滴滴，会是18年的美团吗？

今年6月，滴滴顶着"超级独角兽"光环登陆资本市场。

无论是管理团队，还是资本背景，滴滴的配置都是行业内顶配，难怪有分析师喊出1000亿美元的目标价。

然而好景不长，滴滴上市后遭遇下架风波，股价高开低走，不到半年时间就股价腰斩。

同样的剧情，其实在2018年也上演过，当时的主角是美团，上市时同样众星云集，同样是上市半年后腰斩。

我也有幸参与了美团打新，不过在开盘后就卖出，半年后回头看，还庆幸自己卖在了高点。

但是，随后的两年，庆幸变成了后悔。从19年开始，美团股价一路走高，今年年初美团一度最高摸到460港元，距离底部的40港元，足足涨了十倍。假如当时没有卖出美团，我现在也许早已实现外卖自由。

时间来到2021年，这一次的滴滴，会重演美团的剧本吗？我们有机会实现出行自由吗？

估值对比

经过接近半年的调整，滴滴在市值上有了很大的回撤。

截止10月26日收盘，滴滴股价8.41美元，市值405.63亿美元，折合人民币大概是2588亿，按照2020年的营收1417亿人民币计算，市销率PS不到2倍。

图片来源：万得

市值是下来了，估值算不算便宜呢？我们不妨和同行做一下对比。

首先是前面提到的美团，同样是平台型互联网公司，2020年营收1147亿人民币，市值13780亿人民币，市销率是12倍。

而且从万得的PS band我们可以看到，自上市以来，美团的市销率就没有低于3倍的时候，即使在2018年最低谷，市销率估值也有3倍。

图片来源：万得

然后再来看同样是出行领域的Uber。Uber最新的市值是867亿美元，2020年营收111.39亿美元，市销率7.78倍。上市两年多的时间里面，Uber只有一次市销率低于2倍，就是在去年3月份股灾的时候。

图片来源：万得

单从数字来看，滴滴的估值几乎比所有同行都要低。但是估值低，就是便宜吗？我们继续往下看。

滴滴2020年的收入是1417亿人民币，运营成本1258亿人民币，毛利率11.2%；

图片来源：财报

同行Uber2020年营收111.39亿美元，收入成本51.54亿美元，毛利率46.2%；

图片来源：财报

同样是做出行业务，为什么两者的利润率会差这么多？关键就出在收入的计算方式上面。

在出行市场，有两种计算收入的方式：Gross Basis和Net Basis。Gross Basis中，收入扣减乘客补贴部分，将司机收入和补贴按成本计量；Net Basis则将司机收入和补贴部分不算入营收，乘客补贴按照费用计量。

假如类比电商，Gross Basis就相当于是GMV，Net Basis就相当于是Net Revenue。

假如按照Uber的统计口径，同时take rate按照15%来计算，滴滴2020年国内业务的收入将从1336.45亿元，调整为283.5亿元，总收入调整为364.41亿元，目前的估值大概是7倍市销率，和Uber就很接近了。

所以，经历了大跌的滴滴，实际估值并没有折让，只是从高估状态回归到了合理水平。

按理说，既然前面有Uber作为参考，滴滴的承销商高盛、摩根士丹利应该知道用哪种口径去做统计，那么为什么还是要刻意去做大收入呢？我们可以来看一组有趣的数据。

根据虎嗅统计，滴滴上市前一共进行了23轮融资，投资方星光熠熠，基本上中外叫得上号的机构，都在里面，比如说腾讯、阿里、高瓴、红杉、经纬、GGV等等。

根据这份投资清单，仅仅是计算公开的投资额，这帮机构在滴滴身上已经投了近250亿美元了，再加上时间成本，不发行一个高价，机构根本回不了本。

做高收入，再按一个高估值发行，背后又有一帮等着套现的资本，意图是很明显了。

可惜人算不如天算，原本想要到二级市场割韭菜，没想到最后还是烂在手里，全部变成了蟹货。

增长对比

2018年的美团，股价之所以能实现反弹，除了估值低，还有另外一个原因：快速增长。美团在2018年交出了一份营业额增长92.25%，交易用户数增长29.3%的漂亮报表，股价也顺利完成反转。

滴滴目前估值虽然不算便宜，但是也不能算贵，假如有高速的增长，还是值得投资的，那么滴滴未来增速有多少呢？

根据滴滴的财报数据，预测到2025年，网约车的市场规模将达到8620亿元，是2020年的2330亿元的三倍。

滴滴目前在网约车市场份额接近90%，优势非常稳固，假如按照这个市场规模估算，滴滴预计到2025年，收入也能翻个三倍。

滴滴在出行领域护城河坚固，估值又合理，收入四年还可以翻三倍，那岂不是绝好的投资机会？

于是我马上找来滴滴的财务报表，想分析一下公司的经营状况，却发现一点奇怪的地方。

根据最新的一季报，滴滴收入421.63亿元，虽然同比增长超过100%，但是这是建立在去年一季度低基数的情况下。

假如我们按一季度业绩线性外推，那么全年营收大概是1600亿元，和2019年相比，年复合增长率只有4%。

虽然线性外推看起来不够严谨，但是这个增速和整个网约车市场的增速其实是相符的。从2018年开始，网约车市场的增速就已经放缓，18年和19年的网约车市场规模分别是2350亿元、2470亿元，同比增速从27%，下降到5%。

一边是巨大的增长空间，另外一边是增速放缓，到底是谁错了？

回顾滴滴的增长，最快速的是2016年-2018年，通过大量的补贴，迅速完成用户教育，在这个过程中，滴滴的成长来源主要有两个方面。

1、共享出行市场的整体提升；

2、用户习惯的转变，从出租车转向网约车；

第一个因素的增量其实很小。同样根据滴滴提供的财报数据，中国网约车+出租车的市场规模在2016年是5380亿元，到了2019年是6460亿元，年复合增长6%。

也就是打车这个市场，经过这么多年的发展，其实已经进入一个平缓增长的阶段，过去更多是靠第二个因素 —— 用户习惯的改变，来推动网约车市场的发展。

然而这第二个因素，从2018年开始也开始放缓。网约车市场规模2016年-2018年的CAGR是36.56%，但是到了2019年增速是5%。

显然，过去驱动滴滴增长的两个动量，未来都很难再继续高速增长了，那么滴滴的巨大市场空间，从何而来呢？

我能想到的几个点：

1、消费升级，人们从公交改成打车，渗透率上升；

2、高线城市向低线城市渗透；

3、海外渗透；

相信乘坐公共交通上班的朋友应该都知道，上下班高峰期，地铁站、公交站一片黑压压的人头，这些其实都是网约车的潜在用户。

但是制约这些用户转化，有一个重要因素 —— 人均收入。

其实一年8620亿元的网约车规模，对于4.93亿用户来说，平摊到每个人身上，也就是一年1748元，约等于一个月145元，大概就是两个盲盒的价钱。

但是现代社会，房价高，物价高，大家真的舍得拿出这点钱，去稍微改善下自己上下班的舒适感吗？我也搞不懂。

这里我选择了一个先行指标 —— 新增网约车司机数量。

网约车市场需求怎么样，网约车司机是春江鸭。当市场供不应求的时候，司机收入提升，很快就有更多的司机加入；当供求平衡时，司机的收入回落到社会平均水平，就会遏制了新司机加入的冲动。

根据滴滴提供的数据，进入2021年，网约车司机的总数已经处于一个接近饱和的状态。我们也走访了一些深圳的司机，大部分司机的意思是，他们的收入从2019年开始就已经到顶了，打车的需求就这么多，僧多粥少，收入现在也就足够糊口而已。

诚然，上面的三个点：用户渗透率提升、向低线城市扩张和海外扩张，都是未来网约车增长的机会，但是很难在4-5年内有一个很大的爆发。

商业模式

回到滴滴本身，网约车这门生意目前来看，就是一门薄利的生意，滴滴赚的每一分钱，都要分大部分给司机和补贴乘客。

从本质上看，这就是一家提供出行服务的供应商，滴滴提供的还是其他服务商提供的，是无差异的。

这一点和快递行业、航运行业非常类似，当行业供求平衡的时候，这些行业的公司，利润率会非常低。

按理说，既定的剧本是，滴滴在烧死了所有竞争对手后，通过垄断地位，对服务进行提价，从而赚取利润，但是现实很骨感，当滴滴一路披荆斩棘，成为网约车的C位哥哥时。

反垄断来了。

未来滴滴能不能借助垄断地位提价，已经有很大的不确定性了，现在从财务上看，滴滴就是刚好将收入剔除掉运营成本，全都分给了司机和乘客。

这哪里是垄断，完全就是拿着资本家的钱做慈善生意。

所以，这也是滴滴护城河的关键，当你放弃赚钱的时候，其他人也就打不进来了。过去几年各大专车公司多次尝试进攻滴滴，可是最后都无功而返，一方面是因为实在太烧钱，另外一方面就是龙头比你还能烧钱。

未来，滴滴要赚钱，也许只有玩羊毛出在猪身上那一套，搞搞放贷，做下社区团购，再出个海什么的。

结语

文章的结尾我们再来看一组数字。

截止2021年一季度，滴滴的年活跃司机人数是1500万人，按照2020年2146亿GTV计算，按照85%的分成比例，平均每个人分到的钱，其实只有1.21万元；

我们走访了不少深圳的滴滴司机，他们跑得最多的，每个月到手也就8-9千，这还是干满30天，一个月不休息的情况下；

但是他们为什么还愿意做呢？那肯定是因为别的工作，收入更低。

这个也许才是真实视角下，中国人的平均收入。

这几千万开滴滴送外卖的师傅小哥，也许自己出门也不舍得打车，不舍得叫外卖。

所以，上面的模型里面，5亿人每人每月支出145元的网约车费用，短期内实现机会有多大呢？值得商榷。

回到滴滴这家公司上面，也许我们不应该太苛刻，从创立到现在，你说他赚了多少钱？其实还真没有，更多的是借助资本的力量，去给更多的人提供便利，也为一部分人提供了生计。

从这个角度看，滴滴的估值，也许还是合理的。

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