作者 | 张睿
2022年开年，“下沉市场第一股”产业互联网公司汇通达在香港上市，带动了产业互联网新一波的投融资热度。实际上过去几年，投资界关于产业互联网的诸多讨论，比如，如何理解产业互联网不同表现形式？自营B2B电商与贸易商的区别是什么？SaaS在产业互联网中如何发挥作用？这些问题，尚没有形成统一的认知。成功投资了国联股份、汇通达的资深投资人彭志强，对产业互联网有深刻的洞见，作为盛景网联董事长、盛景嘉成创始合伙人，他管理的股权投资母基金和直投基金规模超过120亿，投资组合已经覆盖近200家上市公司。亿邦动力日前与彭志强进行了深度交流，他分享了非常有价值的观点，有助于我们理解当下产业互联网的模式及关键要素：1、真正值得VC投资的公司，一定是要用某种形式实现较低的风险、极高的周转，这也是产业互联网公司与贸易商最大的区别；
2、拼单集采，从需求端拉动采购，效率远高于传统分销，是工业品产业互联网非常重要的一种模式；3、产业互联网公司自营形态下的毛利，应该从服务费的角度理解，关注毛利额的增长而不是毛利率；4、毛利水平不是”卖“出来的，是”买“出来的，上游是有规模效应的，下游往往是规模不经济的，所以产业互联网要去上游议价，给下游让利；5、抓住中小企业客户，地面的服务和赋能团队投入有多少，是衡量产业互联网公司潜力很重要的一个指标；6、对于产业互联网公司来说，SaaS是起点，SaaS在中间状态时作用不明显，但是SaaS最终是护城河。
亿邦动力：产业互联网平台汇通达上市，起到了示范和参考作用，您觉得上市对于to B公司意味着什么？现在资本市场对这些公司上市的态度是怎样的？彭志强：我们认为，to B公司，上市才是发展的起点。因为它没有上市的时候，影响力是不够的，成为上市公司以后，往上游要到更好的条件和利润的概率就会加大，同样的，往小b端拓展的信任度也是不一样的。原来供应商给你10天账期，现在可能给你30天账期，银行原来给你1亿贷款，现在可能给你10亿贷款，它的优势会越来越大。美股特别典型，to B公司上市后的市值持续增长是比较确定性的，而to C公司会出现波动，有的甚至往下掉得比较惨。美国的上市公司当中，to B的公司是占到半壁江山的，市值超过千亿美金、百亿美金的有几百家。相比之下，中国VC市场这方面的投资总体还是偏少的。一二级市场的人天天在算PE多少倍、PS多少倍，归根结底，高估值的公司都要有高增长，这点都躲不过去。国联之所以能够到现在的估值，是因为它连续11个季度都是高速增长的，它一次一次地验证了，资本市场对它的预期是可以实现的。亿邦动力：VC投资产业互联网，却踩到了贸易商的坑，为什么会出现这种情况？彭志强：其实很多创业者对产业互联网赛道理解有误区，很多投资人也在反思，产业互联网跟贸易商，估值天上地下，到底怎么去区别？是不是存在新瓶装旧酒的情况？从财报角度来看，产业互联网平台和数字化贸易商既有着相似的进销大框架，但也有着明显的关键差别。按照自营模型的财务逻辑，F2B跟b2f都有采购与销售，有毛利率，从大的财务框架上看是一样的，但一些关键细节指标以及它的经营理念是完全不同的。b2f模式下的产业互联网平台，它的周转快、库存与应收较小、经营风险较低。对于传统贸易商来说，他们最大的挑战是低周转、库存压力大、应收高，只能通过引入供应链金融来做生意，这样的后果就是贸易商做的越大，风险越大。所以说，如何透过一个企业的财务报表、关键数据，对它业务的本质和底层逻辑进行分析，还是非常挑战的，包括我们投资的企业，他们很多也需要不断去迭代模型。总体来说，真正值得VC投资的公司，它一定是要用某种形式实现较低的风险、极高的周转这样一个财务结果，否则的话，它是个贸易商的概率比较大。彭志强：我们特别强调b2f的模式——小b到供应链，而不是传统的F2B，从上游工厂往下分销压货。目前市值近400亿元的国联股份是典型的b2f模式，它们的财务关键数据跟传统贸易商完全不同。比如国联股份的库存周转0.72天，应收周转2.62天，毛利率也比较稳定，它是一个高周转低风险的新物种。在财务报表中，你要关注次终端的采购占比，比如国联有最终的工厂客户，也有做贸易加服务的次终端客户，我们要看这种客户的占比，还要看它能不能把这些贸易商转型为服务商。因为最终的工厂客户是需要很多本地化服务的，这个平台肯定是做不了的，自建成本太高，所以一定需要有服务商，最好的状态是把原来次终端转变为服务商，而不是单纯把货卖给这个次终端。汇通达财报里显示人员费用的投入是很大的，大概有6000多员工，其中有将近3000人是地面服务赋能团队，这是汇通达做赋能服务的抓手和载体，也只有做赋能服务的公司才会有这么多的地面投入，这是我们非常看重的指标，当然这些地面服务与赋能团队的人员效率、效能、质量还有一个长期提高的过程。亿邦动力：盛景投资的国联股份和汇通达，都成功上市了，它们作为产业互联网公司的特点是什么？彭志强：我们投资国联的时候，它是三个多亿的估值，现在是400亿市值。国联在早期的时候，市场上也认为它是个贸易商，市值也不高，到今天，越来越多的资本市场专业机构认为它是A股产业互联网平台的领军企业，市盈率大概80倍左右， 我们认为它还能够持续增长，未来可能到100亿美金，甚至到千亿人民币的市值。但仍有人质疑它的毛利率为什么那么低，是不是表明竞争力不够。国联的核心模式是“拼单集采”，现在最主力的业务叫涂多多。拼单集采，我们认为是做工业品产业互联网非常重要的一种模式，它的本质是反向采购，从需求端拉动的采购。国联小b资源丰富，它做了20年的黄页，常年有五六百销售服务人员，接触积累了上10万家的小b（工厂和次终端）。所以国联可以一上来就做反向集采模式。我们称之为基于隐性资产进行创新，风险小、速度快。这是一种很有价值的产业互联网模式，不同于传统贸易商中央集权式的分销逻辑。传统分销的逻辑是中央集权式的，先来判断什么货好卖，能卖多少，然后去采购，甚至要囤货，再批发给下游的经销商或者卖给客户，一层层往下压货，又是仓储，又是运费，资金流转效率非常低。所以产业互联网平台，尤其是工业品这种相对大金额的品类，要达到极致周转，这个模型才是ok的。如果公司压的库存比较大，或者应收账款比较大，这些都证明业务逻辑还有优化空间，甚至是有bug的。这样的公司去上市的时候，资本市场就倾向认为你是个贸易商。今天国联已经是一个典型的产业互联网平台了，汇通达处于产业互联网的成长阶段，它已经把”地网“给架起来了，3000人地面服务团队，在今天这个阶段其实是高配的。尽管家电这个品类，拼单集采可能没有钛白粉市场那么好做，但是汇通达有6大品类，我相信也会有相当部分会转到这个形态。亿邦动力：国联股份和汇通达，我们去看他们的财报时，会发现毛利率并不高，市场上关于毛利率低的挑战，应该如何理解？彭志强：我们的理解是，不要把毛利当作一个差价逻辑，而要当成一个服务费逻辑。基于中国整体的商业环境和征税要求，国联在财务上采用了自营模式和全额法结构，导致它的毛利率比较低，有人会挑战国联的模型是否有竞争力。同样赚到一笔钱，承担的风险差别大小，导致钱的含金量是完全不同的。在市场价格上行的时候，国联的毛利率是这么多；市场价格下跌的时候，毛利率同样也是这么多。能够大规模低风险地获得4个点毛利（服务费），其实是一种很舒服的业务模型，最终它的收益率是很可观的。那么汇通达的毛利率水平能增长吗？其实比起毛利率的增长，我们更关心毛利额的增长。从财务角度看，你的毛利额减去你的成本与费用，净利润也会可观，净资产收益率也会很不错。我们的核心观点是，毛利不是”卖“出来的，是”买“出来的。在传统产业链里，存在大量的错配或者是浪费现象，产业链的降本增效存在巨大的改善和提高空间。这就需要一个产业链的链主或者平台，把产业链里头的浪费和错配消灭掉。国联有一个利润池的概念，通过努力提高全行业全链条效率，把产业链中的错配和浪费部分变成一个产业链的利润池来进行分配，上游、下游、平台各得一块。平台要向上游买出利润来，就需要有更大的规模，更长时间的积累，更大的话语权，更高效的数字化，这不是一蹴而就的，需要有一个发展的阶段。所以平台型公司要有更高的视野，应从上往下去看整个产业，俯视产业链的各个环节。在这个过程中，就会发现，最终的利润来源是上游的规模经济环节。上游是有规模效应的，下游往往是规模不经济的。做产业互联网平台，一个特别核心的逻辑是，坚持做规模经济的事，规模不经济的事，要交给小b、小f去做。所以，公司有规模集采以后，企业就有了上游议价权，比如独家代理、定制款，或者孵化新的差异化的产品，它的利润是在这个地方产生的。要向上游买出利润来，就需要有更大的规模，需要更长的时间的积累，需要有一个发展的阶段。亿邦动力：关于SaaS模式有两派观点，一派主张只做产品，收取SaaS订阅费，另一派主张SaaS免费，叠加交易服务获得收入，您持哪种观点？彭志强：我们内部叫SaaS和BaaS，BaaS包括交易。我们认为如果是做中大型企业服务，只能做SaaS，不存在做交易的机会；但服务小微型客户，只做SaaS一定死路一条，因为小微型客户关心的是产品要买得便宜卖得好。关于SaaS与交易的关系，我们是这么认为的：SaaS是起点，但是SaaS在中间状态时作用不明显，但是SaaS最终是护城河。产业互联网平台，SaaS是个起点，这也是跟贸易商的区别；但到发展中期，SaaS又无法在交易中给客户带来显著降低成本的价值；而未来当SaaS形成一个完整的基础设施网络的时候，营销行为和采购行为都会自动化，SaaS基础设施的价值最终会凸显出来。很多美元背景VC对于纯SaaS是比较有感觉的，它还是对标美国市场的Salesforce，看NDR，看正向现金流，我们认为这套逻辑对中大型企业是成立的。反过来说，但凡跟交易有点关系的，美元VC就有压力了，因为一涉及到交易就涉及到税点的问题，很多项目只要一规范开票，企业利润就大幅下降甚至没有利润了。所以美元背景的VC更关注纯SaaS企业。反观人民币基金，又没有纯SaaS的视野。我们对这种涉及交易的、有中国特色的架构的理解，可以说比绝大多数VC都更深入。彭志强：盛景和国联、汇通达母公司五星控股联手主办的产业互联网研习社，就是我们深度赋能的一种体现。盛景是有一套独特的赋能方法论体系的。2015年，盛景为国联股份做了深度投前赋能，辅导它的商业模型由单纯的商业信息黄页SaaS服务1.0模式向工业原材料集合采购交易2.0模式转型；2016年盛景以不足4亿估值成为国联股份首家机构投资人；2019年国联股份成功上市后，盛景又助力其完成了24.66亿人民币的定增。同时辅助开展国联云工业数字化3.0模式，进一步释放工业原材料产业互联网模式的想象空间。盛景与国联陪跑赋能7年，以早介入、抓节点、重结果的赋能方式最终结出了丰硕果实。由此，盛景总结出了一套有自己独特基因的赋能方法论：重结果、早介入、长周期、全方位、抓节点、平台化。重结果，是引导企业持续增长，用结果说话，不仅帮助企业上市，上市后还要实现企业内在价值的持续增长和市值的持续提升，实现商业与资本同步。早介入，是能尽早深入地了解企业需求，给到企业更好的发展建议。盛景介入要比VC、券商等机构更早，不仅在商业模式、战略、投融资等方面通过培训或关键咨询提升创业团队认知水平，同时，帮助企业选择合适的投资机构、上市板块、券商和项目团队。长周期，是从企业初创到上市，盛景根据企业发展的各个阶段给予不同的赋能路径。如初创企业重点在战略设计和融资方向，成熟企业重点在业务模式创新和上市路径，上市之后企业的第二曲线创新、CVC和产业生态建设等成为赋能新重点。全方位，则是基于“木桶理论”，企业发展必须有明显的长板，但同时短板不能太短。通过锻长链补短板，以资本线和业务线为核心，为企业提供人力资源、组织建设、营销等全方位的赋能培训。抓节点，是坚持做关键性决策咨询。如抓住企业在融资过程中，找什么样的投资人、如何估值、是否签对赌协议等重要节点进行咨询。平台化，是打造一个新经济赋能平台，把投资机构、券商、律师事务所、会计师事务所、营销机构等赋能机构纳入进来，将赋能培训的收益让利给合作伙伴，通过资源整合和精准对接，为创业者提供更有价值的赋能。未来盛景将通过线上线下一体化的投融资网络服务平台，为创业者们提供更多的赋能服务。