20230514实盘周记和浅谈洋河（三）
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走在价值投资成长路上的同时，也希望能给有缘的读者提供一个新的视角。
毕竟每个人迟早都会有投资的需要，投资路上或多或少会犯错，多个视角或许能少点摸索、少走弯路、少交学费。
我的观点可能会有错误，但绝对是真诚的。
请大家务必结合自身情况，独立分析判断，三思而后行。
这是我的第49篇原创文章
本周持仓企业中：腾讯控股下跌4.26%，洋河股份下跌3.05%，分众传媒下跌3.72%，格力电器下跌2.5%，美的集团上涨0.89%，招商银行下跌1.87%，古井B下跌0.03%。
本周交易：334港币买入一点点腾讯。
截至目前，今年的整体收益+0.1%。
本周继续聊洋河，这是我浅谈洋河的最后一篇文章。前面两篇，一是从洋河的概况、历史、产品和工艺等方面进行了梳理，详见：浅谈洋河(一) ；二是分析了一下洋河目前发展的优势和劣势，详见：20230507实盘周记及浅谈洋河(二)。这一篇总结一下，我对洋河的看法和估值。
01
对洋河的看法
上篇文章谈了洋河的优势和劣势，这里先谈谈我的整体看法吧。洋河虽然存在不少问题，但是我认为，这些问题不至于影响大局，未来依然有比较美好的前景。
一、关于股权结构。虽然现任的管理层持股较少，但也不用太悲观。一是白酒有着极好的生意模式，对管理层的要求不是很高，容错空间比较大。就像茅台，即使连续出现“落水的船长”，也没有改变这艘大船继续向上航行的势头。二是新的管理层正在积极改变，于2021年开始推出股权激励计划，激发工作积极性。
二、关于洋河的产品。洋河拥有73380口名优窖池，储酒能力最高达100万吨，目前成品酒总产能达32万吨，而名优基酒产能16万吨，2022年报披露，有67万吨库存酒。虽然高端的产能不足，但是随着时间的推移，窖池的优质出酒率增加，以前储存的基酒品质也会越来越好，M9及手工班的商品酒会越来越多。
另外，洋河是中低端酒的王者，海之蓝、天之蓝、梦之蓝占据了130到750元之间的“超宽”价格带，更加贴近中产阶级的日常消费水平。未来是中低端酒崛起，还是高端酒依然称霸，目前谁也无法预知。但洋河凭借全价格段的增量和消费升级的趋势，仍然有比较广阔的发展前景。
三、关于洋河的营销模式。从2019年开始，洋河股份着手推进“一商为主、多商辅助”的渠道模式改革，重整经销商队伍，构建新型的厂商关系，不再追求经销商的数量和渠道的无限细化，而是向“一商为主，多商配称”的战略转型，以期保障渠道的利润率，提高经销商的积极性。
这一改革，目前取得了明显成效，2022年实现营收301.05亿，同比增长了18.76%，净利润93.78亿，同比增速达24.91%。2023年一季度营收和净利润也取得同比增长15%的业绩。相信在改革的大方向已经验证可行后，未来几年随着改革的深入，成效还会进一步呈现。
02
关键指标
查阅洋河最近5年的年报，简要谈谈几个关键的数据。
首先看净资产收益率ROE，洋河近5年里，净资产收益率在18.55%至25.95%之间。按老巴的标准，常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，洋河除了2021年，其余年份都达标了，算是处在优等生的行列。
接着，看扣非净利润、营业总收入，2019年、2020年都是负增长，洋河遭遇了重大挫折。经过改革调整后，2021年、2022年又回到了2位数以上的增幅。扣非净利润增长率快于营业总收入的增长7个点以上，背后的原因主要是中高端白酒增速快于低端白酒。
过去的2022年，全国规模以上工业企业利润下降4%，在大家普遍考低分的情况下，洋河却能交出扣非净利润增长25.82%、营收增长18.76%的好成绩，足以反映出洋河的自我进化功底深厚，也让人容易期待未来几年继续拿出好成绩。
再看销售净利润率，近5年都在30%左右，毛利率都在70%多，虽然相比茅台差了些，但是与其他大部分行业相比，算是佼佼者了。比如2022年格力电器的销售净利润率为12%，毛利率为26%，宁德时代的销售净利率为11%，毛利率为25%，比亚迪的销售净利率为3%左右，毛利率17%左右。
查阅应收账款，不到一个亿，应收票据虽然有5、6个亿，但都为银行承兑汇票，风险几乎为零。这显示出洋河产品的强势，都是先收钱再发货，几乎不存在欠款的情况。光是这一点，就能让无数公司羡慕不已。
再看短期、长期借款情况，几乎都是0。洋河拥有好几百亿的类现金资产，2022年银行存款243.75亿，还有期限为一年以内的银行理财产品和信托理财产品79.98亿，一年以上的信托理财产品61.49亿，一点也不差钱。相比茅台，洋河对资金的管理更加主动，不满足于躺在银行账户上吃最低的利息。当然，理财难免踩雷，遭遇损失，近几年就踩雷了地产信托。
从老唐的“三大前提”再来看：
1.利润是否为真？
洋河近5年的营业收入和销售商品、提供劳务收到的现金对比情况如下：
销售商品收到的现金与营业收入的比值均超过1，超过的部分是增值税为价外税的缘故，说明营业收入的现金含量很高，钱是真金白银流入公司，没有不靠谱的应收账款。
2.利润是否可持续？
从白酒的成瘾性、中国的白酒文化、重复消费性、消费升级等综合情况分析，未来3至5年洋河的产品销路依然不错，因此利润是可持续的。
3.维持当前盈利能力是否要大量资本投入？
我们不能只看见当下的“利润”，还要明白未来几年维持这么多利润，必须得从口袋里掏出去多少钱。
我们可以通过计算和比较企业近5年的经营资产自由现金流量情况，来大致窥探企业赚到的钱是变成了可供分配的“自由现金”，还是不得不更新设备和厂房。这里我计算的自由现金流等于经营活动产生的现金流量净额减去保全性资本支出。具体情况见下表：
（洋河股份近5年自由现金流情况）
从表中可以看出，固定资产折旧摊销这些保全性资本支出只占经营活动产生的现金流量净额的2%以下，也就是说，维持现有利润无需大量再投资。净利润也几乎等同于自由现金流，因此可以直接用净利润替代自由现金流乘以市盈率来计算三年后估值。
03
估值预测
查阅2022年年报，洋河股份营业收入合计301亿，归母净利润93.78亿。按照15%的增长速度，先计算营收301×1.15×1.15×1.15=457.78亿。2022年的销售净利率为31%，按照中高端产品销售的比例和毛利率不断提升的趋势，拍脑袋预测一下2025年的净利率为34%，则净利润为457.78×34%=155.64亿。
参照老唐给予的27.5倍市盈率，则2025年的合理估值为155×27.5=4262亿。打5折当下的理想买点为2131亿，总股本为15.07亿，对应股价为141元。1年内的理想卖点是市盈率50倍或合理估值的1.5倍，取较低值为6393亿，即股价424元。
这里有两点需要说明一下，一是15%的增长速度采用2022年年报中管理层给出的增长目标，按照宿迁市洋河新区十四五规划，2025年洋河营收要达500亿，我预估的457亿，算是相对保守。另外参照三娘计算的2009年到2021年期间，（详见 现在买入洋河划算吗？）净利润复合增长率为16.1%，实现15%这个目标应该不难。
二是洋河的净利润中除了卖酒的收入，2022年还有7亿元投资理财的收入，投资理财的收益最近几年不是很稳定，数额不是很大，加上这部分的收入大致会跟随净利润同步增长，因此就没有单列出来计算，而是混在年度净利润里一起计算，这部分的差异对估值影响不大。
此外，这周再学习了一遍老唐的文章《熊市的变态级回报》，就是《价投二》里演算的泸州老窖如果20多年股价持续下跌会发生什么的故事。因为有业绩上涨，分红逐渐增多，所以结果是股价持续下跌比上涨的收益还要更高。
这一结果是十分反常识的，不认真计算下，真的很难领悟到。虽然以前看书的时候，已经认同了这个观点，这次再次复习，又有新的感悟：只要在合理价格买入净利润持续增长的公司，后续股价不管是涨还是跌，都会有可观的回报。当然，核心是识别并抱紧净利润持续增长的公司。
今天就聊到这里，我们下期见~
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2023-04-24
2023-04-03
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