孙立坚：中国发展与金融学魅力

2021年12月6日，复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授受邀在上海大学经济学院做题为《中国发展与金融学魅力》的讲座，以下为讲座整理稿，供读者参考。

中国自1978年改革开放以来，长时间接触学习了西方的市场经济体系，并在结合中国自身国情的基础上，发展了自己的实践理论，开创出了包括中国特色社会主义市场经济等伟大创举。在改革开放的进程发展到今天这样一个历史关头，国际关系的复杂化给中国发展带来各方面的挑战。

中国制造积累的全球竞争力举世瞩目，但中国的发展路径也存在一些短板与弊端。特别是在经济学的根本问题——资源配置上，金融应该扮演重要的角色，但我国的金融体系运行和管理的体制依然存在较大的缺陷，“钱多、好项目少”“融资难、融资贵”“储蓄过度而消费不足”等问题依然严峻，其他金融结构失衡、发展不平衡的问题也不容忽视。为了避免“头痛医头、脚痛医脚”，解决上述问题就必须先要搞清楚背后的逻辑。所以，充分总结此前发展的经验至关重要，并在此基础上为人类文明中的经济理论体系做出中国的贡献。

 1 

中国的发展动力

首先，中国长期发展的动力可以概括为“改革开放”“招商引资”“市场经济”“稳中求进”几个关键词。

1978年是中国从完全的计划经济开始转型的重要节点，我们并没有学习苏联90年代的激进改革、全面学习西方的做法，而是在以邓小平同志为代表的老一代革命家的顶层设计下，自下而上逐渐有序地放宽经济管制。邓小平重新强调实践是检验真理的唯一标准，所以我们才逐步的意识到计划经济所追求的共同富裕、人民共同走向幸福生活的方法，实际上用市场经济的手段做的效果会更好，因为它解决了大家共同参与的激励机制的问题，也解决了资源配置要符合科学规律的问题。

当时我们的一个非常重要的战略就是招商引资，充分发挥比较优势与规模经济。通过对外开放，我们利用保税区的政策红利、零成本的土地和广阔的市场资源，吸引已经高度发达的跨国企业来到中国投资，从而提供给我们短缺的技术和品牌。在这样的背景下，我们发展了民营经济的“小船”，在其他跨国企业“大船”开拓的全球化场景中找到自身的产业地位。这一阶段的金融服务，也是利用了开放的场景，让中小企业自身通过出口创汇带来的收益相互来解决下一轮投资的资金需求，形成初期的金融增长的动力。中国改革开放初期的金融就是通过外资带来的外汇占款，给中央银行创造了投放资金的渠道。民营企业出口导向的盈利模式、带来外汇流入的场景，使得贸易信用成为解决资金约束的关键，构成银行提供信贷的保障。

中国在改革开放的过程中，各领域、各阶段都采取了稳中求进的方法论。中国的改革最初是从农村开始的，在安徽小岗村这片实验区解决了人民公社计划经济吃大锅饭的这种瓶颈问题。通过农村联产承包责任制的试点，在证明了其效率更高的情况下，我们就把这种做法普遍地在农村推广，充分发挥其中市场化的要素以提高农民的收入。有了大量的农民参与市场经济的认同感下，中国就有底气继续推动城市化的改革。在建设深圳作为对外开放试点的排头兵的过程中，通过严格监管资金与人口的流动，防止深圳改革出现的问题影响到其他地区的经济，并为深圳本身留足了政策空间。我们先通过增量改革的模式，充分留出了纠偏的空间，在深圳成功后才将其一步步推广到其他各个城市。因此，这种增量先行、存量再跟进的方式是我们数十年应对复杂挑战的一大法宝。

我们今天再来看中国经济增长的曲线，该图充分表现了当年各阶段增长面临的挑战和释放的红利。柱状部分表现了全要素生产率TFP，也就是资源配置效率这一核心变量，这些劳动力、技术、土地等不是单一发挥作用，而是整合形成了协同效应的过程，这也是大多数学者用不同的技术路线验证中国经济增长的结论。那么，是什么样的因素带来了中国经济资源配置效率的提高？

第一个阶段，虽然中国制度改革的内容较少、金融体系依然采取财政规划的方式支持企业的发展，但我们管制的放松调动了家庭部门劳动的积极性，市场交换机制释放了长期被压制的动力。双轨制的推广的确造成了利用国有化资源补贴价格与私有化价格体系价差的套利行为，市场失灵问题是必然存在的，但我们贯彻稳中求进的模式，先探索再完善制度，成功解决纠偏了这一问题。

90年代初期中国面临复杂的国际局势，当时存在对于中国经济缺少外部协同效益帮助如何发展的疑问。但事实是，中国的改革开放来自于内生的动力，邓小平同志南巡做出了进一步坚定改革开放的决定，这就形成了中国融入全球化的第二阶段。于是我们通过招商引资，引入外资企业成为我们经济结构的一部分，学习西方企业的公司治理、成本控制与研发经验，同时反思市场失败的教训，完善保障与调控的制度。第一阶段的开放让我们意识到了金融资源配置仍停留在计划经济的影子中，好的项目缺少金融服务、而产能过剩的项目却得到了过度的金融支持。所以，我们逐渐采取了金融服务业的开放的措施，带动了江浙一带民营企业游刃有余的发展，同时也创造了浦东作为国际金融中心的地位。中国这一阶段的宏观经济也遇到了上游要素市场资源的瓶颈，出现了严重的通货膨胀，威胁到中国经济的稳定增长。在解决通胀与加速市场化的选择中，朱镕基总理延续了稳中求进的观念，高度压缩货币与信贷，以经济短暂滑坡的代价解决了通胀的挑战，避免了西方此后持续宽松加上社会制度缺位造成的社会财富差距过大的问题。

第三阶段，90年代末的金融危机使得东亚遭受严重冲击，由于中国与周边国家的产业链位置高度相同，外资同样怀疑中国经济是否也会存在同样的结构性问题。此外，中国同时东南亚出口价格的竞争力与更有利的货币政策。面临一系列困难，中国依然延续了改革开放的路径，大胆融入了WTO的全球化进程，利用规模经济、全球市场的营销渠道和技术影响力，不断寻找提升自身TFP效率的机会，经济发展一路高歌猛进至2007年。

2008年爆发了金融危机，使得美国开始采取所谓的“结构失衡的调整”。他们认为最大的结构失衡问题来源是中国，中国不完善的制度使其维持了超低的出口价格，这种货物输出是一种不公平的竞争，造成了美国的价格失灵，货币政策不能够正常的反映货币和通胀的联动性，并且这种发展抢了美国的制造业岗位。但是，美国闭口不谈服务贸易——以东海岸华尔街金融服务、西海岸的硅谷高科技企业与好莱坞的文化资本在全球获得的巨大收益，而实际上美国才分享了全球化最大的红利。中国的贸易顺差产品多牺牲了中国的可持续发展机会、消耗了大量环境资源，却满足了美国的消费需求。从中国自身发展进程的视角来看，这是不可持续、亟待改善的选择。

那么，今天中国发展不能再靠招商引资的模式，而是运用自己的金融服务实体经济的供给侧改革来解决两头在外的短板问题。

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中国的金融缺陷

今天我们看到中国经济增长后期存在一个很大的问题，就是金融服务与实体经济的关系，而这同时也是我们各项国际竞争力中的一大缺陷。历史上，我们以前不存在独立性的资本市场，计划体制下财政部直接作为投资的主体，由财政通过中国人民银行直接将资金拨到地方。这一过程中不存在央行进行市场调研，去寻找好的项目、进行风险评估，来做出应有的资源配置的判断。但在市场经济体制下，我们资本市场的效率同样需要提升。

这正是今天的金融学理论要解决的问题，跨期资源配置必然需要风险管理——识别风险并做出权衡。此前我们多采用抵押品的方式，表面上看风险是管控住了，但实际上仅靠固定资产做后盾、产生了大量不良债务的情况下，看似资产与负债是平衡的，市场上的流动性却十分紧缺，无法通过下一轮贷款迅速支持其他可能更好的创新项目。此前日本银行体系利用房地产抵押品管控风险，在地产泡沫危机中的失败表现足以成为教训。

全球化利用产业链带来了巨大的增长，因为有强大的贸易增长作为信用基础，银行体系也愿意给参与全球产业链的企业贷款。所以，今天的金融学必须研究好资产定价理论与公司金融，并且在实践中看懂全球化各个价值链的发展规律样态，促进企业之间的合作产业链，使我们的银行不放过链上的机会，从抵押的风险管控模式升级到价值链的风险分散机制。如此前只利用抵押模式，就会造成实体企业过度投资“抵押品”（如房地产等）以释放自己的融资约束，从而造成一二线城市抵押品市场的资产泡沫（土地稀缺投资需求过度），在经济下行货币宽松环境中，更容易引导市场理财脱实向虚，而实体经济的流动性不足问题，又只能通过货币政策被动放松或信贷被动扩张来解决企业和产业的盈利空间问题。

具体而言，中国的货币政策本身是健康的，但当下的发展阶段中储蓄投资转化的问题尤为突出。2008年前由于美元的双顺差使得基础货币的投放成为支持制造业、支持贸易的必须。但2008年后商业银行体系的通过金融业务信用创造的放贷创造了高杠杆，M2衡量的货币量逐渐泡沫化。

中国的国有企业不在制造业的价值链的环节，而是在基础设施建设上游的资源性的环节，所以它形成的是大量的固定资本的积累，固定资本的积累虽然会带动 GDP的增长，但是它却解决不了债务偿还的问题。基础设施的建设需要创造税基给地方政策带来偿债能力，但实际上这部分过度投资没能引发消费的增长与其他企业的集聚。这一问题在三四线城市尤为明显——固定资产积累后，能提供消费的人口和投资的实体反而在向一二线城市流动，造成了当地的产业空心化，固定资产债务无法偿还。这部分的债务问题就只能通过货币化的手段，通过借新钱换旧钱的手段来消化债务，绑架国家的政策提供偿还资金，这样就出现了新一轮的结构失衡。所以，存在额度信贷释放近半是在借新钱还旧钱的问题。

我们的基本交易并不需要这么多的货币，但维持上述业务却需要大量流动性的支持，使得货币超发。当人们普遍发现存款利息无法跑赢通胀，就更加追求金融机构的理财产品。而对应的银行等机构由于缺乏高收益的实体经济业务场景、也缺乏风险识别能力，贷款普遍只流入了房地产行业为代表容易产生泡沫的行业，导致经济脱实向虚。总结而言，本来宽松的货币政策是为了刺激实业投资与家庭消费，但实际上导致了过高的储蓄，从而导致了理财业务的增加，凯恩斯流动性理论刺激有效需求的增加就没有实现。

西方古典数量理论简明地指出MV=PY，也即实体经济的产出一定的话，货币的超发一定会反映在价格上，在美国表现为商品的通货膨胀，而中国则表现为资产的超高价格。受到通胀预期的影响，融资困难与货币超发形成了恶性循环，最后金融为实体经济服务的空间就会越来越狭隘。所以2018年的中央经济工作会议指出了要解决实体经济和金融今天不平衡的问题。我们不能继续依靠抵押品的模式展开金融服务，要发挥能够盘活资金的资本市场，学习西方发达国家建设高效的金融体系的有益经验。经济下行中，如果能帮助企业提供一个新的增长动能和增长空间，那才是真正核心的金融服务模式。

不过，现在西方金融业的模式是不是仍有问题和改进空间？比如现在对于“元宇宙”这样一个概念，大量的私募基金和风投基金都在投资这一赛道，使得这类企业的估值远超其他企业。这种对成长股的先期布局投资的模式，很容易出现美国的周期性的问题——美联储降息则市场繁荣产生泡沫，美联储加息则泡沫崩盘，百姓的财富性收入大幅萎缩，消费不足，第三产业的繁荣也就深陷危机。所以，我们不能过度效仿这种独角兽的烧钱模式，而是接下来也要结合中国的发展阶段和国情去继续研究、解决共同富裕普惠社会的现实问题，避免美国这些年精英的创新，带来赢者通吃、大多数中产阶层躺平和各类矛盾恶性冲突的问题。今天我们面临的环境发生了很大变化，则就更需要在扎实的理论积累的基础上，做出开拓性的研究，避免应用中出现严重的偏差。

 3 

金融学研究体系

金融理论的基础研究分为两大块。其一是解决市场交换的问题，彼此认可劳动创造的价值，通过交换实现彼此更大的发展空间。即使在人类文明的初级阶段，最基本的宏观经济中的交换就已经出现了。流动性的提供与价格信号等决定资源配置的效率，为了说明这一关键问题就形成了宏观金融的理论。其二是资产配置的理论，家庭部门要解决跨期消费问题，通过储蓄等方式满足未来的需求；企业部门需要调动储蓄的资源，满足成长的要求。这就形成了投资学的微观金融理论，其中的信息披露、公司治理、价值发现等命题都是为了顺畅地联系储蓄与投资。

在运用经济学理论的过程中，必须要研究微观的基础，考虑到家庭和企业部门的实际微观约束，避免套用宏观经济恒等式造成的谬误。例如，从宏观经济的角度上看，储蓄加税收与投资加政府支出的差值就是净出口额，所以美国等指责我们贸易顺差就来源于中国过高的储蓄与税收。这看似好像结构失衡源于储蓄过度与投资不足，但事实上微观金融学告诉我们，中国百姓存在偏好储蓄的结构，对于风险效应的函数仍然是风险厌恶型的。因为我们的发展阶段风险还较高，人们普遍需要储蓄规避风险，而发达国家已经有了风险分担的市场机制和社保机制。只有在中国继续不断发展，完成了工业化、城镇化和经济现代化后，中国百姓才有强大的财富积累与消费能力，才会出现微观的偏好结构调整。

所以，金融学研究的问题有很多。宏观金融的三大议题是货币和信贷机制、汇率和国际收支管理、系统性风险防范。一个典型案例是美国货币政策从价格型的工具转向数量型的工具，在零利率的限制下，美联储近十几年来采取了非传统的量化宽松Q.E.政策，其结果就是美联储的长短利率曲线形成了向下的趋势，这是现代货币政策理论一个新的研究方向。

微观金融的三大议题是交易与金融体系、财富与风险分担、信息与公司治理。研究微观金融的第一步是了解金融市场与机构的问题，怎么设计能够把储蓄转变为投资的金融生态环境。第二步是学习投资学理论，即储蓄盈余的主体如何通过资产组合，在认可价值的投资赛道上，把过去的收益转变为较好的保值投资，寻找到未来的商机；而且这种投资要有风险控制的能力，选择准确的战略与科学的评估，不断动态调整这一组合。投资的过程中还有一个关键问题，就是要维持信息披露，避免成本转嫁和道德风险等不公平的问题，防止风险的不平等造成收入的不平等，这就体现出监管对于市场的重要性。今天的中国监管机构必须做好基础理论的研究，否则就会出现资本市场中公司利用信息不对称挪用资金获得巨额收益、高管套现离场，而散户与外围投资者却仍不知情、项目也无法完成，从而导致收入差异过大、整体投资效率底下、资本市场建设落后的问题。所以第三步也要认真研究公司金融，理解公司真实的具体业务、资本结构和财务状况。上述三步，金融市场与机构、投资学和公司金融，是金融学的基层理论与支柱，只有联系三者理解这些基本问题，才能继续专攻具体的研究方向。

 4 

金融发展：中国特色

那么，上述投资理论是否完全符合实际？投资的规律能起作用吗？中国的公司金融模式是否符合西方的论述？实际上，中国现有发展的国情并不具备美国金融理论的应用场景，中国的客观事实是——中等收入群体不足、工业化和城镇化不充分、财富分布不平衡，市场上仍然存在风险厌恶、过度储蓄和刚性兑付等金融现象，特别是刚性兑付等问题会造成长期货币购买力和风险管控能力丧失的问题。

所以，中国现在的金融必须要着眼于整体的发展和收入水平的提升，也就是我们的金融研究仍要朝着企业端B端研究，服务于企业在无抵押品条件下的资本汇集，建设良好的价值发现机制。今天金融服务的空间仍然有限，企业也存在各种客观和主观上不能上市的限制，信息披露的不充分和公司治理的不完善就会导致市场的误解和效率降低。另外一点是资本市场的建设也不完善，我们大量优质的企业不得不在海外上市，使得中国本土的投资者失去了直接投资这些财富性收入增长的机会。解决上述问题的关键都是金融服务要回归本源，要更多的做好B端的发展，将高端产业价值的场景做好；而广大的家庭户C端主体则要先通过非投机性的劳动、技术要素收入，完成财富积累的过程，提高风险抗衡的能力。

一旦我们此时盲目学习西方的模式，由于现在的有限财富实力、风险厌恶程度、监管能力弱和信息不对称的缺陷的市场环境，就会出现风险转嫁问题，存在那些因信息差导致的高收益却低风险的不合理项目，地方债务出现“拆东墙补西墙”的问题，股权市场企业则把IPO上市后套现作为发展的唯一目标。这样不健康的环境也会影响到人民币的国际化进程，金融开放中的风险会同步增加。可以肯定的是，中国在此后完善了自己的金融实力后、在实现了监管的制度建设后，同样能够做出高价值的金融服务或更先进的金融创新，但目前我们的主要矛盾还是要解决为实体经济服务的能力。

最后，我们现在的研究主体也就在于此，即如何在现在这个发展阶段，通过价值链金融的建设，共担风险、共创商机、共享价值，实现金融为价值链的建设提供流动性，拓宽实现共同富裕的发展空间，防止金融导致产业的空心化或泡沫经济。研究这一问题必须回到最基本的问题上，回顾货币信贷机制、风险分担、市场建设、公司治理等从微观到宏观的金融学理论。要在西方学术界既有的成果基础上，为人类文明的经济学知识积淀做出中国的贡献。

主持人上海大学经济学院毛杰老师点评：

孙立坚教授的整个讲座内容丰富、旁征博引，既有中国经济发展的丰富现实，又有金融理论的内在逻辑。孙立坚教授从1978年至今我国真实GDP增速和全要素生产率的数据出发，发现凡是我国经济增速放缓的时间段，恰好就是我国全要素生产率低的时间段。对此，孙立坚教授指出，要提高我国的全要素生产率就要解决我国金融发展的两大缺陷，即要改变抵押模式和解决过度投资资产泡沫化问题。因而，作为金融学的中国学者和中国学生，孙立坚教授认为，应当在学习西方金融学经典理论的基础上，比较中国和西方金融底层逻辑的不同，特别要注意中国经济的发展阶段和金融开放程度，特别要关注中国的金融“脱实向虚”问题和监管套利问题，从而在西方金融学理论成果基础之上发出中国的声音、做出中国的贡献。

排版 | 刘宣

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