金融学术前沿：我国债券信用评级现状与新政策
2021年4月27日晚，第116期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“我国债券信用评级现状与新政策”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持。报告人为孙教授研究团队成员王涵潇。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、债券信用评级现状与政策、专家解读、进一步思考讨论等几方面展开。
一
热点回顾
2014年，11超日债宣布违约，意味着隐性刚性兑付的正式结束，从那时起，我国的债券的违约数量和违约金额开始上升。
图一：违约债券数量
数据来源：Wind
图二：违约债券金额
数据来源：Wind
根据我国《信用评级业管理暂行办法》，信用评级是指信用评级机构对影响经济主体或者债务融资工具的信用风险因素进行分析，就其偿债能力和偿债意愿作出综合评价，并通过预先定义的信用等级符号进行表示。
2月26日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，取消公开发行公司债券信用评级的强制性规定。3月26日，交易商协会发布《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》，发行环节取消债项评级强制披露，仅保留企业主体评级披露要求。3月28日，央行、发改委、财政部、银保监会和证监会起草了《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》。
二
债券信用评级现状与政策
当前，债券违约率和违约总规模都出现了不同程度的上升。违约率从2017年的0.25%上升到2021年4月的1.25%，翻了五倍。
图三：债券违约总规模及违约率
数据来源：Wind
从违约主体来看，地方国有企业和央企占据了很大的份额。一般来说，投资者是较为信赖央企和国企的，但也出现了大量的违约行为。
图四：违约债券余额分布(亿元)
数据来源：Wind
当债券违约时，C级债券占据绝大部分，但近两年来看，高评级债券违约的比例有所上升。2019年，违约债券中的A级债券占22%，2020年的占比为31%。
图五：违约债券余额评级分布
数据来源：不良资产行业观察
图六：违约债券余额评级分布
数据来源：不良资产行业观察
有趣的现象是，根据中证协数据，2020年中诚信国际等三家机构评级级别与违约率倒挂。根据各信用级别企业的1年期违约率，多数评级机构所给级别与债券违约率呈反向关系，但东方金诚所评AA级与AA+和AAA级、大公国际所评AA级与AA+级、中诚信国际所评AA级与AAA级违约率发生倒挂。
从机构间对比来看，各评级机构所评同一级别的违约率分化较大，其中大公国际、东方金诚所评AA+级违约率分别为1.31%和1.03%，东方金诚所评AAA级违约率为1.96%，显著高于其他机构。评级的可信程度成为了一个问题。
表一：2020年各评级机构所评各级别1年期违约率
数据来源：中证协、债市观察
事实上，这些机构也受到了处罚。
根据交易商协会2018年第8、9次自律处分会议审议决定，大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公评级”）在开展非金融企业债务融资工具市场评级业务过程中,存在以下违反自律管理规则的行为：大公评级及相关从业人员向受评企业提供大额咨询服务；大公评级在调查取证过程中提供的多份文件材料存在虚假表述和不实信息。依据相关自律规定，经2018年第8次自律处分会议初审、2018年第9次自律处分会议复审，给予大公评级严重警告处分，责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改，暂停非金融企业债务融资工具市场相关业务一年。
根据交易商协会2020年第16次自律处分会议审议决定，东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）作为信用评级机构，在为债务融资工具发行人提供信用评级服务过程中，存在多项违反银行间市场相关自律管理规则的行为：未保证评级报告及相关访谈记录的准确性，工作开展背离勤勉、尽责基本原则；多个项目未对可能产生的利益冲突进行有效管理，个别评级项目工作开展程序不合规，相关项目组长未参加实地访谈，评级质量控制机制执行不到位；相同评级模型下，同一主体部分指标得分不同，未保证信用评级业务开展的一致性，不符合客观、公正的评级业务基本原则；未在2019年度信用评级业务开展及合规运行情况报告中披露公司内部违规事项，未合规披露涉及多家主体、多期债项的跟踪评级报告，信息披露合规性明显不足。依据相关自律规定，经2020年第16次自律处分会议审议，对东方金诚予以警告、暂停其债务融资工具相关业务3个月（暂停业务期间，不得承接新的债务融资工具评级业务）；责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改；对时任总经理金永授予以通报批评；对评级总监刚猛予以通报批评；对相关评级项目组长高路予以诫勉谈话。
根据交易商协会2020年第18次自律处分会议审议决定，中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）在为债务融资工具发行人永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”）、河南能源化工集团有限公司（以下简称“河南能化”）提供信用评级服务过程中，存在以下违反银行间债券市场相关自律管理规则的行为：未按相关自律规则对永煤控股开展实地调查访谈，未对永煤控股管理部门及主要业务部门负责人进行现场访谈；对了解到的永煤控股或河南能化拖欠薪资、偿债安排、关注类贷款等异常情况，未采取必要措施进行调查核验，未能有效揭示信用风险相关信息；质量控制等内控机制未有效执行，合规部门监督审查不到位。根据银行间债券市场相关自律规定，经2020年第18次自律处分会议审议，对中诚信国际予以警告、暂停其债务融资工具相关业务3个月，暂停业务期间，不得承接新的债务融资工具评级业务；责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改。同时，中国银行间市场交易商协会已将中诚信国际有关违规情况报送中国人民银行。
我国当前市场上的债券评级主要由发行人付费，主要存在三个问题：评级虚高，区分度低，调整滞后。
评级虚高
2015年时，AAA级债券占比为23%，而到了2020年4月，这一比例已经高达44%。
图七：2015、2020、2021年AAA级债券发行总额及金额比重对比
数据来源：Wind
评级虚高的出现也存在一定的政策原因：
准入门槛：
AA级以上主体评级才能发行超短融，公众投资者参与的大公募公司债信用评级须达到AAA级（公司债注册制之前）。
交易：
交易所要求公司债存续期间评级调整为AA级（不含）以下的情形，交易方式不能选择竞价交易。
募集资金用途：
如发改委规定，对于主体评级不低于AA，债项评级不低于AA+的债券，允许企业使用不超过40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。
区分度低
AA及以上的债券的占比在近期已经高达90%以上，而AA+及以上的比例也高达73%，且二者都呈现出上升的趋势。
图八：AA及以上和AA+及以上债券比例
数据来源：国行投研室（公众号）
调节滞后
近年国内企业债券违约数量明显增加，但这些违约的债券评级多为AA及以上，其中不乏一些AAA级企业，而评级机构会在企业实际违约的前几天，甚至违约之后对评级进行紧急调整。
图九：债券违约时主体评级
数据来源：Wind
图十：债券违约时债券评级
数据来源：Wind
从违约前一个月的主体评级分布情况来看，A级债券反而占很高的比例，2019年占比为75.6%。
图十一：债券违约前一个月主体评级
数据来源：不良资产行业观察
图十二：债券违约前一个月主体评级
数据来源：不良资产行业观察
对比发行人付费和投资人付费模式，前者的评级基本上聚集在AAA、AAA+，而采用投资人付费的中债资信的评级具有更高的区分度。
表二：发行人付费与投资人付费
数据来源：复旦学报
该文研究结果表明，应鼓励独立信用评级的发展，促进信用评级体系的有序竞争。独立信用评级对债券信用利差的解释力更好；在较低评级或企业规模较小时，独立信用评级的定价效率更高，即投资者与发债主体之间信息不对称程度越高时，独立信用评级越有效；独立信用评级在较远期限表现出对违约行为更好的预判能力，而发行人付费模式只有在较近期限才对违约行为预警更灵敏。
中债资信下调评级与未来盈利能力显著负相关，即在其他评级机构没有对上市公司未来盈利能力做出反映时，中债资信已经预测出上市公司未来的盈利能力将恶化并因此下调了信用评级。当其他机构上调评级而中债资信并未上调评级时，上市公司未来的盈利能力并没有发生显著变化。由此可见，中债资信评级更加公允公正，进一步验证了“投资人付费”模式下的评级质量更高。中债资信所作评级总体上低于“发行人付费”模式，但该结果并非简单的保守行为导致，而是与发行人未来盈利能力和预期违约风险密切相关，同时也得到债券投资人的认可。这表明“投资人付费”模式确实提供了更高的信用评级质量。
但投资人付费信用评级也存在缺陷：难以接触到公司内部信息，未必能为市场带来增量信息；可能存在搭便车行为，无法保证评级机构的盈利性。
针对债券信用评级现状，《公司债券发行与交易管理办法》提出：
落实公开发行公司债券注册制，明确公开发行公司债券的发行条件、注册程序以及对证券交易场所审核工作的监督机制；
涉及《证券法》的适应性修订，包括证券服务机构备案、受托管理人相关规定、募集资金用途、重大事件界定、公开承诺的披露义务、信息披露渠道、区分专业投资者和普通投资者等事项；
加强事中事后监管，压实发行人及其控股股东、实际控制人，以及承销机构和证券服务机构责任，严禁逃废债等损害债券持有人权益的行为，并根据监管实践增加限制结构化发债的条款；
结合债券市场监管做出的其他相关修订，调整公司债券交易场所，取消公开发行公司债券信用评级的强制性规定，明确非公开发行公司债券的监管机制，强调发行公司债券应当符合地方政府性债务管理的相关规定。
《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》提出：
申报环节：
不强制要求企业提供债务融资工具信用评级报告及跟踪评级安排作为申报材料要件。申报时，企业已取得本次债务融资工具相关评级报告的，应作为申报材料提供；未取得相关评级报告的，应在注册文件清单中备注。
发行环节：
取消债项评级报告强制披露要求，保留企业主体评级报告披露要求。但企业发行债项本金和利息的清偿顺序劣后于一般债务和普通债券等，可能引起债项评级低于主体评级情形的，企业仍需披露债项评级报告。
最重要的是3月26日发布的《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，立足提升信用评级质量，从规范性、独立性、质量控制等方面强化信用评级行业要求，强化评级结果的一致性、准确性和稳定性，构建以评级质量为导向的良性竞争环境，加大监管力度，强化市场纪律，压实评级机构作为独立第三方的中介责任，引导其将声誉机制作为生存之本，充分发挥风险揭示功能。
一
加强评级方法体系建设，提升评级质量和区分度
信用评级机构应当构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系。评级方法体系应当遵循科学合理、客观全面的原则，减少主观判断和定性分析。信用评级机构应每年对评级方法模型及样本企业进行检验测试，并向监管部门和自律组织报备各信用等级的标杆企业名单、评级要素表现及检验测试情况。
信用评级机构一次性调整信用评级超过三个子级（含）的，信用评级机构应立即启动全面的内部核查程序，对评级方法模型的一致性，评级结果的准确性和稳定性等进行核查和评估，并公布核查结果及处理措施。
信用评级机构应当切实提升跟踪评级结果的有效性和前瞻性，通过多种渠道、多种方式加强动态风险监测，及时掌握信用风险因素的变化情况。受评对象发生影响偿债能力的重大事项时，信用评级机构应及时启动不定期跟踪评级，并在评级报告中充分说明评级结果调整或维持的理由。
信用评级机构应主要基于受评主体自身的信用状况开展信用评级。信用评级机构开展地方政府债券信用评级，应当结合一般债券、专项债券的特点，综合考虑地区经济社会发展、财政收支等情况，客观公正出具评级意见，合理反映地区差异和项目差异。
信用评级机构应当不断加强信息化建设，建立与其业务发展相适应的数据库和技术系统，通过技术创新和科技应用，为提升评级行业竞争力赋能。鼓励信用评级机构创新评级技术，将大数据、人工智能等科技手段应用于信用风险分析，提高评级数据质量和风险识别能力。支持信用评级机构与征信机构等加强合作。
二
完善信用评级机构公司治理和内部控制，
坚守评级独立性
信用评级机构应当严格按照公司法完善公司治理结构，鼓励引入独立董事保障监督职能的有效履行。董事、监事和高级管理人员应当忠实、诚信，勤勉尽责。信用评级机构应当建立健全信用评审委员会制度，保障信用评审委员会独立性，维护评级决策的公正、独立。
信用评级机构应强化防火墙机制，完善并严格落实隔离、回避、分析师轮换、离职人员追溯等制度，有效识别、防范和消除利益冲突，确保评级作业部门与市场部门之间、评级业务与非评级业务之间的隔离。评级作业人员的考核、晋升以及薪酬应加强与市场检验的关联，不得与其参与评级项目的发行、收费等因素关联。
信用评级机构应强化内部控制和监督机制，加强评级全流程和全部员工的合规管理，严禁收受或索取贿赂。信用评级机构实际控制人、股东、信用评审委员会成员应维护机构独立和业务独立。合规部门应切实履行职责，监督、审查本机构及人员的合规性、内部控制制度的完备性和执行的有效性，及时向有关议事机制报告，并监督落实改进。
三
加强信息披露，强化市场约束机制
信用评级机构应全面充分披露评级方法、模型和评级结果等相关信息，按季度披露本机构评级分布及质量检验情况，保证披露信息的真实、准确、完整、及时。信用评级机构应单独披露受评主体个体信用状况，最终评级结果考虑外部支持的，应明确披露外部支持提升情况，并详细说明支持依据及效果。
鼓励发行人选择两家及以上信用评级机构开展评级业务，继续引导扩大投资者付费评级适用范围。鼓励信用评级机构开展主动评级、投资人付费评级并披露评级结果，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用，引导市场选择评级质量好、区分度高的信用评级机构。
自律组织应当建立健全以评级质量为核心、以投资者为导向的市场化评价评估体系，定期组织开展市场化评价评估，并加大对评价评估情况的披露和评价评估结果的运用，发挥投资者话语权，促进市场声誉机制作用的有效发挥和评级行业的优胜劣汰。
四
优化评级生态，营造公平、公正的市场环境
降低监管对外部评级的要求，择机适时调整监管政策关于各类资金可投资债券的级别门槛，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖，将评级需求的主导权交还市场。投资人应合理审慎使用信用评级结果，增强风险防范意识，完善内部评级体系建设，提高风险管理能力。
发行人、中介机构应当积极配合信用评级机构的尽职调查，及时提供评级所需的材料，不得干扰评级决策，影响信用评级作业的独立性。发行人、中介机构拒不配合，导致评级作业无法继续独立、客观、公正开展的，信用评级机构应及时进行暂停或终止评级，并对外披露。信用评级机构的实际控制人、主要股东在参与营销中，不得扰乱或妨碍评级行业公平竞争秩序。
稳妥推进信用评级行业对外开放，推动符合条件的境外信用评级机构在中国债券市场开展业务。培育若干具有国际影响力的信用评级机构，支持本土信用评级机构根据意愿和自身能力，积极参与国际评级业务。
五
严格对信用评级机构监督管理，加大处罚力度
稳妥推进信用评级行业对外开放，推动符合条件的境外信用评级机构在中国债券市场开展业务。培育若干具有国际影响力的信用评级机构，支持本土信用评级机构根据意愿和自身能力，积极参与国际评级业务。加强监管部门间的联动机制，凝聚监管合力，联合制定统一的信用评级机构业务标准，在业务检查、违规惩戒、准入退出等方面加强监管协同和信息共享，提升监管效力，防止监管套利。组织信用评级机构在“信用中国”网站等渠道开展信用承诺和信息公示，加强社会监督。
加强对信用评级机构评级质量和全流程作业合规情况的检查，对跟踪评级滞后、大跨度调整级别、更换信用评级机构后上调评级等情形进行重点关注。对存在级别竞争、买卖评级、输送或接受不正当利益，蓄意干扰评级独立性等严重违反法律法规的信用评级机构及有关责任人员，依据有关规定予以处罚。涉嫌犯罪的，移送司法机关依法追究刑事责任。
三
专家解读
中南财经政法大学会计学院教授施先旺在《“发行人付费”下债券信用评级质量演变:2008—2018》一文中指出，与发达国家成熟的制度和市场环境不同，我国信用评级行业存在以下几点特征。
第一，我国监管部门制定了大量基于评级结果的差异化监管要求，鼓励投资者购买高评级债券，约束投资者购买低评级债券，这些规定在客观上增强了发行人和评级机构共谋以获得虚高评级的动机。
第二，法制建设落后于资本市场发展需要，评级机构面临的监管压力和约束较小，违法违规成本较低，从而为评级机构和发行人各种机会主义行为的滋生提供了温床。
第三，为了规避法律责任，评级机构通常还在评级报告中专门做出免责声明，而使之更加有恃无恐。
2021年4月10日，中国财富管理50人论坛（CWM50）举办“信用评级质量提升与债券市场风险防范”专题研讨会。
人民银行金融市场司副司长高飞，CWM50学术委员会委员、人民银行参事室主任纪敏，人民银行货币政策司副司长谢光启，发改委财金司二级巡视员田原，中国国债协会会长孙晓霞，证监会证券业协会党委书记、执行副会长安青松，人民大学财政金融学院副院长张成思等出席会议并发言。
会议认为，近年来，我国评级行业在统一规则、完善监管、对外开放等方面取得长足进步，但也存在评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等问题，制约了我国债券市场的高质量发展。会议建议，信用评级与债券市场实现高质量发展，下一步仍须沿着市场化、法制化及国际化的路径向前推进。
在提升评级质量方面，核心仍是加强评级机构自身建设、提升技术水平与风险预警能力。一方面要完善技术体系、分析评级模型、丰富数据累积；另一方面要加强人才培养，完善梯队建设。
在健全评级独立性方面，评级机构要切实秉持公正、客观的评级理念，加强自我约束，以公信立口碑，取得市场认可，强化声誉机制对行业发展的促进作用。
在构建评级质量的检验机制方面，首先要明确统一的违法的定义和标准，其次要加强违约数据库的建设，再次要建立一套业内通用的评级质量的指标体系，最后要考虑降低外部监管对正向评级的干预。
在加强信息披露方面，一要加大对风险的跟踪力度，提升评级的及时性和前瞻性，动态监测受评主体的信用风险，提升评级的风险预警能力。二要在全面取消强制性评级的同时，应该鼓励局部领域采取“双评级”，加强不同付费模式的相互校验，促进评级结果回归常态。
在优化评级生态方面，因为评级涉及到投资人、发行人、中介等各个主体，所以良好生态的建立需要一个优胜劣汰的市场机制。要引导评级机构逐步构建起独立、客观、公正、诚信的行业文化，营造风清气正的行业环境。
讨论
评级问题涉及到三方，即发行机构、评级机构和投资机构。对于发行机构，地方政府发行债券可能存在严重的软约束问题，为了降低政府的融资成本，容易要求评级机构提高评级。对于投资机构，对消费者的保护是必须的。对于评级机构，最重要的就是费用问题。评级的本质是为了解决信息不对称问题，发行人属于信息优势者，其中关键的问题则是评级费用不能太低，否则差的公司也能承担费用，这就不是有效的信息披露，因此AAA评级的企业多也不足为奇。但条件是，信用评级不是强制性的，企业是否选择被评级的行为已经向市场发送了信号。具体而言，可以将款项分为两部分，一部分为启动费用，另一部分事后根据准确性付款。投资者为信息劣势者，投资人付费中的搭便车问题还可能会带来泡沫，反而使得评级不准确。
评级虚高的现象也可能与债券自身的特性有关。债券的收益相对固定，在早期，主要是国企在发行债券，基本不会有违约风险，对于债券评级的需求也不高，而投资者主要是商业银行，商业银行配置债券的目的并非是为了盈利，而是为了流动性，因此对于评级也没有很高的需求。对比来看，股票的现金流变化特别大，因此对股票研究的需求更加旺盛，从而券商的模式就是投资者付费。从这个角度看，央企和国企没有参与评级的动机，信用评级机构占据了劣势地位，可能对公司的评级做出溢价补贴。
排 版 | 刘 宣
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