国潮下的特步投资逻辑

2021年国潮运动品牌生产商李宁、安踏、特步、361走势纷纷与恒生指数走出相反的现象，至今相关公司的股价仍在高位。

在国内消费增速放缓的大背景下，国潮运动品牌消费表现十分抢眼。

在国内消费市场规模不变的情况下，李宁、安踏、特步、361上半年业绩提升的主要逻辑是抢占nike、Adidas等国际品牌的市占率。

中报过后，各运动品牌商也都发布未来五年的发展计划。

当安踏、李宁估值处于高位的时候，国内市占率排名第三的特步是否存在机会？

从其过去产品、渠道、营销及未来相关增速指引来看，保守的看或可赚β。

特步相信大家都不大陌生，长话短说。

主品牌确定性高（β）

截止2021年上半年，特步实现收入及归母净利润分别为41.35亿元、4.27亿元，分别同比增长12.4%、72%。

按品牌区分，主品牌特步实现营收35.97亿元，同比增长12.4%，占营收比重为87%。

在五年发展规划上，公司预计2025年主品牌收入目标为200亿元，复合增速为23%，增长来自产品提价及渠道优化。

拆分下来看是成人、儿童收入分别为165亿、35亿元，佔比为83%、17%，复合增长分别为21%、37%。

增长主要动力来自产品提价和渠道优化，线下店铺数量增加30%，特步品牌门店数量为7700-7800家，平均面积增长40%，并加大购物中心的门店布局。

公司给出的五年规划十分清晰，但说与做是一回事，可从过去到如今公司做的事来判断是否言行一致。

截止2021年上半年，主品牌特步门店数量为6015个，过去三年的基数变化不大，主要原因是公司实行“关小店、开大店”的策略，所以店铺平均面积从2018年的100平方米升至115平方米。

在门店方面公司预计线下门店在2021年开始实现净开店,排除疫情影响，公司单店收入在2017-2019年呈现上升趋势。

结合此说明主品牌的产品竞争力在提升，店面特点显著。

特步品牌产品的收入以跑步鞋为主，避开竞争激烈的篮球鞋，在巩固跑步鞋优势的前提下，试水篮球鞋，尝试发力服装。

从市场空间角度看，特步所在的跑鞋细分领域市场空间并不低。

2020年国内运动鞋服装市场空间约3200亿元（492亿美元），TOP10市场份额稳定，意味特步主品牌市场增长逻辑是抢夺同行的市占率。

艾瑞资讯估算2019年核心跑者和大众跑者的人群分别为 1 亿人和 3 亿人。对应人群分别购买2双/年、0.5双/年，对应的500元/双，跑鞋市场规模为1750亿元。

在整个国内运动服装市场份额超50%。

若按照2020年特步鞋类收入为50.66亿元，其对应的跑鞋市占率仅为2.89%，渗透率十分低，按逻辑是存在跑鞋渗透率提升的可能，驱动整体业绩提升。

代表产品「160X」專業系列在跑步圈已形成口碑，包括国内顶级跑步者也代言相关产品。

另一方面，可知2020年上半年特步营收比重里面的鞋及服装分别占比63%、35%，其中篮球鞋及服装动作连连，产品多样化并陆续推出市场，确实存在增长可能性。

在篮球鞋方面；签约林书豪，为其打造球鞋，这一块竞争激烈，不管是代言人或相关产品，短期内暂未能贡献业绩。

相反可多关注特步服装，特步发布新厂牌XDNA，与少林寺合作，定位高端+国潮路线，并有一众代言人，例如迪丽热巴、谢霆锋、景甜等。

推出了江湖令、少林喵、少室樱雨和机甲武僧等多款国潮跨界产品，其中“少林喵”、“少室樱雨”部分产品已在特步天猫旗舰店发售，定价在200-500元。“江湖令”将于6月上市，“机甲武僧”将于9月上市。

此外，线上渠道及特步儿童销量均取得较好的成绩。

主品牌成长性尚可外，公司盈利能力也有改善空间，尤其是特步毛利率提升逻辑。

截止2021年上半年，公司整体毛利率为41.8%，低于李宁的55.89%、安踏的63.16%，毛利率低于同行。

毛利率提升核心逻辑是新一轮之产品周期背后的提价，需要品牌支撑，公司上半年折扣不高，所以毛利率低的原因更多是产品定价低。

落实到业绩层面，在跟踪方面，一可重点关注采购日，若订货日高增长，则2022年上半年业绩增长无忧。

二是每月或每季度销量情况，是支撑长期增长逻辑的支点。

鉴于主品牌复合增速不高的指引，需理性看待公司短期季节波动。

国际品牌（alpha）

特步2019年开始走国际化道路，多品牌布局拓展专业运动和时尚运动领域，通过收并购，投后管理的策略进入国内运动鞋服市场。

2019年3月，耗资1.66亿元与Wolverine成立合资公司，共同在中国内地及港澳开展索康尼(Saucony)及迈乐 (Merrell)品牌旗下鞋履、服装营销及分销工作，该品牌定位专业运动领域；

索康尼、迈乐分别定位专业跑步、户外领域。

2019年8月，耗资2.6亿美元完成对盖世威 (K-Swiss)和帕拉丁( Palladium)的收购，由特步全资子公司特步环球100%控股，该品牌定位高端时尚运动领域。

虽然这四个品牌在国际上各自领域有一定的知名度，但是其中有部分品牌也曾经进入国内市场遭遇水土不服。

例如索康尼2004年及2015年两次进入国内市场，均因竞争激烈的因素黯然退出市场，也都说明产品及营销渠道不适合国内消费者。

特步发布的五年计划里面，预计国际品牌25年的销售目标为40亿元，CAGR为30%。

其中预计2025年 K-Swiss/ Palladium/ Saucony/ Merrell分别实现营收为 16 亿/12 亿/10 亿/2 亿元，对应CAGR分别为25%/20%/70%/70%。

增长主要驱动力为产品渠道扩张，即国内市场开店驱动营收提升。

在开店进度方面，公司基于四个国际品牌的经营情况、国内知名度等因素影响，各品牌在国内开店速度略有侧重。

回顾公司2021年上半年国际品牌经营状况。

索康尼国内门店36间店，上半年新增4家店，预计2025年门店数量将达200家，复合增速约40%。

迈乐国内门店为6间店，经营策略短期聚焦线上业务，预期索康尼及迈乐两大品牌下半年合计新增10家门店。

而针对高端时尚人群的盖世威及帕拉丁目前在海外的直营店分别为44、60间，分别新增1间、3间，其中帕拉丁内地门店为25家。

预计2022年Q1盖世威国内首家门店开业。

从开店角度看，四大品牌开店速度并不快，更多的是对产品、渠道各方面的整合，这跟培育全新的品牌的进度其实都差不多一样的速度。

业绩层面的预计也十分保守，对业绩贡献即可忽略不计（可参考中国李宁开店速度及安踏整合FILA的时间）。

营收及利润的状况且结合公司对国际品牌利润指引，证明国际品牌处于“培育”阶段这一点。

四大品牌营收地区来源欧美、香港、台湾区域。

盖世威和帕拉丁预计2021年营收目标为10亿元，亏损1亿，其中盖世威预计国内门店开业后经营会有所好转，预计3-4年会实现扭亏为盈。

索康尼及迈乐预计2021年销售目标为1.7-1.8亿元，亏损0.4-0.5亿元。

保守的来看国际品牌在未来五年贡献的利润微乎足道，当渠道预期确定好后，业绩能否超预期取决于产品销量，而根据四大品牌全年的利润指引来看，其在国际市场的销量、口碑着实一般。

好的一面是高瓴入股带来对国际品牌整合预期提速的“想象力”，“虚”的这一面已经落实，“实”（业绩）的这一面需要时间一步步来验证。

结束语

特步对差异化的打法正走在正确的道路，跑鞋逐渐形成可观的口碑并转化为销量，新一轮服装产品也陆续推出市场，β确定性高。

值得留意的是，今年特步增长快，基数大，明年若遇到季节波动或出现增长错配的可能，届时不排除市场杀一杀股价，当然这个前提是股价处于高位。

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