明星股接连新低，基因测序赛道还能行吗？

在加息环境下，纳斯达克今年仍涨35%，成为全球表现最亮眼指数之一。

然而，并非所有的科技板块，都跟得上纳指的步伐。前几年表现一直很出色的医药板块，在今年充当了拖后腿的角色。

抛开了礼来和诺和诺德两个减肥药巨头，剩余的生物医药股们今年表现惨淡，而医疗设备及仪器的巨头们，更是在纳指新高之际，仍在底部徘徊。

其中就包括今年跌幅高达46%的基因测序巨头illumina，作为美股生物科技领域的传奇之一，公司一直是整个基因测序领域的绝对龙头，常年占据70%的市占率。

过去最高曾经创造了近600倍的涨幅，但今日的illumina，雄风不再。估值几乎接近历史低谷，股价跌回10年前的水平，而收入则接连出现了同比下降。

业绩一起下降的还有众多医疗仪器的巨头们，如赛默飞、丹纳赫、梅特勒。它们今年股价表现都不咋地，但它们作为疫情的受益者，过去几年已经从检测试剂业务中赚麻了，如今是高基数后周期退潮，但自2021年以来，illumina的营业利润就一直为负。

显然，这不是疫情后周期的锅，那么，是赛道的问题还是公司的问题？

一、基因测序领域垄断不再

目前基因组学领域可分为三个主要环节，其中，illumina所在的上游，也就是设备及耗材领域，是技术壁垒最高，也是附加值最高的环境。 

2006年，illumina并购Solexa，获得边合成边测序的技术专利后，确立了在高通量测序这条赛道上的龙头地位。

高通量测序技术具有通量高、准确度高和成本低三大优势，并且通过双端测序等技术能够实现更高基因组覆盖率，能够满足科研和临床的大部分需求，是目前的主流测序技术。

因此，illumina实现了跨越式的业绩成长，从06年的1.85亿美元收入增长至2022年的45.84亿，利润最高时达9.85亿美元，在2019年前，公司常年维持20%+的利润率，但自2020年，也就是疫情后，利润率一直往下走，最近几年都很差。2021年，今年，公司业绩都是亏损的。

在疫情这三年，医疗仪器及耗材公司，基本都受益于各类研发和检测需求试剂的需求爆发，都有加速成长的表现。然而，放到illumina身上，却毫无表现。

基因测序仪领域的最大竞争对手，目前在测序仪领域市占率排名第二，并且同时是全球第一大综合医疗耗材仪器公司的赛默飞世尔，即使整体规模10倍于illumina，这几年受益疫情，整体的表现也要好太多了。

而关于其业绩表现不佳的原因，是因为基因测序仪这个赛道增速缓慢了，或是在疫情期间受损了吗？

事实是，目前整个基因测序仪器的赛道增速依然不错，从19年至今仍保持在10%+左右。   

目前第三四代的基因测序技术正在快速发展中，成为了当下基因测序市场分化的一大动力，最新的三四代技术成本更高，不可能完全替代目前的高通量测序，但却可以实现更少的门槛测序量和更高的准确度，对于一些细分领域的需求，使用三四代的测序技术测序仪更为适用。

代表公司如美股的pacific bio，主要应用单分子测序技术，其营收远小于illumina、赛默飞与华大，但增速很快，今年以来，正在逆势成长。

而第四代测序技术代表 ONTL，其成长性也相当强劲。

可见，三四代的测序正在成为这个行业内增速更快的部分，所以，平均增速是10%，若三四代的增速是30%，那么二代测序整体的增速将低于10%，这就确实会导致目前的市场龙头增速缓慢。   

但这也不是核心问题，许多大型的医疗设备赛道，增速也是在10%附近。而更大的问题在于国际竞争，公司今年业绩下滑最大地区在中国，Q3大中华区业务大幅下滑26%。2022年，illumina让出中国区份额第一的位置。

如今在测序技术、效率和成本方面，来自中国的龙头华大制造已经追上illumina，在2022年5月，美国特拉华洲法院判定illumina对华大智造的双色测序技术专利侵权，因此illumina被判向华大智造赔偿3.34亿美元，这一举是造成illumina业绩当年亏损的原因之一，也因此，2022年华大智造获得了近22亿的非经常性利润。   

由于实验室自动化设备市场由于疫情结束大幅滑坡，华大智造今年的整体营收也遭遇了比较大的下滑。但从核心的基因测序业务上看，华大智造今年表现了更高的增速。   

资料来源：基因江湖

专利败诉这个事，illumina坐实了技术被追上了。

而目前华大在二代测序仪上做得有来有回，其成本优势是后来者居上的主要原因，华大的产品质量不输，成本更佳。

而在三四代测序仪上，则持续出现新的竞争，包括中国的大量初创公司正在加入竞争，这也使得illumina的挑战正在加大。

二、内乱与冲击

除了外部竞争问题，illumina还有自身在管理上的问题，如Grail的又进又出，在过去的几年里，管理层围绕Grail这家公司的收购与分拆产生了不少矛盾。

这家公司本来由illumina孵化，在八年前分拆出来，是一家专注于癌症早筛测试的公司，本次交易是illumina希望通过重新收购获得在癌症领域的基因测序市场的发展空间。   

但这笔交易涉及了反垄断条例，外部机构并不同意，而在管理层一意孤行将其收购后，又发现Grail并购后带来的业绩不及预期，给公司不断带来了减值亏损。现在是内部也不讨好，外界也不同意这笔收购了。

于是，华尔街之狼，卡尔伊坎，作为illumina持股1.4%的股东，利用影响力，发动其他股东投票清洗管理层。在今年，公司的董事长和CEO都更换了一轮，而在这一系列事件后，无论是公司的人员团队，还有财务报表，都元气大伤，这也是公司竞争力下滑的一个重要原因。   

曾经市占率达到70%+，龙头看起来也没那么强大。

当中反映了龙头公司一旦产品护城河被攻破，业绩停滞和估值回调随之而来，无论是成长性和商业模式多么优秀的公司，最终也会呈现非常大的落体。

但这也与运气密不可分，如丹纳赫、赛默飞世尔，它们的护城河就依然牢固，通过长期并购多元化塑造的收入结构，要逐个击破，还要花很长的时间和运气。若不是这几年illumina的内耗，逆袭也不会来得如此迅速。

illumina目前的棘手的点在于，对Grail的处理，仍要占用一些资源，这具体体现就是损耗利润，损耗公司资金，而目前核心市场的多个竞争对手冲击，必须要加大研发通过技术更优的产品来重新获得市场。

这样，就给了投资者们一个未来营收不增长，但费用还要增长的难堪画面。另外，公司对明年的业绩展望是与2023年类似，今年的营收是负增长3%，亏损10亿，这个业绩，可谓是相当艰难了。   

作为对比，无论是华大智造、pacb、ontl，虽然利润都是亏损的，但它们的PS都高达10倍以上，显然，市场已经把它们放到了未来基因测序市场占有者的位置，跟十几年前的illumina相仿，彼时的illumina大概是5亿左右的市值，对应7千万的营收。

但需要注意的是，整个大赛道的前景，还没看到06年时的远景，基因测序行业趋势与芯片行业类似，基因测序也有着相似的“摩尔定律”，都是随着时间不断提升成本，增加其下游应用场景和测序量，丰富各类治疗手段，以获得长期的价值增量。

2006年，以illumina和赛默飞等确立的二代技术路线大举降低成本，是整个行业爆发的关键。

illumina的大部分涨幅，也都在03-06年间完成，目前三四代技术虽然正在蓬勃发展，但在成本降低上，并未比二代技术做得更好。所以，当前行业也没有像如06年那样的增速转换奇点。   

行业的未来，只取决于个别公司在测序成本和效率上的持续进步。当然，假设illumina持续让出市场份额，那么夺取龙头份额+沿着测序降本曲线获得成长，那么目前处于竞争上风的公司，成长增速预期还是能做到很高。

三、结语

从目前看，illumina跌得不冤，美股投资者对未来短期内业绩的悲观，不增收，增费用，形势是比较严峻的，这是一个技术定价的行业，护城河已经被动摇，或许要大家看到illumina的最新一代产品在新增出货量上份额实现较大回升，才能重新获得信心。

illumina历史最高年利润至是10亿美元，对应目前的市值，仍是18倍的PE，对于负增长的公司，美股显然很宽容，放在港股A股，这种情况，顶峰利润5倍PE起步都是可能的。所以说，目前美股是整体的高，高增长公司估值离谱，低增长公司，估值也宽容。

华大智造目前的PS高达13倍，比illumina 4倍的PS 高出太多，这与美股的国际化的科技公司定价是接轨的，假设华大能在未来10年对illumina取而代之，其上涨空间更大。这也是希望较大的国产制造突破领域。

而延伸至其他行业，与基因测序仪商业模式类似的还有各类医疗设备、化学仪器及芯片晶圆处理设备。这些领域的龙头长期走势，也都像illumina一样漂亮，但在中国科技转型的大背景下，它们未来的10年的护城河，没有以前看得清楚了。

在Ai浪潮下，不少芯片设备公司还顶着下滑的业绩涨到新高，就好像在illumina专利败诉的1年前，其股价和估值竟到了历史巅峰，为20倍ps左右。上涨的股价能反应输赢吗？不一定，它反倒会让获益者盲目，却促进落后者追赶。   

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