20230507实盘周记及浅谈洋河(二)
点击上方蓝字关注我们
走在价值投资成长路上的同时，也希望能给有缘的读者提供一个新的视角。
毕竟每个人迟早都会有投资的需要，投资路上或多或少会犯错，多个视角或许能少点摸索、少走弯路、少交学费。
我的观点可能会有错误，但绝对是真诚的。
请大家务必结合自身情况，独立分析判断，三思而后行。
这是我的第48篇原创文章
本周持仓企业中：腾讯控股下跌0.46%，洋河股份下跌1.23%，分众传媒上涨12.58%，格力电器下跌10.65%，美的集团下跌2.55%，招商银行上涨3.24%，古井B上涨3.59%。
本周交易：15.08元清仓卖出占总仓位约3%的万科A，全部换入洋河，均价146.28元；均价35.70元买入一点点格力。
截至目前，今年的整体收益+3.2%。
记录下换股的思考：之前买入万科的逻辑是，万科是房地产的龙头企业，经营比较稳健。房子是人类永恒的需求，未来的竞争局面将会是强者更强、集中度提升，龙头企业能享受市占率提升、净利率提升的好处，而且去年8月房地产整体都在极低的估值区域。今年年初我写过两篇分析万科基本面的文章，感兴趣的朋友可以点击回顾：浅谈万科（一）& 浅谈万科（二）。
但是，去年年底以来，国家放松房企的融资限制，导致不少面临困境的中小企业重新得到输血，大大减缓了万科这样的稳健企业抢占市场的进度。
此外，这半年来不断学习和思考，认识到房企业务很复杂，大把的利润不断地用来拿地、建房子，自由现金流很少。
相比收益的弹性，业绩的确定性更加重要。恰好这段时间洋河持续下跌，倒车接人，考虑过后，决定清仓卖出，全部买入洋河，这样一来，我的持仓含“糖”量更高了。
洋河、万科像一对难兄难弟，从去年8月份买入后，他俩的收益都是拖后腿的，下跌幅度差不多。按照老巴芒格唐师他们的原则，卖出只有三种情况：一是股价严重高估，二是看错或公司变质，三是遇到更好、更确定的公司。洋河处在白酒这个超好的生意模式中，未来业绩的稳定性、确定性更高，所以这次操作算是第三种情况吧。
对于格力，由于2022年报分红不及预期，与去年通过的股东回报规划相差了每股0.215元。节后开盘，格力股价几乎跌停。在飞刀落下时，我买入一点点格力，主要是感觉明显存在情绪宣泄，它的主营业务没有明显变差，只是分红少了些，不至于来个跌停。
格力主营的空调业务比较稳固，尽管跟随房地产周期下行，总体需求也基本到顶，但是空调有10年左右的换新、升级需求周期，凭借品牌和技术的护城河，保持目前盈利水平应该不难。现在的市盈率为8倍，我认为是低估了。
此外，公司一贯对研发的重视和正能量的企业文化，我都比较认可，有了这些优秀基因作支撑，我认为格力的多元化和新突围值得期待。
上一期，我们从基本情况与发展历程、工艺和产品几部分分析了洋河股份，详见我关于洋河的上一篇文章 浅谈洋河(一) 。接下来，我们从优势和劣势两方面，继续分析洋河。
01
洋河的优势
从2002年改制后，洋河一度发展速度飞快，截取2006年到2015年几家头部酒企的相关数据。具体如下：
洋河年度总营收从10.71亿增长到160.5亿，9年增长近14倍，年化增长率为34%，净利润从1.75亿增长到53.65亿，增长近30倍，年化增长率为45.7%，成长速度是6家企业中最快的。
分析其中的原因，除了处在白酒这个极好的行业中外，我认为还有三个优势：
一是合理的股权结构。这是最关键的优势所在，洋河高成长的秘诀在于员工持股，在于大股东和管理层相互制衡的股权结构，以及其带来的强大执行力。
查阅招股说明书，2009年发行股票后，洋河集团持股34.05%，蓝天贸易持股11.35%，蓝海贸易持股10.65%，上海海烟持股9.64%，上海捷强持股4.5%，剩余29.81%股份由公众投资人持有。蓝天贸易、蓝海贸易是公司管理层和员工的持股平台，上海海烟和上海捷强是洋河股份的合作伙伴。所以洋河的股权由洋河集团、管理层及员工、公众各持有三分之一，管理层及员工与企业之间的利益深度捆绑在一起。一直到2022年年报，也是大致维持了这样的结构。
一方面，没人可以一家独大，洋河集团做不到，管理层也做不到，双方形成了相互制衡的股权结构；另一方面，因管理层及员工持股很多，公司的利益与自己利益密切相关，这种多劳多得的分配模式，让大家动力十足。
这样的结构与茅台、五粮液、泸州老窖是截然不同的，我认为，这是洋河在其品牌号召力、产品品质等方面并不占明显优势的情况下，杀进中国白酒业三强的最主要原因之一。
二是优秀的产品创新能力。2002年企业改制后的洋河股份，积极思考公司的战略：卖什么样的产品。公司原有的洋河大曲，虽然此前名气很大，但是从销售情况看已经掉队，想凭借老产品实现突破的难度太大。
洋河通过市场调研，发现在长三角地区，商务人士以及应酬活动较多，但是不少人反应白酒入口辣、喝完上头等缺点，于是公司从解决痛点中找到了产品突破方向。2003年，公司通过技术工艺创新、多次攻关，突破传统的白酒香型分类，首创绵甜柔和、醇厚净爽的“绵柔型”白酒，受到市场好评。
同年公司推出蓝色经典系列，打破白酒以红色、黄色为主色调的老传统，将蓝色固化为产品标志色，实现了产品差异化，突显了产品个性。蓝色经典系列包含海之蓝、天之蓝、梦之蓝三款产品，实现价格带全覆盖（海之蓝主打100-200元价格带，天之蓝主打300-400元价格带，梦之蓝主打400元以上价格带）。
“绵柔型”更加贴近年轻人的口味，蓝色经典系列的酒瓶也更加美观，同时“蓝色”契合人们追求清澈蓝天的愿望，梦之蓝也恰好呼应了“中国梦”的主旋律。在铺天盖地的“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”的广告词渲染下，蓝色旋风席卷全国，公司品牌力迅速跃迁，品牌影响力辐射范围由江苏省内快速推向全国。
三是强大的营销模式。洋河2018年报的核心竞争力分析中，除了谈到自然环境优势、品质优势、人才优势、品牌优势等以外，还谈到了营销网络优势：公司拥有一支行业内人员最多、理念最新、执行力最强的营销团队，与近1万家经销商合作，拥有3 万多名地面推广人员。恰恰是这最后一条，才是洋河不同于茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的控制力源头。
各大名酒企业，其销售主要通过经销商完成。但在与经销商的关系处理中，又分为以经销商为主和以酒厂为主两种不同的模式。
茅台、五粮液等企业，走的是以经销商为主的模式，企业与经销商是买卖关系，经销商给钱，酒厂发货，交易完成。后续销售环节全是经销商的事情，酒厂顶多在营销费用或媒体宣传等方面给予适当配合。这种模式，对于酒企而言，销售人员少、市场事务少，管理链条短，能力要求低。
而洋河走的是另一条以酒厂为主的深度分销道路。依靠洋河自设的分公司和办事处，在当地招聘和培养业务员，由分公司和办事处直接管理，进行市场推广和产品销售，当地经销商主要起配合作用。通过这种模式，洋河牢牢地将渠道和市场掌握在自己手中。这种营销模式管理链条长、管理层级多、人员事务繁杂，对运行制度、利益分配体系和员工的主观能动性要求都非常高。
因此，洋河2018年正式在册员工15290人中，销售人员高达5259人（并通过这5259人控制地面推广人员3万余名），占比超过34%；而茅台员工总数26568人，销售人员仅843人，占比3%；五粮液员工总数26291人，销售人员仅658人，占比也只有2.5%。
正是凭借这三个方面优势，洋河才得以快速崛起，成为白酒行业的几大龙头之一。
02
洋河的劣势
从2016年高端白酒复苏后，洋河逐渐掉队，甚至2019年、2020年营收出现负增长。在此，简要分析下导致这种局面的劣势。
一是股权结构走样。2017年蓝天贸易和蓝海贸易合并为蓝色同盟，成为管理层和员工持股的统一平台。随着时间的推移，当年打天下的老一辈管理层逐步退休退出，但仍然借助蓝色同盟继续持有洋河的股份，分享洋河发展的利益。查阅2022年年报，主要股东情况如下：
管理层持股情况如下：
查阅蓝色同盟的股东情况如下：
从中可以看出，现在的管理层直接持有74.2311万股，蓝色同盟中只有陈太清、尹秋明各持有约1%的股份，总体持股约600万股。新的管理层，只有极少量的股份，大致是打工人的角色。自己努力拼搏后，获益更大的却是老一辈。没有直接的巨大利益牵引，也就没有“种自家的地，半夜都想着起来干活”的那种干劲，工作积极性难免大打折扣。
二是高端产能有限。虽然洋河推出了蓝色经典，也取得了非常好的业绩。但是，随着时间的拉长，蓝色系列的新鲜感和热度逐渐消退，在消费升级、崇尚健康的大背景下，人们更多的选择是“少喝酒、喝好酒”，于是产品质量成为最终衡量的标准。
从2015年白酒复苏以来，高端酒是最大的赢家。在浓香酒的生产中，最关键的是窖池，窖池越老，优质基酒产出率越高。五粮液、泸州老窖是当之无愧的两大巨头，引用老唐2020年初的分析，五粮液有高端酒产能2.3万吨，泸州老窖高端酒产能2万吨。市场上高端酒的容量大概是6万吨，茅台占有3.3万吨、五粮液2万吨、泸州老窖0.5万吨，其余2千吨是其他酒企的份额。
五粮液、泸州老窖因为产能大，承接了茅台那部分的空缺市场，于是他俩在2016年后，无论是归母净利润还是营业收入的增长，都超过洋河十来个百分点。
为什么洋河的份额那么少，为什么没有承接住？关键是没米下锅，高端白酒产能太少。洋河有2020口明清窖池，其中明洪武年间89条，万历年间的523条，清代窖池1408条（主要是光绪年间的）。
数量是不少，但是苏北地区是抗日战争和解放战争的主战场，这些窖池基本上都中断过生产，微生物群受到很大影响。2009年上市后到2013年，洋河通过收购双沟、扩建产能，形成基酒产能16万吨，按照公司披露，大约有5%是可以满足梦9以上品质，也就是8000吨。但是这部分基酒生产出来后，还要存放10年、15年或者20年才能罐装。所以，洋河的高端酒产量十分有限。
三是分销模式作用下降。在这样的模式下，酒厂对经销商的把控力和话语权非常高，经销商的作用基本局限在了物流配送上。对于经销商来说，相对于销售其他品牌的白酒，洋河的利润不高。这就导致酒行的店员会优先推荐其他品牌的酒，而不是洋河。
当白酒行业处于低谷期时，洋河的深度分销模式优势明显，酒厂可以帮助经销商开拓市场；而当白酒销售火爆时，掌握市场资源的经销商还是愿意自己开拓市场，赚取更高的利润。
所以，从2019年起，随着白酒市场的火爆，洋河的深度分销模式弊端开始显现。公司的营业收入和净利润增长乏力，甚至开始出现负增长。
关于洋河，今天就先聊到这里，下次我将总结一下我对洋河的看法和估值，我们下期见。
浅谈洋河(一)
20230430实盘周记和“成绩单”
点个在看你最好看