2022经济形势研判 ｜ 孙立坚：坚持底线意识、危机思维，破解结构优化中的结构失衡问题
在疫情的冲击之下，未来世界经济的发展充满了不确定性，中国经济在结构优化过程中也面临着结构失衡的问题，这种结构失衡的具体表现是什么？相比于08年金融海啸爆发之后大家反思危机的原因也提到的结构失衡问题，两者又有什么区别？针对这些问题，我们应该采取怎样的态度和举措？围绕上述问题，复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授给出了相关解答，对2022年经济形势和值得注意的关键性问题进行了分析研判。发展研究院根据访谈内容整理编辑下文，供读者参考。
Q1：在疫情的冲击之下，未来世界经济的发展充满了不确定性，请问您如何看待如今中国和美国这两个作为世界经济风向标的大国经济，2022年中国追求的高质量发展和经济增长会呈现怎样的面貌呢？
孙立坚：首先，我们非常明显地看到中国的数字经济、绿色经济推动了中国经济结构的优化，这种结构优化是由有效市场和有为政府合力而成的一种创新驱动的力量。而同样作为世界经济风向标的美国更主要的还是靠QE政策继续发力，同拜登的财政刺激计划也形成了一种合力，增加了美国经济的市场活力，但它的市场活力主要体现在金融市场。
美国本来想把市场活力铺得更广，但是现在看到的市场活力还是来自2008年之前东西海岸岸的三个业态，即金融业态、高科技的硅谷业态，以及好莱坞的传媒消费业态。正是这样结构失衡的发展活力推高了美国通胀的压力，即消费能力建立在不断膨胀的股价（财富性收入）上，而产业空心化在资源向东西海岸的倾斜中也越发严重，消费品的供给不断地依赖进口，再加上贸易保护主义的关税强化政策，导致美国的物价水平不断地上升。这也是我们要注意到的问题：美国面对通胀压力的挑战，它会不会采取影响世界资金流动、投资和消费意愿的所谓货币政策收紧的举措？
但是我们还必须注意到的是包括疫情冲击带来的不确定性的冲击，尤其也要注意在如今的新旧动能的切换、营造高质量发展过程当中，我们也同样面临着在结构失衡的过程当中进行结构优化的问题。比如，供给做减法（去落后产能）而需求做加法（增加碳排放减少的电动车的生产），结果因破旧立新而无法在短期内摆脱火力发电，于是不得不增加煤的需求，从而导致下游电价迅速攀升。再后来，为了减少它带来的更大的副作用（通胀压力和遏制借结构失衡带来的涨价机会发财的外部金融投机力量和贸易保护主义敲竹杠等），我们就不得不选择拉闸、限电的应对措施，这使得下游的中小企业利润空间进一步收窄。
另外，还有地方政府为了稳增长引起的地方投融资平台的债务高筑问题和由此引发的我们货币信贷被动宽松的生态环境，促发了一些大城市靠对其他地方和实体经济的资金虹吸效应而产生的房地产泡沫和财政收入过度依赖土地升值的结构性失衡问题！这大大增加了中国金融为实体经济服务的市场意愿和宏观调控与金融监管的有效性，这都是今天发生在我们结构构优化过程中所出现的高代价问题。
当然我还要强调一点的是：如今美国经济各项指标看上去恢复得很不错，甚至有些专家都分析它可能已经处在过热的状态。但实际上，它的经济活力现在主要是靠金融市场的财富性收入增长，这种增长提高了老百姓消费能力，进而带动第三产业的繁荣势头，使企业业绩呈现明显好转的迹象，这些经济基本面的恢复又进一步提升了美国金融市场估值，进而大众“资本利得”增加这样一种所谓“良性循环”的结构。但是一旦货币政策收紧，股市大跌、消费能力萎缩、第三产业发展疲软、企业业绩下滑、金融市场受挫、从良性循环进入到恶性循环的可能性在2022年依然是非常高的。
如果在这个时候美国加息的话，即使它的金融市场不会出现大跌的危机状态，也会改变其他国家金融市场的健康发展，这会引发很多危机问题，美国要想利用这一轮的财政刺激计划去改变结构失衡的问题（如公共设施的投资、社会保障的机会增加、公平交易环境的改善以及环保要求的新旧动能切换等）也会变得愈发困难。而且，美国制造业的重塑随着QE政策的退出也会愈发艰难，产业空心化这类结构失衡问题又会变得非常严重。
Q2：您刚刚提到了中国经济的结构优化问题，市场和政府付出了很大的努力在推动中国经济结构的优化转型，我们也看到了很多优秀的成果，但是结构优化的过程中又不可避免地出现了结构失衡的问题，请问您如何看待中国经济结构失衡对市场活力的挑战？
孙立坚：在结构优化当中，我们今天已经注意到了代价增加的问题，这甚至直接影响到经济增长的能力。今天我们出现了破五的季度增长，这是以前历史上没有的，这并不代表结构优化的做法有问题，而是说明结构优化的过程当中，结构失衡的问题又以新的方式出现了。
比如说，一个就是“双碳”战略，在供给上面我们减少粗放型的动能，但面对包括以电动车为代表的新能源汽车等新能源产业的发展，中国的新动能还无法完全满足电力生产对其的大量需求，还是需要用煤等旧的动能来起支撑作用。最后，“旧的做减法、新的在培育”这种供求失衡导致了我们的结构优化反而引起了成本上升的问题，使得经济增长的活力受到了影响。
第二个，我们看到结构优化的过程当中，结构失衡的问题反映在金融和实体经济的关系上。今天国家加强了对理财业务的监管，确保大量的资金进入实体经济的渠道，但是由于我们的金融资源过度集中在银行体系内，而银行的金融资源为实体经济服务还是靠抵押品的方式来进行“锦上添花”的服务模式，甚至我们发展了债券市场地方投融资平台，令地方财政通过发债来解决资金的问题，又出现了债券融资的债务积累的问题。那么经济新旧动能还在切换的过程当中，我们要解决地方政府和企业资金难的问题就势必会筑造成一个向土地要财政资源和作为抵押品的房地产投资过度的问题。而且，用土地财政解决债务的压力，会更加消耗实体经济的营商环境的优化，更加会带来“被绑架”的货币和信贷无序增长的问题。结果大量货币的发行只是为了偿还到期的债务和新增杠杆理财（房地产按揭投资）的需要，而不是为了满足结构优化所需要的资源配置优化的需求和健康的家庭消费与实业投资带来的资金良性循环的需要。
Q3：面对结构优化过程中仍存在结构失衡问题，我们有什么举措来应对，需要注意哪些问题呢？
孙立坚：面对结构优化带来的结构失衡问题，我们今天加强了金融开放，希望吸收海外的优质资源来分享中国高质量发展给全球带来的红利，这就是人类命运共同体这个我们追寻的理念付诸事实的一种开放战略。
但是我们却发现，由于今天的内外大环境的不确定性在增加，所以来到中国投资的资金不是做实业的。二零零八年之前的跨国企业的资金力度并没有增加，反而海外金融机构投资中国金融市场的力度在增加，而且他们投资的市场不是股票市场，也不是企业融资的市场，而是在政府融资的市场投资国债，这样的话，国家的政府债券就还要起着收紧银根、保持金融生态稳定的功能，我们的利率势必在宏观调控当中趋向稳定，或者呈现偏紧的、向上的走势，而海外却是大量印钞票，利息非常低，所以海外金融机构的钱不是为我们的实体经济服务，而是直接到我们的金融资产上面做投机套利，同时利用我们高息的收益和他们的外汇进场，推高了人民币的升值走势，又可以赚得人民币升值带来的收入。那么一旦他们判断到QE政策退出的时间点快要到来的话，他们可能就会抛售海外的资产回流到自己的本土。这就会造成中国金融市场长期稳定的资金池，受到他们短期游资的撤退而带来的非常大的困难。
这次恒大借外债来到中国市场炒房子，就是利用外资负债成本低、国内楼市投资收益高的“差价”来进行商业布局，不仅给我们带来了巨大的“脱实向虚”的压力，而且增加了金融体系系统性风险的概率。所以这种投机行为也是我们结构优化过程当中会出现的新的结构失衡的状况。当然，令我们更担心的是，这种结构失衡实际上挤压了中小企业的生存空间，因为这增加了中小企业的成本，同时削弱了给他们投放资金的能力，因为大量的资金被大规模的项目和大企业拿走了，所以他们的金融服务的空间变小了。同时他们也感觉到如果没有进一步的扶持政策，做实业的难度会越来越大，然后就会出现“挂羊头卖狗肉”的现象，即从实业借钱到房地产投资，这也是二零二零年年底一轮房地产的反常上涨的势头的原因，就是来自于小银行利用国家的政策给中小企业解决融资难、融资贵的问题，而部分中小企业就是个人注册的企业，利用这样的融资渠道拿到的资金又作为家庭资金的一部分投资到房地产市场，使得房地产业在国家高监管的环境当中，依然可以通过销售回款获得巨大的资金来源。但是我们发现这个销售回款并不是个人的自有资金，而是通过银行的加杠杆完成“脱实向虚”的短期炒作赚得的，这一点如果和海外金融机构的行为合成同向的话，就会增加系统性风险，严重地影响我国实体经济增长的获利。
Q4：当今各国政府都在刺激本国经济的复苏，都对创新驱动的重要性达成了一定的共识，为什么经济复苏的效果较为有限，您提到的一个主要原因是结构失衡问题，那么，请问欧美发达国家和中国的结构失衡问题差异在哪里？今天的结构失衡格局与08年金融海啸爆发之后大家反思危机的原因也提到了结构失衡的问题，这之间究竟有什么本质的区别？
孙立坚：美欧结构失衡表现在人口结构老龄化、少子化和对华贸易保护主义的强化，以及由此减少了本国市场的供给能力；而另一方面，货币宽松、财政刺激政策提升了他们转移支付水平和金融市场估值水平，这些都带来了暂时性收入的增长和通胀预期，从而刺激了现在的过度消费，于是，供求失衡加剧，不断拉升通胀率，同时又通过供应链渠道，通胀进一步从下游消费端传导到上游资源端和创新生产端，并彼此之间循环放大这一通胀压力，所以，未来一旦美联储加息或疫情再度扩大，就会引发资产价格大幅震荡，现在的繁荣机制就会转向萧条机制，从而现在的通胀压力很可能马上就转变为未来滞胀的结构。
中国的结构失衡虽然与欧美不同，更多表现在我们的发展阶段暂时约束了我们新旧动能切换的速度和质量，但是问题的本质结构失衡和由此带来的滞胀风险的结果有趋同的倾向。比如，火力发电还占主导，煤炭需求随下游新动能（电动车等）培育的需求增大而上升，土地财政收入（影响政府推动现代化城市建设能力推动区域经济一体化新发展格局的速度）随房住不炒的监管政策力度加大而减弱，债务负担在加大，家庭部门工资收入的增长也随着财富性收入的萎缩和通胀预期引起的后顾之忧加剧而对消费的贡献在减弱，对储蓄（理财需求）的提升在加大，另外，上游资源价格（工业原材料、劳动力成本、土地价格等）的上涨和下游消费的疲软和消费价格稳定所进行的行政管理，挤压了目前还处在成本推动型的民营企业的利润，从而出现了一种“挂羊头卖狗肉”的无奈选择：即实业投资因融资难融资贵的问题变得更严重而不足、金融投资因抵押品价格上涨而过度。如果出口和金融监管再受到影响，民营企业的生存环境就会进一步恶化。所以，我们这种结构失衡的通胀压力是至上而下，未来滞胀的风险也会增加。在开放经济的环境下如果大国之间的政策协调不加强，互相合作共赢的全球化格局不修复不重建，滞胀风险在内外同向力量的叠加下会变得更麻烦。幸好，今天中国政府的大国担当和中美重启首脑对话的渠道让世界看到了希望！
另外，还想说明的是过去的结构失衡表现在全球经济繁荣下要素流动的滞后带来的收入分配不平等的问题，以及国际货币体系中美元主导的结构失衡问题，从而导致贸易繁荣美元循环畅通，而非美货币国家由于经济发展阶段的约束汇率变化没有弹性，从而出现货币供给被动上升外汇储备被动积累（被动流入美国），进而造成了美国为首的发达国家过度创新、过度举债、过度消费、过度投资，资产泡沫引发通胀压力，倒逼货币政策收紧，资金链断裂，危机爆发。而发展中国家虽然没有消费的动力，却同样出现了过度的行为，只不过表现在了储蓄和金融投资程度不断上升方面，由于金融发展水平低，而进一步加剧了内需不足、外汇占款增加、金融堰塞湖上涨的结构失衡问题。当然，当时的结构失衡问题的严重性被经济繁荣所掩盖和低估了。
从这个意义上讲，虽然今天的结构失衡与过去有很大的不同：它发生在经济低迷的环境下，而且有一些问题在金融危机前就已经存在了，只不过现在有进一步放大的趋势，但是，这些大家今天都注意到了，只不过在应对措施上出现了事倍功半事与愿违的结果。所以，欧美发达国家应该尽快放弃贸易保护主义措施，和中国一起探索合作共赢、共同富裕的人类命运共同体建设的大目标，以此解决08年金融危机前所发生的结构失衡的问题，尤其在新冠疫情不确定性的因素下，更应该携手同行，而不是把它归结在中国出口导向的发展模式上，这样出来的保护主义政策反而使得新老问题互相叠加，从而严重阻碍世界经济的复苏。
另一方面，中国也要注意新旧动能转换中由于动能切割需要我们整体高质量发展能力的提升才能做到，而它需要时间，否则，改革力度过猛，反而适得其反。当然，我们也绝对不能再重复过去“一放就乱、一抓就死”的处理问题方式，否则，改革红利就会被走回头路而折损。因此，事前要充分论证，做好多种准备，事中要稳中求进、事后一旦出现问题，哪怕发生了小概率大灾难的事件，也要从容镇定，学会分担风险、分散风险，而不是简单地紧急刹车，甚至退回到粗放型的发展模式，否则会事后代价会非常高，重新起步追求高质量发展的修复时间也会很长。
Q5: 那么对于刚才讲的2022年的形势判断，尤其是国家推动的结构优化效果已经显现时，我们却看到市场活力不足背后的结构失衡问题也在隐隐的增加。对于这些结构失衡的问题，为保证复苏市场活力，重新拉动经济增长趋势，您有哪些具体的建议？
孙立坚：针对这些问题，我主要有四点建议：
首先是建议在消费端加大耐用品消费市场的培育。其中房地产市场就是一个属于耐用品的消费品，它具有耐用品的特征，即很大的产业的溢出效应，所以如果房地产作为耐用品消费，会带动家具、汽车、涂料、水泥等的消费，拉动经济；但如果进行投机炒房的话，那么不仅不会带来刚才所讲的其他消费行为，反而房价的炒高会使得正常有消费意愿的人因高房价而没有能力做其他消费，这是一个非常糟糕现象。当然，我们要做的是复活房地产市场的消费属性，而不是一刀切的把它控制掉。
另外由于其高溢出效应，汽车等耐用品消费以及文旅消费等市场的培育应该是2022年我们在控制好疫情的前提下的重要着力点。当然，怎么找到真正的耐用品消费市场来培育，难度也很大，比如说我们能不能给在北京和上海没有户籍的常住人口一种有户籍的安全感，那么他们也会增加耐用品的消费，如果是出于临时赚钱的目的生活，之后还是要回到自己的家乡去，那他们对耐用品的消费意愿自然会降低，如果他们有一个能够改善生活质量，能够长期待下来的生存环境的话，那么耐用品的消费会大大提升，激发中国经济的活力，也给其他行业带来机会。
第二要加大中小企业的转型教育投入，不要让他们走向脱实向虚，国进民退。现在的“民退”不是退出的问题，而是他们退出实体经济领域以后，又进到了不应该进的虚拟经济的舞台，所以中小企业今天最大的问题是，国家能不能除了基建和民生改善型投资以外，再拿出教育资金来做中小企业家的继续教育，帮助他们形成业务模式的转变。通过对经营团队进行领导力培训和进一步拓展产学研结合的政府支持平台，中小企业业绩的提高和发展就将是持久性的，比减税的效果会更好。有了领导力的教育能力的提高，他们在识别人才上面也不会按照“谁能够接受便宜的劳动力，我就用谁”这样的标准。要提高中国中小企业高质量发展能力，政府的支持必不可少。
第三，要加大价值链培育的市场开放。中小企业今天有了政府的支持，它们就可以回到企业的群体（比如美国排挤中国，不让我们进入到全球化的价值链、产业链、供应链当中，我们就自己补链以强链）。这就要求我们把努力的重点放在中小企业业务水平的提高上，今天北交所打造的中小企业“专精特新”的方向是中央政府作出的英明决策。只有供给侧创新驱动发力和追求高质量目标，才能够出现大量优质企业强强联合，成长性企业发展空间不断拓宽。
这样，企业不管规模大小、股权结构的差异性如何，都会自然地形成中小企业与大企业之间、民营企业与国有企业之间、中资企业与外资企业之间上下游牢固的合作关系，并且这种关系是建立在共担风险、共创商机、共享价值的基础上，与产业链和供应链的模式不同，更强调的是来自于企业自身的需求。这种价值链培育无论是在抵御疫情的冲击上，还是克服国家保护主义的负面影响上，都有着非常正面的促进市场活力的效果。这样的话，我们今天的金融服务就不要拘泥于传统模式，针对个别企业的信用和资金需求来评估和放贷，而是根据他们是否已经形成合作共赢的价值链状况来放贷。说的更直白一点，就是不要靠资金需求企业的抵押品能力来决定金融服务与否，而只需关注企业是否在优质企业群构建的“价值链”上，如果断定是在这样的“链”上，就应该降低过去信贷的门槛，及时有效的给予金融支持，即借助他们在链上所拥有未来企业群形成的增长能力，来解决他们今天的债务需求问题。
这就是我最近一直在强调的价值链金融的创新模式，那么对于这样的价值链创新金融模式，银行可以靠链来贷款放贷，而我们的资本市场也不是根据企业的赛道前卫与否来决定其上市的机会，而是看它是否在一个抱团取暖的价值链的生态上，如果在，就应该给这一群在链上的企业开放不同层次的资本市场的融资机会，这也是通过增加一群好的上市公司，来把我们这张高储蓄的好牌有效地配置到高质量发展的项目上，真正形成有利于价值投资的市场环境，以此来普惠中小企业和提供宝贵储蓄资源的社会大众，率先走出发达国家那种富裕建立在“投资者之间零和博弈”和“机构赢者通吃”之上的结构失衡状态。总之，有了价值链的培育，好项目会大大增加，共同富裕的道路会越来越宽广。
第四点，要加大系统性风险的金融监管。2022年整个国际环境和国内环境中结构失衡的问题和结构优化的现象将并存，所以我们还是要有底线思维、危机意识，我们一方面需要加强对投机行为的金融监管，控制好引发系统性风险的问题；另一方面，即使暂时会带来“结构失衡”的代价，只要合理可控，还是要坚定不移的去追求创新驱动、高质量发展的目标，强化国企、央企公司制的改革和努力化解少数地方政府追求政绩的无序融资和粗放型投资的路径依赖问题。只要做好这些供给侧改革，这个结构失衡的问题就是暂时性的，不会带来改革开放停滞所产生的长痛问题。如果我们能够坚持不懈地把结构优化的高质量发展和双循环的战略做好，“双碳”的目标就一定能够实现，中国结构失衡的短期问题就会变得越来越小。而且有了结构优化的经济增长做保障，我们解决这类结构失衡问题的资源和方法会更为丰富，手段也更为多样，中国就能够跨越中等收入陷阱的挑战，完成可持续发展以及世界瞩目的人类命运共同体宏伟目标的建设。
编辑 | 刘宣 黄晨
排版 | 刘宣
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