先，包装水行业的格局稳定，在口味分别不大的情况下，销量取决于渠道，盈利取决于水源成本。因此，农夫山泉拥有的优势难以动摇，而行业未来亦保持着10%增速。

其次，在饮料布局上，农夫山泉的茶饮料、功能性饮料、果汁饮料3大产品，在市场上也占据一席位。

其中，农夫果园、水溶C100、尖叫更是已运营多年以上的大单品，盈利虽不及包装水，但同样是稳定的现金牛业务。而且，在包装水带来的渠道优势下，也能为新品开展打下基础。

但说到底，公司估值应该不会便宜。

参考行业平均，如果以25-30倍市盈率去定价，农夫山泉总市值或可达到1,500-1,800亿港元。

而考虑到其包装水业务的稳定性和盈利能力、以及公司整体的成长性，这数字或许会更高也说不定。

以前，大家都是用博弈的眼光看待白马股，但近年来，这心态明显在逐步转变，拥抱核心资产的情况越来越严重。

原因只有一个，确定性高的核心资产，即便短线估值过高，但长期来看，时间能消化它的高估值，不少资金还是愿意长线持有，很多例子也都摆着。

而且，以农夫山泉的市值，说不定一上来就能够快速进入港股通，也是另一个股价催化剂。

简单来说，对于很多长线基金来说，农夫山泉可能是宁可买贵，也不愿错过。

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