浅谈万科（一）
这是我的第24篇原创文章
走在价值投资成长路上的同时，也希望能给有缘的读者提供一个新的视角。
毕竟每个人迟早都会有投资的需要，投资路上或多或少会犯错，多个视角或许能少点摸索、少走弯路、少交学费。
我的观点可能会有错误，但绝对是真诚的。
请大家务必结合自身情况，独立分析判断，三思而后行。
第一次听说“万科”是多年前和同事闲聊，她新婚不久，新房买在嘉定。“上海的房子真的贵，市区的买不起呀，只能买在郊区。不过，小区的品质不错，是万科的楼盘和物业”。
“品质”，是“万科”给我留下的第一印象。
去年开始学习投资之后，常在书里看到“万科A”这只股票。1991年1月29日于深交所上市，挂牌价格是每股14.58元，2019年12月31日后复权的价格达到了4595.46元，29年的时间，股价上涨315倍。
“业绩优秀”，是价值投资者对“万科”的普遍评价。
今天我们就聊聊这只房地产板块的龙头股。
01
万科简史
（一）“创业1.0时代”：1983-1993
1983年，一名叫王石的年轻人辞去体制内工作，来到深圳创业。他进入深圳经济特区发展公司下属贸易部的饲料科，在这里挖到了人生的“第一桶金”——300多万元，完成了未来万科的原始资本积累。
1984年，万科的前身——国营性质的“深圳现代科教仪器展销中心”注册成立，主营业务为自动化办公设备及专业影视器材的进口销售。从那时开始，万科便一头扎进外贸行业的大海，用王石自己的话说，是什么赚钱干什么，“除了黄、赌、毒、军火不做外，基本都涉及了”。
当时的深圳是改革开放的最前沿，也是比较早接触到现代企业制度和商业模式的地方。万科很快意识到公司体制对未来发展的关键性作用，决定实施股份制改革。
1988年，万科公开募集社会资金2800万元，成为公众公司。与此同时，一场关于住房的颠覆性革命在悄然发生。1989年2月，北京首次公开出售商品房，揭开了住房商品化的大幕。
在与广东一湾之隔的海南岛，经济特区的春风吹过之处，地价飙升，一批“弄潮儿”开始琢磨房地产生意。1991年，冯仑、潘石屹等人创立万通集团，在这波经济热潮中赚到一千多万。
此时,万科的主业还是进出口商贸，以“综合商社”为发展目标。1993年，万科才确立以城市大众住宅开发为公司主导业务。
“什么都卖”的创业1.0时代划上句号，乘着中国经济高速发展、人民收入水平持续提升和加速城市化的好风，万科步入“黄金时代”。
（二）“黄金时代”:1994-2013
1.高歌猛进的房地产
1998年，国务院出台通知，要求全国停止住房实物分配，逐步实现住房分配货币化，发展住房金融，培育和规范住房交易市场。之后陆续出台了相应的金融、交易政策，真正意义上开启了中国商品房全面发展的时代。
从下面的图表可以直观感受到最近20多年来，中国商品房的供销两旺。1998年中国商品房销售面积1.07亿平方米，销售额0.21万亿元。到了2020年，销售面积达到17.61亿平方米，销售额达17.36万亿元。
2.万科的品牌进化之路
重新定位后的万科逐步剥离下属工业制造业、零售业等板块，专注于房地产开发。1998 年下半年，万科推出“万客会”，为公司与客户之间的有效沟通起到重要的作用，被媒介誉为“引发地产经营革新的举措”。1999年，为了提高地产开发水平，增加项目开发科技含量，公司成立万科建筑研究中心。
20世纪90年代，住宅建设处于由福利分房向商品房的过渡期，施工质量参差不齐，大家对居住条件的要求还不高，经历过“七十二家房客”的局促，能有个独立的小窝就很不错了。现在看来，那个年代的住宅大多户型不佳、绿化配套少、物业管理弱。
2001年，万科专业化战略调整全部完成，以专业地产商的形象在全国扩展业务，同时，开始打造住宅的品牌概念。在2001年年报的公司简介中提到“公司树立了住宅品牌，并获得良好的溢价回报”。房子和日常消费品一样，有了品牌的溢价。
3.热度下的清醒
在房地产的黄金时代，万科作为“行业领头羊”，保持了不俗的营收和利润增长。更重要的是，它在热度中保持了清醒，很早就意识到促成地产行业迅猛增长的红利并非常态化因素，并在年报中反复强调即将到来的行业危机。
万科2008年年报的“致股东”中这样写道，中国住宅业根本不应该是一个高收益的行业……不存在高耸的技术门槛，在土地交易完全市场化的背景下……先发企业的优势正在迅速弱化并逐渐消亡。这样一个行业，所能期待的，只能是一个公平的收益水平……未来只有那些真正创造价值的企业才能在这个充满竞争的行业中长存。
（三）“白银时代”：2014-2020
中国商品房市场经过近20年发展，出现明显的两极分化局面。一线城市北上广深房价收入比超过30，接近发达国家中心城市水平。伴随国家多次宏观调控，坚持“房住不炒”原则，市场整体越来越成熟和规范。房地产商经过一轮“大鱼吃小鱼”，甚至“大鱼吃大鱼”的激烈厮杀，行业集中度提升。2019年，中国前100强的房企已经占据了全国70%的市场份额。
正如万科在2008年预言的那样，过快增长的地价和房价是一种畸形发展，不符合国家经济高质量发展的整体方针，也不符合人民对美好生活的向往，因此是无法持续的。
2014年，万科将公司的“三好住宅供应商”的定位延展为“城市配套服务商”。从这一年开始，万科进行了多元化业务的全面布局，从住宅建设延伸到物业服务、商业地产运营管理、物流地产开发运营、长租公寓、酒店与度假村。
白银虽然不如黄金，但也是贵金属，白银时代依然是利好发展的因素居多，只不过更多追求的是有质量的增长，是经营效率的提升，而不是单纯的规模数字。2017-2019年，很多地产商高价拿地，加上新房限价，“面粉比面包贵”的现象屡见不鲜。万科在年报中多次强调不盲目竞拍高价地块，加强风险管控，因此这几年万科的待开发土地储备出现下滑。
下图是恒大、融创和万科2017年到2021年土地储备量的对比，相比前两者的激进，万科出手谨慎得多，保证了它比较低的资产负债率。
（四）“青铜时代”：2021——
2020年8月，“三道红线”政策出台，即房地产企业净资产负债率不超过100%，剔除预付账款后的资产负债率不超过70%，现金短债比大于1。政策精准打击了一片高负债经营的企业，踩中红线意味着无法通过借债来扩大规模，也无法“借新还旧”，甚至可能意味着资金链断裂。这对严重依赖负债的房地产企业无疑是一记重锤，但对于一向反对冒进、财务一直比较稳健的万科来说，却是进一步提升市场占有率的重大利好。
近些年各行业都在推进供给侧结构性改革，“三道红线”给房地产领域供给侧改革带来的效果立竿见影。2021年恒大、2022年融创相继暴雷，它们在前几年大价钱拿下的土储和项目，由于2020年以来的市场低迷，无法转换出充足的现金流，都倒在了超过100%的资产负债率上。
下图是2014年的数据，可以看出，在国内头部房地产商里面，万科的资产负债率（扣除了预收账款）是处于低位的。按“三道红线”划分属于比较安全的“绿档”。
去年年底，随着防疫政策的放开，整体层面的重心转为全力恢复经济发展。为助力房企交付，对地产的政策也快速回暖，银行授信又回来了，带来12月份房地产股的一片上涨。
新政策出来后，万科的股价也一路上扬，但长远来看，政策的缓和对万科来说，实际上是拖延了集中化的进程，缩小了“赢者通吃”的竞争优势。
原本是想赚市场集中度提升->业绩提升的钱，但现在环境变了，中小规模房企获得喘息的时机，市场集中度提升的路更加蜿蜒曲折了。因为这个投资逻辑的改变，我关注的价值投资界某大V在12月下旬清仓了万科的股票。我也同意这个逻辑，房地产行业本来就已经过了躺着赚钱的年代，对价值投资者来说，能期待的只有稳健的平均收益。
但同时，我也看到，十几年的长线布局，万科现在已经在多个地产相关赛道充分发挥主业积累的优势，精耕细作，稳健地孵化出了万物云、印力商管、万纬物流、泊寓等多个事业单元。在房产开发业务毛利率下滑的当下，商业和服务业务为整体利润率水平提供了一定支撑。因此，我选择继续持有万科。
下一篇，我将从优势、劣势、机会和挑战四个维度，分析万科的投资逻辑。我们下期见~
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