福禄控股：高景气赛道下的优秀选手

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今年的香港IPO市场不可谓不热闹，在欧康维视、思摩尔的赚钱效应带动下，农夫山泉的新股认购已经是万人空巷。

保守估计认购人数超过40万人，冻资超过4000亿港币，几乎全香港的钱都被借光。

不过尽管行情火爆，但是由于农夫山泉的稀缺性，上市后大家仍然有肉吃。

实际上，港股新股市场从来都是价值发现的好地方。

很多牛股比如颐海国际、永升生活服务，甚至遥远的腾讯，在上市之初都是平平无奇，后面凭借过硬的业绩，成为一代牛股。

现在，香港新股市场又迎来了一个小伙伴 —— 福禄控股，这家公司赛道好，竞争力强，未来能否成为又一只耀眼的明星股呢？

新颖的赛道

福禄控股由符熙于2009年创办，公司创办时符熙年仅20岁，当时仍然是中南财经政法大学的学生，离毕业还有3个月的时间。

公司主营业务是提供虚拟物品及服务平台销售，虚拟物品包括但不限于话费充值卡、会员服务卡(如腾讯视频会员卡)、知识付费货币(喜马拉雅喜点)等等。

来源：天猫

可能有投资者会误会这只是一家线上销售网卡的公司，但其实公司所处的赛道是连接虚拟物品提供商和虚拟物品消费场景。

比如福禄服务的消费场景并不局限于电商平台，还包括银行、酒店及出行服务平台等。同时基于这种服务合作关系，公司独立开发了一个开放平台(福禄开放平台)，为供应商提供虚拟物品销售接入等SaaS服务。

来源：公司官网

正是这种跨场景连接虚拟物品消费者和供应商的能力，很好的补充了虚拟物品供应商销售网络上的短板，加快了供应商在流量上的变现。

根据弗若斯特沙利文的数据，中国的第三方虚拟物品及服务市场规模2019年规模约为4000亿元，预计未来5年年复合增长率为9%。

来源：招股书

其中的增长动力主要来源于文娱虚拟物品的增长，比如说爱奇艺、腾讯视频会员卡，斗鱼、抖音等直播网站的代币等。

来源：招股书

随着中国民众对于文化娱乐消费需求的升级，第三方虚拟物品市场将继续高速增长。

今年以来，腾讯音乐、爱奇艺等文娱App付费率持续上升，也基本可以印证这个逻辑。

来源：腾讯音乐付费比例

经营门槛

通过福禄控股的招股书可以看到，公司的收入主要来源于供应商提供的佣金，不需要存货，不需要线下店，模式非常轻。

也由于这个原因，福禄控股的毛利率一直维持在80%左右，今年以来更是提升到86%，利润非常丰厚。

来源：招股书

贝索斯曾经说过，"对手的利润就是我的增长目标"。如此高的利润率，势必会有很多竞争对手觊觎这块市场。

但是根据沙利文的数据，中国的第三方虚拟物品销售市场相对集中，前十大参与者占2019年总GMV的48%。

其中福禄控股收入2.41亿元，在市场上排名第一，占市场份额7.7%，行业的前五名占据了25.9%的市场份额。

来源：招股书

毛利高，但是市场又相对集中，很显然这个生意有其独特的门槛去防御竞争对手。

通过招股书我们可以看到，福禄控股作为行业的领先者主要从三点出发打造自己的核心竞争力。

首先是规模效应。

福禄控股在第三方虚拟物品市场有近十年经验，无论是上游的产品数量，还是下游的渠道商，都有十分深厚的沉淀。

上游方面，福禄拥有全品类商品，2.2万个SKU，与供应商的续约率高达94%，这几个指标都远超竞争对手。

下游方面，福禄覆盖拥有1454个渠道商，触达用户13.4亿，去重用户也有4.4亿。

上下游的规模优势，让新的服务商进驻门槛越来越高，头部企业集中度将继续提升，在行业中形成马太效应。

其次是自研的虚拟商品SAAS平台+专业运营水平。

公司通过打造自研的虚拟商品SAAS平台，通过技术创新和持续优化的方式解决了上游获客难、覆盖渠道商少、拓展渠道慢、运营效率低、缺少技术/工具等痛点；解决下游流量端对优质、多类型的内容需求，既能满足用户需求、又能流量变现的痛点。

公司的SAAS福禄开放平台可通过API及MALL服务应用程序无缝嵌入互联网平台。与人工连接相反，API或MALL等服务应用程序为于平台参与者应用程序代码及福禄开放平台各自的公共编程接口，用以交换数据，自动应答客户订单请求。

来源：招股书

目前，福禄开放平台平均每日处理订单65万笔以上，每日稳定结算金额4000万以上。通过开放平台，福禄沉淀了大量的交易数据，包括消费者的电话号码、交易频率等等，未来有希望可以通过这些数据，为供应商提供更细致的运营服务。

并且，福禄控股招股书披露，公司将在三个领域持续增强SAAS平台的技术能力和功能：开发更多的增值服务（如会员管理及互动广告服务）；交叉销售增值服务；探索在游戏行业向游戏玩家提供更多增值服务的机会。

此外，福禄拥有一支350人以上的专业运营团队，运营经验在10年以上，可以为客户提供各种精细化定制运营和营销方案。

最后是资金。

第三方虚拟物品供应实际上是一门资本密集型行业，在销售前需要向虚拟物品提供商垫付预付款，对于一些资金较少的商家来说，现金流会有较大压力。

从福禄控股的招股书可以看到，福禄在2018、2019和2020年分别向虚拟物品供应商预付2.42亿元、2.37亿元及2.77元，并且没有出现罚没的情况。公司上市后，募集资金将有助于公司的资金实力提升。

来源：招股书

这三个门槛也正是福禄控股的护城河，使其在发展的过程中有了明显的飞轮效应：

随着消费者越多，供应商也更愿意支付更高的佣金，虚拟物品的成本也越低，这样又能帮助福禄低价销售获取更多的消费者，一步步在这个细分领域发展壮大。

财务及估值

福禄控股近几年的收入一直保持稳定上升的趋势，今年截至2020年3月份更是录得34%的增幅。

来源：招股书

从前文我们可以看到，第三方虚拟物品销售这门生意，核心在于整合上下游的资源，从而实现飞轮效应。

那么如何去评价公司的运营能力呢？我认为可以观察几个指标。

首先是店铺数。目前福禄控股拥有63个自营网店，以及15个代客户管理网店，服务覆盖人群4.4亿，而且近两年，福禄还通过输出自身运营能力，发展代客运营网店业务。

来源：招股书

其次是续费率。福禄控股从2017年开始，与上游厂商的续费率就稳定在94%，这个从侧面可以反映出福禄控股对上游的把控能力。

最后是佣金率。从招股书可以看到，福禄控股的两大业务游戏和文娱，佣金率走势并不相同。

游戏业务的佣金率近年来稳定提升，主要体现出公司在游戏领域的议价能力正在逐步增强；而文娱业务的佣金率有所下降，是因为该业务有重大的增长潜力，公司愿意降低佣金率来换取增长。

来源：招股书

综合三个指标，足够体现福禄控股在第三方虚拟物品销售领域，对上游有议价能力，对下游有渠道运营能力。

假设第三方虚拟物品市场按照沙利文的估算，2020/2021年达到4253亿元/4746亿元，而佣金比例维持在1.5%左右，那么整个第三方虚拟物品市场规模将达到63.79亿元/71.19亿元。

我们再假设福禄控股市场仍然维持8%左右的市场占有率，那么其2020/2021年的营收将在5.1亿元/5.69亿元。

即使按保守估计10倍市销率估算，福禄市值的合理区间大概在51亿元 - 56亿元之间。

假如公司未来2年增速快，那么估值还会有较大的上升空间。

总结

港股新股市场每年都会有很多有趣的公司上市，这些公司商业模式新颖，未必可以通俗易懂的讲清楚。

所以这些公司一般会被市场给予很低的估值，一旦业绩爆发，股价就会迎来戴维斯双击。

福禄控股公司所处的赛道是非常好的，基于“虚拟商品的市场需求+独特的自研SAAS技术平台”，公司本身无论在流量、运营能力、资金管理上都有丰富的经验，GMV、续费率等数字也非常好看。

因此，假如IPO的发行价格不贵，可以通过打新的方式参与；若开盘时股价表现平稳，投资者可以陆续建仓观察和长期持有，随着公司募投资金的使用，分享到公司的成长和长期价值。

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