孙立坚：日本首季GDP超预期萎缩再现滞胀风险，日本央行应该如何抉择？

当地时间5月16日，日本内阁府发布了日本一季度的GDP数据，日本消费者和企业支出双双下滑，净出口萎缩也拖累经济增长，给该国接下来的加息计划带来挑战。面对表现不佳的经济数据，日本央行举步维艰。近期，日元持续贬值，市场和日本政府的“攻防战”不断上演。与此同时，在日元贬值的走势下，输入型通胀持续加剧。为何本季度的日本经济表现低于预期？在日元持续贬值及输入型通胀上升的双重压力下，日本央行该如何作出决策？复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授受21世纪经济报道的采访，对相关内容进行解读。以下内容由发展研究院根据访谈内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。

Q1

日本一季度的GDP数据今天公布了，虽然下跌并不出乎意料，但其收缩幅度却超出了市场预期：GDP按年率计算同比下降2%，降幅超出外界预期的下降1.5%；按季下跌0.5%，市场预期下跌0.4%。总体而言日本一季度经济再现萎缩，特别是私人消费支出的下降非常严重，连跌四个季度，您怎么看待这个数据？

孙立坚：这是一个极为关键的问题。日本经济，尤其是私人消费的持续萎缩，主要是由于输入型通胀的慢性化所致。日本经济的活力主要体现在其众多的中小企业上，然而这些中小企业目前无法通过工资上涨带动消费，进而促进企业利润的增长，无法形成良性循环。目前，日本中小企业面临的困境在于，由于终端市场竞争激烈导致价格无法提升，同时上游市场高度垄断，采购渠道单一，都要靠一个供应商，缺乏选择更低价进货渠道的机会。供给端上游的溢价能力全部传递到了下游的成本中，但下游由于成本上升又不敢将溢价转嫁给消费者，这就使下游的中小企业陷入了非常糟糕的状况。

我举一个例子来验证这种情况如何导致私人消费的下跌：以日本国内非常受欢迎的牛肉菜品为例，牛肉产品的原材料成本、养牛成本以及有时候进口更高端牛肉成本都大幅上升，许多与牛肉相关的餐饮业，无论是烤牛肉还是和牛餐厅，现在均选择使用过剩的日本国产鳗鱼替代，这一转变反映了供给端上游成本上升，下游为了生存进行商品转换，也就是寻找价格洼地的商品进行销售。所以私人消费下降的第一个原因是利润减薄，许多店铺关闭，剩余的店铺也放弃高端产品，转而销售转换过的低端产品，这使得终端价格下压，企业销售额持续减少。尽管日本3月的物价指数（CPI）同比增长2.7%，但日本依然处于严重的通缩状态，终端价格持续下降，因而销售额减少，企业利润缩水，这些供给端因素最终拖累了日本的私人消费。

日本街头的居酒屋，图源摄图网

而私人消费下降的需求端原因主要还是日元的大幅贬值导致民众财富缩减。贬值的背后是日本央行依旧保持非常低位的利率，货币政策仍然保持宽松，同时日本老百姓也没有像当年渡边大妈一样，把银行的资金取出来去投资股票，民众的资金还停留在存款阶段。造成这种状况的根本原因是日本处于老龄化时代，投资者主要追求的是储蓄的稳定性和流动性，而不是储蓄的收益性。因为老年人考虑到自己随时有可能生病，要购买第三方服务，所以储蓄要能够及时变现。如果他们投资于资本市场，一旦股价下跌，将直接影响他们的基本医疗需求，因此他们不再追求高收益的投资，而是要求能够随时从银行提取现金，用于购买服务或消费。

人口老龄化导致的谨慎储蓄结构最终对老百姓自身构成伤害，因为即使利息降低，汇率贬值，他们需要购买的第三方服务价格却长期不变。我曾经讲过，日本服务业面临少子化、人手不足以及服务质量下滑等问题，但现在最重要的问题是供不应求，没有人愿意做辛苦的劳动密集的服务业，导致服务业价格居高不下。因此，日本老百姓需要支付高昂费用来获得他们需要的服务，但同时他们生活中需要购买的食品价格又因为供给端上游成本上涨而不断提高。当然我们刚刚也说过，虽然供给端上游成本上涨，但终端因为竞争激烈也不断下压价格，比如刚刚提到有许多和牛店都因为价格下压利润缩减而破产，或者转换产品并低价销售。这就出现了一个二元结构：一方面，一般老百姓在生活中面临物价水平上涨，但他们自己的财富价值却跟不上汇率影响带来的输入型价格上涨；另一方面，外卖行业的价格却出现了想要把控市场的订单价格，不能将溢价成本转嫁给老百姓的情况，所以这些中小企业利润下降，无法维持运营而最终关门，而民众想要的东西得不到，不想要的东西虽然价格低廉，但却不愿购买。在这种供求失衡的结构下，无论是供给端出现的供不应求的缺口，还是需求端出现的需求疲软问题，都加剧了日本私人消费的下降。总体而言，输入型通胀和日元贬值是日本经济持续萎缩的两大罪魁祸首，而背后长期性的结构性因素是老龄化问题。

Q2

明白了孙教授。那么我们也看到日本本季度的净出口对环比GDP的贡献仅为-0.3%，这是否意味着日元的贬值并未有效提振出口增长？

孙立坚：这个问题其实与美国一季度的经济表现类似，美国一直通胀的政策也抑制了他们的消费能力。当然，日本的经济结构主要还是外向性的，在很大程度上依赖于出口来推动和支撑其经济增长。如果汇率贬值未能带来出口量的增加，那么薄利多销的模式将难以持续，这时候日元贬值的局限性就十分明显。按理说，汇率贬值也就是“薄利”的情况下，销量应该会增加，但在经济下行期，无论价格高低，消费者都倾向于“捂住钱袋子”，保守消费，除了基本的消费以外，没有增长消费的欲望，显示出极低的价格弹性。在经济形势较好时，价格弹性提升，薄利的情况下消费者会争相购买，但现在无论价格高低，消费者都不愿购买，这导致价格弹性显著下降，从而使日元贬值的潜在好处未能实现。

日本内阁府发布的GDP内外需贡献度分析数据

图源：日本内阁府官方网站

当然，日元贬值的一个利好是旅游业暂时受到带动。旅游业的提振主要是因为汇率贬值可以使日本国内服务业昂贵的价格被冲销掉。尽管实际上本地物价在上涨，但由于货币汇率的变化，对于使用外币的外国游客来说，他们在换汇时会得到更多的日元，因此价格上涨被“冲销”，使得日本的服务业对外国游客看似更便宜。因此，对于外国消费者而言，日元贬值部分抵消了日本国内物价上涨的影响，这种冲销效应可以吸引更多的外国游客，从而对旅游业产生正面影响。

但旅游业同样受到其他因素的影响。首先，消费者选择旅游的时间较为集中，只有在假期或者空闲时间才会旅游，非假期则很少，因此旅游的周期波动特质非常强。这种周期波动的特质集中反映在过去日本的私人消费支出还不错，现在却突然显著下降，也是因为旅游淡季来了。此外，旅游体验不会重复，因此旅游业能否保持稳定的客源是一个挑战。这还涉及到另一个问题，就是现今日本的服务业质量可能很难继续与高昂的服务价格相匹配或者对冲，毕竟高昂的物价仅仅靠汇率对冲是不够的。日本服务业面临严重的人手短缺，大量外来劳工填补了服务岗位，但这些外来移民往往语言不通，服务质量不及以往。日本消费者视服务为体验，需要一种“回到家”的感觉，现在却发现服务水平下降，即使重复说明，服务人员仍难以理解顾客需求。因此，日本传统的客户至上的服务理念在新一代外来移民的服务人员中未能体现，导致服务业的质量整体下降，尽管价格依然高昂。所以现在很多消费者来日本旅游就是看看富士山，而不再是那种每到休息时间都会到日本去旅游、体验它一流的服务质量的稳定客源，当年那种日本服务业第一的体验，今天已经消失得差不多了。总的来说，服务业旺季和淡季的周期性特征，以及服务质量的下降，都在削弱人们对日本高级服务体验的期待。日本服务质量一流的格局仍在修复，所以日元贬值对旅游业的提振作用当然也是有限的。

Q3

明白了。那么您认为日本当局是否低估了日元贬值带来的这些负面影响？毕竟此前日本一直追求日元贬值。

孙立坚：这是日本当局今天非常头痛的问题。我认为日本当局已经意识到了日元贬值的弊端，并没有低估这些负面影响。然而，日本政府更愿意承担贬值带来的问题，也不愿意再回到过去升值的状态。从1995年到2012年，日本经历了近二十年的日元升值，而安倍经济学启动的根本原因就是升值带来的长期经济通缩。事实上，日本经济的通缩与日元升值紧密相关，我们说的“消失的二十年”，实际上就是日元升值的二十年。日本政府有“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的心态，显然他们已感受到升值带来的长期痛苦，升值留下了长达二十年的衰退，而他们尚未经历贬值可能带来的长期灾害。因此，在日元升值和贬值之间的艰难选择中，决策层选择了贬值。

同时，市场投资者已经看清楚了，日本政府“说一套做一套”，通过突然干预外汇市场，直接反向操作，让那些放大贬值对日本经济害处的投机者“踏空”，使得那些利用日元进行套息交易的投资者资金加杠杆的债务急剧增加，资金链甚至可能出现断裂。日本政府开始扮演与市场投机盘对抗的角色，但这种策略只是昙花一现，日元贬值的命运根本无法改变，日本政府对此非常清楚。

Q4

您认为当前日本面临怎样的结构性的经济发展问题？

孙立坚：日本经济面临的最大的结构性问题就是外向型的增长模式，这种模式很难改变，因此很容易受外部环境的影响。日本政府目前一方面希望通过发展旅游、服务业、贸易和招商引资来提升经济活力，这意味着日本总是依赖外部力量而非主动策略去提振经济活力，但这是一种难以解决的结构性困境。

日本政府目前的策略是关注供给端发展，不主动在需求端的方向努力，他们认为如果供给端做好了，需求端自然会跟上，会对日本的产品和服务有需求。然而，他们发现自己的供给端已经严重落后，感觉到日本强大的企业今天已经落后于中国，因此他们非常希望建立与美国的联盟，重新构建一个强大的产业链。现在日本正通过动用财政赤字扩大布局新产业的赛道，这和美国的情况不太一样，因为一旦美国政府扩大财政赤字，老百姓税收上涨后就不会在大选中给政府投票。日本则是在“下血本”，不断扩大财政赤字、日元继续贬值来做新一轮的基建投资，迎接世界数字化企业落户日本，形成数字化产业赛道的新布局，例如台积电和英伟达已经开始在日本建立业务。所以日本政府非常清楚，结构性的经济发展问题不可能通过内需解决，现在他们的策略是通过供给端换取外需对日本的亲赖。此外，日元的贬值实际上有利于外资企业进场，这部分借鉴了中国当年的策略。1994年我们国家招商引资，也是通过人民币贬值吸引大量外资。日元贬值其实相当于在汇率上为外资企业提供间接的补贴，因为外资企业的投资成本以美元计算，但支付却用日元。

2月24日，台积电出资的JASM在熊本县的第一工厂举行开业仪式。

图源：路透社

因此，我的结论是，日元近期还将继续贬值。尽管日本政府偶尔会干预市场，但他们绝对容忍日元贬值的趋势，认为这种局面的好处甚至超过了潜在的坏处。日本政府的策略是推动经济内循环带外循环，争夺全球产业体系的重组，目标是把全球价值链的基地从中国转移过来，以日本为重镇，这就是当前的情况。

Q5

孙教授，您刚才也提到日元可能近期还会继续贬值，那么您怎么看待前一段时间日本政府出手干预日元贬值？

孙立坚：日本政府的干预实际上是为了让那些对赌盘（对冲交易者）踏空，因为这些对赌盘通常都是短期套利，使用高杠杆比例。他们预期日元将继续贬值，因此通过加杠杆借入日元，赌日元会进一步贬值，然后计划在未来以更低的价格购买日元来还清借入的日元，因为借入时日元相对于未来预期的贬值还处于较高水平。这种商业策略被称为套息交易，其核心就是赌日元将持续贬值，债务成本降低。然而，当日本政府突然干预时，日元价值上升，导致这些投资者的债务成本急剧增加，如果无法偿还债务，他们的投资就会失败。

因此，日本政府开始不预先通知市场即将采取的货币政策措施，比如何时紧缩、何时放松货币政策，也在不预告的情况下干预外汇市场，这是一反常态的。以往，日本政府倾向于模仿美国的透明货币政策，引导市场预期；但现在他们意识到，不论如何引导，在目前高息强势美元的环境下，市场还是做空日元，因此日本政府还会采取突袭干预的措施，阻止因过度投机而造成日元大幅度贬值的的后果。所以，尽管日元短期内贬值的趋势可能仍将持续，但其波动性将较以往有所增加。

Q6

昨天公布的美国CPI同比增速也在放缓，但美国仍未加息，您如何看待这个问题？

孙立坚：我最近一直在研究这个问题。日本倾向于维持一个贬值的汇率，而美国则偏好强势的美元。虽然美国口头上表示将加息，但实际上并未采取行动，维持了高利率和强势美元的政策。当前美国不会依靠工业出口，只有在特朗普执政并试图重振工业时，才会从汇率政策入手，所以维持强势美元的政策是为了在大选年份确保全球金融资本集中于美国，当前的强势美元是当前民主党的金融武器。强势美元尤其能确保美国的竞争对手的资金流出，尤其是中国资本的流出方向。例如，在我进行人民币交易时，只要美元保持强势和高息货币的价值，只要对手开放程度够大，资本就会流向美国。

图源：摄图网

日本也容忍资本流向美国，希望弱势货币通过兑换、套息交易等方式促进短期资本流向美国，金融资本主要集中在美国，而日本则通过产业链建设去吸引长期资本，因此日美双方都在进行潜意识的合作。日本容忍强势美元使金融资本留在美国，这解决了美国财政赤字的问题，拜登政府通过强势美元资助巨额的基建投资计划，并与中国在数字产业中竞争。通过强势美元，这些资金来源就不成问题，否则美国就只能通过宽松的货币政策和降低国债利率来解决问题，进而担心弱势美元会给中国人民币崛起的机会。而通过维持强势美元的高位状态，中国的金融市场，无论是股票市场还是外汇市场，都出现了资金流出的溢出效应。

因此，美国CPI增速放缓的情况下第七次不降息也表明，美国当前的战略选择是需要一个强势美元。我认为不应期望美国在近期会降息，降息举措可能会被进一步推迟。当然如果真的出现通货膨胀持续上升，并且这种上升是难以控制的，没有办法让通货膨胀水平持续下降而不是反弹的话，那么美联储必须兑现其降息承诺，否则美国央行和美联储、市场的信誉将受损。如果物价连续三个月下降，美联储还在寻找不降息的理由，这是不可接受的。

所以今天在物价方面可以看清楚美国是如何操作的，比如说通过制裁中国提高美国的物价。美国的物价水平受到中国供应链的影响会反弹，比如来自中国的具有性价比优势的汽车产品，类似于当年日本的汽车产品，其实能够帮助美国消费者降低支出成本。所以这一回合的贸易战实际上是战略性地配合强势美元的政策。我们不能光看那些指标，指标都是结果性的，还是要看这种大国的宏观调控手段，美国在这方面的配合做得很好。

Q7

那么您认为接下来日本经济的走向将会如何？

孙立坚：过去30年，日本在海外有很多长期资本，这些长期资本在海外建立起了强大的供应链。随着日元贬值和日本政府招商引资战略的强化，如果他们的“领头羊”都回到日本的话，那它的供应链都很会带进日本，这样的话我觉得不能低估日本经济长期走势的起死回升、回暖的可能性，而且一旦回暖的格局被构建起来，日本经济可能会进入一个长期繁荣的时代。

短期之内日本也不会加息，这也是服务于日本本身的经济战略性结构调整，是出于政治经济学方面的考量。至于美国为什么不配合日本进行共同的货币干预，我目前的看法是背后可能涉及更大的全球价值链重构和结构调整的战略。

来源 | 21世纪经济报道

文字整理&排版 | 单佳镱

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