嘉和生物即将登陆港股，顿时成为了IPO的又一焦点。主要的原因是，公司的最大股东正是高瓴资本，高瓴资本旗下的HHJH持有嘉和近35%。这完全就是高瓴自己的创新药公司。众所周知，创新药领域有高瓴效应，但凡高瓴资本进入的公司都有不错的市场表现，现在嘉和是高瓴作为最大股东的重仓股东，怎能不引人关注。但实际上仔细看看嘉和生物的产品线，却又不得不让人意识到，高瓴的光环之下，这家公司的基本面依然充满隐患。下面我们从创新药分析的三大维度：产品、团队、平台进行分析。产品
公司创办于2007年，是一家生物制药公司，主要聚焦于生物类似药与生物创新药的开发。从公司的pipeline上看，进度靠前的基本上又是老五样，PD-1、CD20、VEGF、HER2、TNF-α看得是有点腻了。可以看出，公司基本上在创新药领域是跟随状态，而且跟得不太紧，第一款预期上市产品又是PD-1。市场8巨头的竞争格局已经非常激烈，（MSD，BMS，Roche，AZ，恒瑞，信达，百济，君实），阴霾之下，第一个上市的君实已经有点扛不住了，最后的入场券可能只剩1-2张，而还等着上市的PD-1还有几十家，看上去几百亿的PD-1大市场很诱人。但对于疗效和进度都落后的公司来说，很多PD-1项目现在看已经是负估值的资产了，因为情况可能是，未来几年继续这些项目还需要投钱研发，但几年后带来的收入很可能为0。公司的PD-1目前看来疗效没看出啥亮点，领先的PTCL适应症很小，一年新发患者可能只有2-3万人，而对手恰好是康方生物（正大天晴），其他的几个适应症也不算大，疗效一般，公司商业化也没有其他竞争队手有优势。嗯，总之机会不大。HER2的新药预计是跟三生国建一样的me-too产品，目前临床数据也没看出特别的东西，me-too虽然也算新药，在外拓适应症、医生学术推广、后续联用方案推展方面其实不如类似物好用，所以，这款产品同样不太看好，过段时间复宏汉霖的曲妥珠类似物和三生国建的HER2新药销售额对比出来，大家就能看清楚了。CDK4/6的产品同样是针对乳腺癌的，这是近年来HR+/HER2-乳腺癌里面的强力产品，2019年，哌博西利全球销售额达到60亿美元，跟曲妥珠一样的大产品，近年来中国上市还处于放量状态，国内的市场大概4亿左右。只看国内不算特别大的市场。但公司这款药物还是有点潜力的，毕竟CDK4/6肯定是大靶点，而且这款产品的安全性数据也不错，但主要问题只有一个，CDK4/6恒瑞做到3期了，公司还在1期。还有一款RANKL的产品，针对骨巨细胞瘤的中等规模产品，安进的原研产品市场约27亿美元，国内已上市但卖得一般。这个靶点看上去很新，但原研专利大概在3年后到期，到时候又是仿制竞争，所以这款产品格局、空间都一般。再往后的产品，HER2+HER-ADC的组合明显就像帕妥珠+恩美曲妥珠的组合,模仿基因泰克的影子实在有点重了啊。目前公司的类似药方面相比创新药跟得更紧些，CD20、TNF-α进度都很前，前面上市的也只有1-2家，如无意外都可以在前五的位置上市。而且公司跟复宏汉霖一样都做了全球，虽然不一定会在全球取得特别大的成绩，但总算在国内市场的蓝海中增加了一些天花板的高度。当然，类似药集采风险大于创新药，而且市场天花板也更低，复宏汉霖的汉利康一年只卖到5亿左右，而恒瑞的PD-1一年马上上了20亿，差距非常明显。所以即使是这几款类似药全部成功上市，预期的市场规模，也不会特别大，满打满算加上HER2的me-too药物GB221，可能10亿就已经很不错的成绩了。整体看下来，将上市产品处于SLOW-FOLLOW的状态，远期新产品也不算新，整体pipeline构建的思路看不到太多的前瞻性，针对性。唯一的亮点是后面的双抗，都是做全球，有野心，但那都是很远很远的事情了，至少3-5年的当下，创新药产品乏善可陈。再来看看公司高管团队，公司CEO郭峰博士是辉瑞研发副总监，首席科学官周新华博士是前安进工艺开发总监，跟其他的企业一样，也是光环等身。但公司股权结构结构中，科学团队等占股较小，只有个位数比例，而且也没有特别的投票权。高瓴是第一大股东，占比达到35%，康恩贝16%，沃森10%，其他的也都是投资机构。其中的历史可以捋一捋，原本嘉和是A股沃森生物子公司，沃森占股嘉和70%，但18年沃森生物由于研发压力大，业绩亏损，出售了嘉和的大部分股权，而这部分股权则到了高瓴和康恩贝的手中。高瓴也就从投资人变成了老板。这笔交易不一定能说明沃森不看好嘉和生物的未来，但另一方面，当时沃森约34亿左右的交易估值作价，能说明一定问题，至少给了公司一个清晰的价值。高瓴虽然是医药领域著名的投资者，康恩贝也是著名的医药公司，但在生物制药领域，沃森的懂行程度肯定是比这两个高一档的，毕竟自己就是疫苗龙头。所以，这个交易价可能是最贴近公司价值的估值，反应了行业内最专业的定价水平。考虑到现在港股生物制药公司的普遍估值和上市后表现，还有同行的市值，嘉和上市后到市值百亿以上是大概率的，就这两年时间轻轻松松翻了倍，只能感叹资本运作的魅力，还有二级市场人傻钱多。最后在技术平台方面，公司在美国旧金山有一个双抗的开发平台，通过收购美国ABT公司得来，主要做ADC和双抗，临床前的几款双抗，基本就是从这个技术平台开发的。目前国内的创新药企业中，有独家开发技术平台的公司屈指可数，大部分公司的产品都依赖licensein和CRO。这一块是有一定溢价的。近年来双抗和ADC一直是细胞免疫治疗领域的一个新的亮点，越来越多的相关双抗和ADC药物成为重磅炸弹。而公司的药物进行全球临床，基本上就是有独家平台的ABT负责海外，这是未来的一个关键的期待点，很可能也是将来维持公司估值预期的点，这类技术还在迅猛发展中，值得投资者的跟踪和关注。公司的平台是否得到外界医药公司的认可是一个最直观的指标。公司目前算是第二梯队的生物类似药公司，创新药方面还需要加大努力，竞争态势整体弱于复宏汉霖，跟百奥泰，三生国建差不多，强于神州细胞。上市后市场给的估值应该在这几家公司的估值范围内，当然，最合理的定价，恐怕还是当初沃森给的交易价格。看短期业绩的话，要是类似药上得快，加上商业化推得不错，几款产品加起来顶峰会有10亿以上的收入的，能在类似药领域喝一点汤，而这取决于公司的执行力。但是再看长远一点，持续的创新能力不确定，加上是行业二线选手，就不算特别吸引了，新的双抗和ADC平台很可能是未来维持估值的长期预期因素，但现在还没看到啥苗头。高瓴是最大股东只是市场炒作股价的亮点，而不是经营方面的亮点，大股东是科学家远比资本集团更好，毕竟在医药领域，技术才是第一竞争力，资本不是。不过考虑到这几乎是高瓴持股比例最大的创新药公司，而且，创新药股一直是市场热点，所以公司短期内可能还是会有一定的溢价。为什么我们不应该上杠杆
疫情后第一份半年报中的真实中国
华兴资本(1911.HK)：投资银行的资管长牛之道