访谈 | 央行增量续作3000亿MLF 孙立坚：跨周期调控确保经济“稳中求进”

近日，央行增量平价续作中期借贷便利操作3000亿元，货币政策继续释放稳增长信号。这将如何引导金融机构扩大对实体经济的支持力度？上半年是否存在降准、降息的空间？ 复旦大学发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授接受第一财经广播《财经午间道》栏目访谈，对此问题进行了解读。以下内容由发展研究院根据采访内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。

Q

最近我们关注到中国人民银行也是开展3,000亿元的中期借贷便利，英文缩写叫MLF操作。我们如何通俗地理解中期借贷便利操作，以及这个3,000亿元资金的体量？

孙立坚：

央行在近些年来尝试的更有效的货币政策做法，俗称“麻辣粉”。就是刚才提到的中期借贷便利这样一个工具。它一是要解决市场上资金借贷的正常需求，数量是否合理；二是要解决在正常数量下价格是否合理，比如借贷的成本过高，或者这样的风险没有充分反映在价格上，都会出现数量合理但价格不合理的问题。

所以中期借贷便利工具的出现，弥补了过去传统的逆回购等传统工具的效果不佳的问题，也包括央行传统的降准降息效果不佳的问题。再讲通俗一点，“麻辣粉”是在引导市场借贷所参照的基准价格，能够向反映中国经济基本面的合理价格接近。在接近的过程当中，能够平衡市场上资金的供求关系，不因为价格过高，而使资金的正常需求受到抑制，或者价格过低，出现资金放量导致经济过热的问题。所以这次保持利率不变，而数量3,000亿的投放也是意识到市场流动性受到影响。如果央行不做进一步的干预，可能会出现利率不合理的现象，所以这次3,000亿的投放也是一个稳定利率来保证市场需求的举措。

Q

新春伊始，央行就要有动作进行增量续做，是一年来的惯例，这对今年市场的资金流动性方面有怎样的意义？

孙立坚：

我们在年前为了确保春节的假日消费效应，央行会想方设法保持充裕的市场流动性。年前会投放资金，年后央行会采取一些短期的工具，比如说逆回购等操作。在市场需求得以充分满足的基础上，如果经济是比较常态稳定的，央行会把过剩的资金根据市场的供求关系，进行一些回笼的操作。

但是此次节后并没有这类现象的出现，一方面是看到市场对资金投放的需求并没有我们想象的那么充分，这在物价水平上就能够体现出来。另外一点，尤其最近谈到了跨周期调整，我们的资金不是为了满足短期的供求关系，而是跟着中国经济的活力，跟着中国经济增长所需要的货币政策支持，从一个中长期的视野来进行投放。所以这次央行的3,000亿投放的操作，也是跨周期调控的一种姿态，或者是一种新尝试的显现。

Q

一般来说春节过后是回流，春节之前是流出，资金大规模地回流似乎是银行体系春节过后每年都会有的规律。那么接下来尤其在上半年央行操作的方向和力度方面，会有什么样的特点或变化？

孙立坚：

这是今天最关键的一个问题。首先，中国经济还是像去年中央经济工作会议上讲的，面临着三大挑战，保持一个流动性充裕的货币环境是非常重要的。

但是，我们意识到今天中国经济的开放度越来越大，同时经济结构里面还是存在两头在外的问题。尤其是现在部分资源，在某种意义上还是依靠进口，比如：煤、铁矿石、原油。但是，国外的影响其进口资源的国际环境，出现了跟我们相反的变化，尤其是美国，通货膨胀现象非常明显。再加上我国金融开放的力度不断加大，大量的海外资金已经通过我们QFII额度的放开和中国债券市场的开放，进入到中国的金融市场。他们对国外利率和国内利率的敏感性，要比以前跨国企业在中国做长期投资的敏感性更强。所以在某种意义上，央行的货币政策要确保我们国内货币环境的稳定，必须要考虑到国际因素，尤其是美联储货币政策的走向，很明显，美联储和英国央行都已经出现了加息和退出前几年为了保持经济回暖所采取非传统的量化货币政策的行为。如果央行现在采取的是传统的降息降准，这些举措很有可能导致资金并不留在我们国内，而是流向海外。

我们现在看到的是央行更多的让金融机构的信贷渠道发挥力量，因为他们能够很好地把资金投向新的增长动能所需要的信贷支持。而央行的“一刀切”货币政策可能的副作用，在现在的环境下面就显得大一些。所以央行这次采取的新的政策，就是能够保证银行体系能够用它现在的抵押工具，从央行手里获得资金，而不是以“一刀切”的降息降准的做法，来保持社会流动性以提升消费和投资。

所以这是和以前不一样的地方，传统货币政策谨慎使用，但是非传统的货币政策，跨周期的货币政策，这些近几年来新的尝试，在今天要加大力度来支持银行体系的资金畅通，来确保银行对新基建的投资，以及银行对绿色产业和产业数字化方面的支持。总之，要确保资金在投资消费领域的投入，尤其是促进高质量发展的赛道，而不能够出现短周期的传统货币政策调整方式影响到周期较长但有利于中国经济转型优化的项目资金的需求，避免过去遇到的银行前期投入的资金还没有回流，造成债务不能及时清偿，而影响下一轮的投资的需求。现在我们的政策运作要导入跨周期思路，既要确保资金正常回流解决债务的问题，也要确保经济发展的信贷支持问题。所以央行这次中期借贷便利的操作，可以看出是其跨周期的思路的一种具体反映。因此，未来央行“强信贷、稳货币”的结构性调整，会越来越明显。

Q

金融最终还是要助力实体经济的发展。尤其在今年形势下，这些增量的资金会引导金融机构在哪些实体经济领域加大支持力度？

孙立坚：

首先我们要明确经济下行，对银行体系流动性回流造成的困难。这一点是第一位，今后的货币政策还是要确保银行的稳定性，这是至关重要的，对实体经济的发展起着非常重要的桥梁作用。在确保它的金融稳定性的基础上，我们再进一步实现金融为实体经济服务的大思路。

金融服务实体经济的大思路，就是反映国家中央经济工作会议讲到的“稳中求进”。首先，是中小企业生存环境的问题，如何确保其融资难、融资贵的问题能够得以解决，这是我们在信贷方面需要解决的“稳”的问题。但是我们更注意到要想“稳”，必须要找到结构优化高质量发展的开拓空间，来使我们“稳”的可持续性更有效果。所以我们就想到了在“进”的过程当中来实现，最近股市已经体现了这种“进”的信号，一个是基建板块，基础设施的建设是我们今天非常有亮点的地方，但是这次基础设施建设和以往不同的是，它要支持我们今天的产业数字化，包括我们政府打造的长三角一体化、京津冀一体化当中的智慧城市建设。

另外，我们要发展绿色产业，大力发展绿色信贷、绿色债券，推动中国双创战略成功达到预期目标。今天我们推动的高质量发展，会给我们的企业带来成本的压力，所以绿色产业也是我们未来银行信贷需要支持的重点，而且信贷支持的成本也会通过央行货币政策的保障，能够处在稳定的、可以接受的空间当中，这是今后投资的方向。

Q

接下来我们再结合刚刚出炉的1月份的居民消费价格，也就是我们经常说的CPI是同比上涨0.9%，环比上涨0.4%，PPI也出炉，双双有所回落，但CPI和PPI的剪刀差其实在缩窄。上半年大家都关心是否有降准降息的空间，孙教授能不能谈谈您的观点？

孙立坚：

实际上我刚才已经谈到了降准降息，尽管我们需要资金，但是现在的国际环境、疫情环境，加上印尼断供煤炭、乌克兰的局势不稳定，这些都会造成中国工业成本价格的不稳定性。今天物价水平的表现，一方面是反映了国内春节的效应，比如说消费的效应可能会带来CPI的上涨，又比如说CPI的结构当中，由于民工兄弟的回流，带来了服务性价格的上涨，这些都反映了一个短期的季度性特征。所以 CPI和PPI的走势，是有短期的特征在起作用，我们既不能把它看得过重，也不能够忽视短期的背后隐藏着中长期的通胀压力。此外，央行和国家监管部门对投机现象的打击，以及产业政策要使储备资源投向市场，平滑掉上游资源价格、国际价格对国内工业成本上升的压力。这点也反映在CPI、PPI的走势得到稳定，尤其PPI回落上。

但并不代表2022年，今后这些环境当中，PPI已经形成了下行的结构，我还是认为PPI的不稳定性依然在挑战中国企业的成本。今天如何能够实现双循环的战略，解决我们消费价格的上涨，不是来自于农产品供求关系影响，而是来自于市场的活力，是要老百姓把储蓄转变为消费，带动消费的价格上涨。

价格的上涨打开了企业的盈利能力。使得它的利润得到改善，从而增加吸收就业的能量，增强其提高员工工资水平的能力。收入提高了，新增的就业场景都是消费力量的补充，再带动消费进一步向良性循环的发展，从而推高企业利润带来收入的增长。但是现在看CPI和PPI的变化，更多的短期效应并没有出现，我刚才讲到的是来自于市场的活力，所以非常希望通过新动能的发展，能够解决市场更多的消费意愿和投资需求。以及有了消费意愿和投资需求，央行对银行的信贷支持和银行有的放矢满足健康的实体经济的需求，都会出现良性循环的态势，而不会出现货币政策过度宽松，而带动房价不正常表现。现在我们想通过这样的结构调整来改变价格的中枢，是和中国经济基本面的长期走势靠拢，而不是一个短期的因素在影响着CPI、PPI的波动。

Q

降准降息虽然一字之差，但是其实这两个概念还是有一点细微的差别，孙教授能不能给大家稍微指点一下差别？

孙立坚：

降息，大家非常容易理解，就是今天降息以后，如果一切都顺利，消费者、借贷银行的消费资金，用于买车、买房资金的成本利息，按揭贷款的利息都会下调。企业的贷款利率也会下调，降息实际上起到的是一个价格调整的效果，当然经济过热、通货膨胀，就会带来加息的效应。

降准，稍微复杂一点，它是针对开展贷款的银行这类金融机构，能够使得它放贷的能力增强。当然它的放贷能力是取决于，能够确保自己机构内部的资金，有资本金、准备金留在体系内，确保市场上一旦有突发性的需求，也不至于出现西方世界挤兑的行为发生，造成银行资不抵债的结果。

准备金的多少，实际上直接影响到银行放贷能力的多少，如果准备金率降低，就使得银行可以把更多的资金，更多不受到国家强制性要求的资金投放到市场上去，就像水闸一样，洪水来了就要把水闸拉高，提高准备金，不把资金放出去，造成金融堰塞湖的灾害问题；如果出现干旱的问题，我们就要通过降准来确保市场流动性的充裕，让大家正常投资、正常消费。所以降准是一个数量性的工具，是把资金充分放出去。降息是把资金放出去，价格能够得到合理的反应，而不至于出现过热和稀息债，也就是说老百姓和企业想借钱，因为价格过高而不想去借，才导致了融资难、融资贵的问题，这些都是我们可以通过降息降准来实现的。

但是在我们央行这些年降息降准的政策实践当中，也看到发达国家在城市里的探索效果，发现了传统“一刀切”的所有利益都降下来，所有的资金渠道都宽松，投放增加，会使有些地方消化不了堰塞湖的问题，有些地方渴望资金的到来却没有充裕的资金。

所以我们减少这种“一刀切”的降准降息，而采取中期借贷便利这种创新工具，不断投入到市场，解决真正需要的高质量发展需求的资金，充分解决污染行业的过度发展，控制其资金的需求。这些都是一种非对称的、结构性的，能够解决中国经济结构调整长期发展的、被称为跨周期调整的思路的体现。一般来讲不到非常关键的时刻，央行是谨慎使用“一刀切”的降准降息，而效果比降准降息更好的“部分降准、部分降息”之类的创新工具在频繁地使用。

编辑 | 悦悦 刘宣

排版 | 悦悦

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