海外大药企和biotech：离奇的冰火二重天

今年以来，能取得正回报的板块寥寥，但海外的大药企却在此时迎来了集体上涨，远远跑赢大市。

作为对比，代表着小型生物科技公司的Xbi指数今年以来下跌近38%，同一行业内，头部公司和尾部公司的表现竟出现了离奇的冰火二重天。

到底哪一方才代表了真实的医药行业趋势？

一、抛售负现金流资产

目前，美股处于绝对的熊市当中，在加息的趋势下，现金流为负，依靠融资现金流发展的成长股都成了投资者们急于抛售的标的。

连大公司如shopify，都免不了大跌，对于亏损的小盘股来说，承受的压力就更大了。

而美股的biotech板块，毫无疑问就是亏损公司的集合，在美股，生物医药板块市值不算大，但是公司数量多，整个医药生物板块的公司高达1000家。

美国biotech板块的生态是如何的？首先biotech应上市尽上市，尽早地被市场充分定价，暴露相关风险，形成合适的风险溢价，这既利于信息披露，方便更多投资者的在早期参与，有足够大的涨幅空间，又便于企业融资，毕竟对于这些公司来说，融资是唯一的现金流来源，IPO之后，融的渠道自然就广很多。

尽管，创新药研发是九死一生的事，而相关公司无法产生正的现金流，但只要有一个公司成功，往往就是股价的大爆发，要么被大药企以高价收购，让投资者得以有丰厚利润退出投资，要么被未来巨大的商业前景大幅抬升股价。

分散投资biotech的Xbi指数的历史回报表现，靠的是这种低胜率高赔率式爆发，100家公司，90家破产，10家10倍，算起来是整个组合1倍的涨幅了，也还可以，更何况，大部分失败的药企也不至于破产，因此历史上看，XBI的涨幅其实一直很不错，从2011年起，涨了近5倍，最高峰时涨了10倍，堪比美国半导体指数，一度是表现最佳的几个指数之一。

但依赖融资现金流是biotech的普遍发展方式，而如今的宏观环境对融资极其不利，首先是加息，不断收紧资金流动性和抬升融资成本，其次是股市大幅下行，导致投资者的恐慌，害怕亏损。这些因素加起来，导致了biotech的长期前景大打折扣：有些现金流一般的，预期未来几年要靠融资推进下一阶段临床的biotech，在现在的背景下可能融资困难，这也使得公司的破产概率大增和商业可行性大减，因此股价开始提前反映，造就了较大的跌幅。

这不意味着这些公司在药物研发上出了什么问题，只是对亏损公司来说，估值能给的空间巨大，因为支撑估值的是预期，而不是实在的利润。

二．抱团的big pharma

而这边还在上涨的大药企是怎么回事呢？

今年big pharma普遍上涨，这并不是因为这些公司的今年业绩有多么优秀，从各大头部药企的一季报对全年的业绩展望来看，基本上大部分都是预期2022年利润不超过10%的增长，有些公司甚至还是预期倒退的。

以BMS的一季度业绩为例，公司对今年的预期仍较为保守，而公司的业绩也难说达到了预期，甚至下调了原全年预测，预期利润同比是零增长的。

大制药股的上涨更可能是一个大家都熟悉的词，喝酒吃药。

在A股过去的几年，喝酒吃药一直是一个主流的投资方向，但这不是A股发明的，其源头来自于美股的历史上在经济下行的时期，消费和医药往往由于需求刚性，因此公司仍能维持收入稳定，从而股票还能有不错的表现。

A股从18年遭遇贸易战的熊市开始，就开始抄作业，但没想到，A股的投资者太聪明，把避险型公司炒成了泡沫抱团，在19-21年，医药股和消费股龙头都曾炒到过100倍的PE，也因此，当2022年的熊市来临，已经被泡沫化的消费股和医药股，已经无法再度承担任何避险的职责。

当然，A股的所有医药股放到美股，其实都是小公司。

回到美股，因为过去多年市场没出现过什么熊市，也没有怎么拔过消费和医药股的估值，这些大pharma，因为缺乏想象力，估值长期在20-30倍左右，因此在当下的极端熊市，美股投资者终于使出了这招喝酒吃药的招数。

我们看到，跟医药股一道上涨的，还有饮料股和食品股，例如可口可乐，百事，亿兹，卡夫亨氏，今年的表现都不错，大幅跑赢指数。

也可以看到，另一个医疗大板块，医疗器械表现整体不如制药。

尽管大型医疗器械设备商今年跌幅也优于指数，但与药企相比，整体表现还是略差。

医疗器械过去的10年涨幅是整个大健康板块表现最佳的，里面大部分公司都有良好成长性，不像big pharma一样可能10年收入才增长一点点，因此，也给与了医疗器械板块更高的估值，很多都是30-40倍，因此，在加息过程中，尽管医疗器械和药品的需求一样刚性，但也免不了杀估值式的下跌。

我们看到illumina（ILMN.N）、达芬奇手术机器人（IRSG.O），爱德华兹生命科学（EW.N）和艾利科技（ALGN.O），都是医疗器械里的明星公司，今年以来跌幅都巨大，无它，它们过去是医疗器械板块成长性的佼佼者，也因此给了过高估值，因此杀估值的空间特别大。

与biotech的商业模式相比，pharma的生态截然不同，这些大药企更多类似于债券类股票，是蓝筹股，其优势是在于庞大、分散且生命周期稳定的的产品线，患者的用药习惯不可能跟随经济周期变化，还有强大的销售，临床，研发平台网络，这些护城河往往是抗衰退的。

而这些药企的增长往往又来自于外延式并购，收购biotech的潜力产品来丰富自己的管线，并利用自己的研发和销售网络来变现，在biotech不断下行的过程中，也使得大药企的收购预期多了起来，也减少了预期的收购成本，使得后续外延扩张的回报率加大，所以biotech的下滑反倒对大pharma来说是不是坏事。

也可以这样理解，在过去美股的宽松长牛，由于资金成本低，往往又各种外部的资本跟大pharma们竞投合适的biotech标的，从而抬高了外延成本，降低了ROI，但当加息开始，再也没有那么多钱时，手握较多现金和持续现金流的大pharma们自然就看到了更多的机会。

因此，这也就造成了行业内的剧烈分化，大药企向北，小药企向南，这是诡异而不难理解的现象。

而医药股跟消费股相比，还有一点优势，毛利率高，这使得在通胀环境下，因为成本上升造成的成本冲击不大，而反观需求同样刚性的美国零售业，因为毛利率过低，而马上被上涨的成本造成巨大的利润波动。因此，抱团医药股，算是一种逻辑比较合理的方向了。

但也有一个隐忧，大型制药企业的成长性一般，而PE还有20-30倍，在利率继续往3%以上升的过程中，如果加息持续，目前制药股的估值也会变得不合理起来。

三、结语

当下，人们关注的问题是大药企和biotech哪个更具投资价值，尤其是在生科指数腰斩过后。

而我们可以参考今年以来的两单收购：葛兰素史克收购SRRA和辉瑞收购BHVN。

biotech目前在加息预期下压制估值，能实际产生高回报基本只能是私有化并购这种模式了，而这两个biotech今年以来也因为被收购而取得了正涨幅，但应该看到，两家公司收购后的涨幅都不算大，尤其是BHVN被收购完，今年的涨幅也只是从-40%回升到了正2%。并不算高。

预期中的大规模并购潮仍未发生，能摆上台的大收购也就这两单，因此，目前biotech投资的胜率（发生收购的概率）还没开始回升，而赔率（收购后的涨幅）也还算不上高。

加息并不是一蹴而就的，而利率见顶下跌也是一个过程，甚至还需要不短的时间，如果还将持续个1-2年，在这种预期压制之下，不再有过去多年那种只要风平浪静就能拔估值的情况发生，以保守主义的角度出发，赚钱就只有靠私有化模式，那么，还是只有胜率和赔率都开始变高以后，才会迎来整个biotech板块的重新出发。

当然，投资大药企也好不到哪里去，不增长的业绩，也不要指望能有多少估值提升空间，只要业绩稍微出点差错，也很有可能像零售板块一样突然崩溃，由于新冠的出现，实际上医药行业已经被改变得太多，很多长期的东西在短期的变化面前不堪一击，这几年医药行业基本上大的机会也来自于新冠相关的公司，世界的疾病似乎只有两种，新冠与其他，就连通胀，经济下降等，其源头都是新冠，而病毒，至今仍未停止变异。

因此，医药行业同样处于被病毒颠覆的新周期当中，使得投资者不得不以新的眼光去审视。

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