美联储9月加息重磅来袭，全球资本市场何去何从？ 孙立坚：股市仍将大起大落，警惕羊群效应

当地时间9月21日，美联储宣布上调联邦基金汇率目标区间75个基点到3%至3.25%之间。这是美联储今年以来第五次加息，也是连续第三次加息75个基点。美元不断升值，美国股市不断暴跌，这给全球股市和全球货币都带来很大影响。这次加息对市场前景的影响是非常值得我们关注的。复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授受腾讯新闻《10点汇谭》栏目邀请，对相关问题进行解读。以下内容由发展研究院根据采访内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。

Q1

美联储9月公布再次加息75个基点，这是今年以来连续第三次加息75个基点，从历史结算比较来看，这是极少且力度非常大的加息。如何评价美联储9月的加息力度，激进加息的拐点出现了吗？9月加息结束后，本年度美联储还将有两次议息会议，11月、12月美联储的紧缩节奏又会是怎样的？

孙立坚：美联储连续第三次加息75个基点，按照政策的连续性来看，市场应该已经预期到了。但是昨天政策公布的时候，美股的三大板块出现了空多的拉锯战，最后阶段也是非常明显的下跌势头，和上次不同，美联储此次抗通胀的做法也并没有带动纸黄金、数字货币、加密货币等的亢奋反弹，所以我们看到，尽管市场对此次加息已有预期，但市场的反应还是有点出乎意料。其中最主要的原因还是大众对未来的预期。如果通胀是趋势性的下降，那么加上抗通胀的加息“药方”，美国经济就并不会进入到深度衰退的阶段，当然，暂时的增长下调是美国经济过热带来的需求推动型通胀的一种表现。

实际上，美国当前最关注的是核心通胀问题。美国正在经历二战以后最严重的通胀问题。去掉美联储无法左右的食品价格和能源价格上涨的因素，（其他）一般消费品价格（核心通胀率）的涨幅范围和涨幅程度都是罕见的。美联储认为主要是现有的利率过低导致投资过度和消费过度造成的，任其发展下去，物极必反，最终会导致美国经济疲软，美元的国际竞争力下挫。从这个角度看，美联储认为，如果控制不住物价，一旦购买力下降，将来需求的萎缩就会将美国带入非常严重滞胀阶段。所以，趁现在经济指标、就业指标等还不错的这个时间窗口，腾出空间，将政策目标制定在控制通货膨胀稳定上对美国来说还是一个适当的选择。

但是，美国是以服务业为主导的产业结构，以美国现在的加息力度和达到的水平想要控制美国现在的高通胀是远远不够的。再加上地缘政治动荡、疫情等不确定因素，使得美国的物价更是水涨船高，即使是能源价格和食品价格，也会通过输入性通胀的方式来带动美国工资水平上涨，然后会逐渐覆盖到各行各业，进一步加剧美国高通胀的压力。所以很多经济学家都判断，美国的通胀无论从深度还是宽度上都出现了前所未有的上升趋势，并且认为美联储今年剩下的两次加息可能会超出预期，给市场流动性带来很大冲击。

另外，美元是全世界在贸易、结算、储备货币、金融资产等各项交易数据中的定价货币，所以面对美国巨大的财政赤字和巨大的贸易赤字这一双赤字环境，我们应该用国际资本流动的视角去看待其加息的影响。如果作为世界货币锚的美元发生严重单边走势，会对其他资产配置，以及由资产配置造成的储蓄、投资的脱钩带来的巨大的实体经济的影响。同样我们也无法确定美国是否会利用金融工具进行政治博弈，美元的强势在历史中已经让很多新兴市场国家付出了昂贵的代价，如今也需要高度警惕它对全球的影响。

当然，还有另外一方面不确定性，美联储的激进加息，使得市场马上转向空头的头寸布局，不排除这种空头背后可能有多方进场的力量。所以我判断可能全球金融市场的震荡，在今后两个月都不会收敛，反而上下震荡会越来越明显，这是投资者要注意风险的地方。

Q2

高盛预计，2023年美联储还将继续加息进程，明年还将加息4次，2024年才有可能降息，您怎么看？

孙立坚：我认为高盛的观点在业内已经达成了共识，因为美国出现了严重的物价偏离其目标的现象。也就是既有的自然（市场）利率和实际物价水平偏离很大。我们看物价水平是否合理，不仅不能看现在的物价水平，也不能就利率水平来评价是否有加息的必要，而是要看实际利率（经过通货膨胀水平调整后的市场利率），很明显，现在的实际利率太低了。这很容易就会造成美国在没有考虑好经济基本面恢复的情况下就过度加杠杆和过度消费，付出如2008年金融危机一样的惨痛代价。所以，现在美联储在意识到这个问题的情况下，会铁定决心要继续保持实际利率向上走的势态（即加息的方向跟进通货膨胀），最后让投资和消费能够恢复到正常状态，不再出现过热的情况，因为过热之后必定是过冷，大起大落会削弱美国在世界舞台的国际竞争力。

当然，美国更多地还是考虑自己的利益，它不会考虑到日元、韩元等非美货币会下跌如此严重，这些国家的汇率已经与其经济基本面脱钩，美联储的加息会给他们带来更灾难性的经济环境的恶化，所以，要想以过去的国际政策协调来解决现在市场的偏差问题的可能性越来越小了。

因此，我们只能主动去适应美联储加息可能会带来的市场动荡，要未雨绸缪。至少现在看来，未来美联储的继续加息是必然的。但是不排除一部分市场力量也可能利用这种大起大落的双边不对称行情，通过自身的交易方式（利用智能化分析模型和高频交易模型等）来获得收入的再分配，获得“零和博弈”后带来的财富增长。

Q3

美国8月通胀数据超预期，CPI同比上涨8.3%，激进加息对于抑制通胀究竟有用吗？

孙立坚：美联储为什么会坚定不移地加息？从历史角度看，大萧条时期美国降息确实带来了物价回暖的效果，但那一轮由于过早结束了降息的步伐，反而把美国经济拖入到严重的经济衰退（物价一路低迷）中，后来再折回去降息，已经没有任何效果了。如今虽然是加息，但美联储认为和当年的道理是一样的，过早结束加息，反而会让下调的价格再次反弹，将美国经济带入更严重的通货膨胀的状态中。

教科书中的原理是，加息可以减少市场的流动性，减少过度投资、过度消费，对解决物价进一步上涨的问题是有好处的。但现实中，美联储加息是在全球开放的金融环境中，现在金融已经一体化，加息非但没有减少美国国内市场的流动性，反而导致了海外流动性的减少，所以从某种意义上来说我们更应该考虑美国的加息对世界金融市场的影响，对新兴市场国家金融稳定的影响。

Q4

美联储激进加息、俄乌冲突持续升级，全球经济衰退的概率有多大？

孙立坚：在此国际环境中，我们需要注意两个问题：

一是叠加效益。比如俄乌事件，影响到全球资源价格的走势，资源价格上涨，民众的生活负担就会加重，从而导致工资水平上涨。但是，一旦工资水平增加，本来没有跟资源行业处于同一赛道的行业都会连动涨价。那么全球经济的增长势头，包括三大支出（消费、投资和外需）都会出现非常大的变化。所以要非常注意叠加效应的影响。

当前新兴市场国家面对巨大的外压冲突，大多数不是通过自己成熟市场的空头多头利用价格调整仓位来平滑价格，更多是政府去阻止巨大的暴跌给整个经济带来影响，采取的方法基本上是类同于资本管理。无论是俄罗斯要求石油用卢布支付，还是像2008年那样普京关掉了资本流出的账户，资本管理的这些措施都会导致供求关系更加失衡，造成可能更大的市场波动，但这种波动是新兴市场国家没有办法选择的。而新兴市场国家应对美联储调整冲击所做的政策选择，又可能增加新一波的震荡。

二是羊群效应。流动性巨大的环境和金融工具创新的能力非同以往，所以大家找不到自己在赛道上精准的位置，各个国家央行政策的反差，息差的空间，以及流动性的过剩，很容易就导致投机机会的出现。而这时候影响投机的不是各国家经济基本面情况，而是市场预期。

业界有一句话，本来根本不存在的结果，由于大家都是这样的预期，且大家都按照自己的想法去行动了，最后结果就是跟最初的想法一致。日本消失的20年，也就是大家虽然事前没有一起商量过，但都按照通缩思维去行动（有钱不消费不投资不利用金融服务），导致最后实现了社会通缩的结果。这就是羊群效应的一种表现。羊群效应会使市场越来越偏离“经济晴雨表”，所以，我们要敬畏市场，要注意到市场大起大落的风险特质，未来资本市场的震荡，在流动性过剩和经济疲软情况下，很有可能增加金融投资的风险。

Q5

美联储加息对世界经济有何影响？

孙立坚：虽然加息行为看上去是一个国家自己的事情，但是由于美元至今为止还是国际贸易、国际投资、国际储备等核心经济功能中占据垄断的地位，所以它的变化给世界经济和全球金融市场带来不可忽略的影响。

主要表现在：

第一，由于发达国家今天的经济基本面严重分化，货币政策的方向（目标）和切入的时间窗口以及强度都各不一样，缺乏像过去那样国际政策协调的动力，从而导致国际金融市场资金大进大出，包括汇率水平在内的价格体系瞬间产生巨大波动，在越来越多的金融创新工具和业务渠道的环境中，投机力量也越来凸显，这些都严重影响世界经济复苏的步伐和国际金融的稳定性。

第二，新兴市场国家，这些年为了改善国内市场的效率和引进海外储蓄，金融开放度越来越高，风险暴露的程度越来越高，一旦面临资本外逃的挑战，应对的工具也很有限，最后采取操作简单、代价较大资本管制，这样可能会再引发市场二次波动的叠加效应。这可能导致金融稳定的压力变得越来越大。

Q6

美联储加息会不会影响中国的货币政策？

孙立坚：中国今天的信息开放度、市场开放度、对外经济依赖度都和改革开放初期有很大的不同，因此，资金的供求水平、市场的活力以及由此影响到央行关心的增长、就业、物价乃至国际收支平衡等目标都会受到一定程度影响，尽管影响到来的时间可能各不一样。

但是，中国的国情和经济规模与发达国家不同，更不同与绝大多数的新兴市场国家，所以，我们吸收外部冲击的能力、和银行体系与中央银行关键时刻行为的协调性以及资本账户管理的能力，都会使美联储加息给我们造成的直接影响（资本流动等）和间接影响（市场各主体的预期和由此造成的行为变化等）都不会超出我们可控的范畴。再加上与国外相比，中国目前良好的经济基本面和宏观政策组合拳的发力也是平滑波动的重要力量。

Q7

美国债市和股市的反关联值得关注，美国股市暴跌但国债收益率不断上涨，对此您对投资者有何建议？

孙立坚：如今我们在市场配置资产过程中，还是要考虑流动性仓位，不能过度追求收益。

美国股市在加息环境中，大盘的震荡非常明显，但这不代表个股投资机会会受到影响，因为美国强劲的服务业背后有新经济要素支撑。例如美股中苹果的表现就非常强势，当然市场肯定会利用一些时间窗口在高位股价中把高位估值股票暂时抛售，但你不要看到苹果的股票价格大跌就认为其核心竞争力消失了。实际上，市场是在运作技术力量，重新寻找进场机会，扩大自己的头寸布局，这几个思路叠加在一起才呈现出价格的变化。所以加息使得美股未来收益贴现率和分母效应扩大，使得它的估值在向下走，但是未来新经济的标杆性的龙头企业，它们（个股）的市盈率未来强劲成长的可能性还是很大的，估值被这种分子效应提升的个股投资机会绝对不能忽视，但这种机会也不是大多数人能够发现的，也就是说在这个指数“跌跌不休”的时代，我们并不是就可以放弃股票市场的投资机会了。

再看债券市场，以往全球央行都是债市主导者、购买者，如今为了应对通胀的挑战，很多央行都收回银根，抛售债券，这批巨大力量就导致债券价格下跌，同时各国央行引导债券的核心利率又处在一个非常巨大的反差中。过去，政府为债市背书，使得债券安全性高，收益率低；而现在，政府退出债市，各国央行货币政策使各国利率之间明显出现差异，而且这种差异相当长一段过程中不可能收窄，于是如此明显的利差效应给了债市巨大的投资机会，而且这也是一种安全的投资方式。但是投资的手段发生了改变，更多是利用套息交易、加杠杆的方式进行投资。看资本市场流动会发现，美元收益高是因为政府退场和市场套息交易跟进，带来了结构上的转变，但并不代表美债已经进入到空头的格局。

Q8

加息、疫情等因素扰动，最近A股、港股持续下挫，美联储加息对人民币汇率的影响究竟如何，对投资者有何建议？

孙立坚：美联储加息对人民币汇率的影响分成香港离岸和我们国内在岸市场的两类水平，由于离岸市场深度参与国际金融市场的商业行为，所以，它和开放度高的国家一样，货币贬值的趋势和压力近期都很明显，当然，离岸汇率也会通过各种机制影响到在岸汇率，但是由于人民币离岸市场的流动性和离岸美元不一样目前还很小，所以，适度的市场干预就会产生企稳的效应。而国内显示的（在岸）汇率的变化更多是我们货币政策运行和经常账户上盈亏变化带来的结果，就目前还是贸易顺差的结构，外资对华投资的稳定，所以，尽管我们根据国内稳增长的需要流动性投放有时还会增加，但是人民币汇率的稳定和合理的双向波动是未来的大格局。现在破7是一种合理波动的表现，它不会带来人民币不断贬值的趋势。

对于投资者，我有几点小建议：第一是要注意自己仓位的流动性和变现的能力；第二，不要过度关注大的环境指数，这可能会影响到你认知个股、认知债券的选择，受到情绪影响会错失良机。未来投资要注意配置。股票方面同样也是，搭顺风车选股一旦踏空情绪会受到很大的影响。如今这样大变局的时代，新经济的元素在不断成长，这也给我们带来新的投资机会。但是我们也要警惕新经济利用概念炒作形成的泡沫，要严格注意其是否已经透支了估值。所以，在不确定的时代，投资者的仓位不能过满，要保持一定的流动性，再去寻求加仓和方向选择，做正确的布局。

来源 | 《10点汇谭》

编辑 | 刘宣

排版 | 刘宣

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