透过疫情看经济：全球投资者在担心什么？
章俊：疫情虽在扩散，但全球市场波动貌似有点过度反应。全球投资者更深担忧，是对全球经济复苏可持续性以及全球央行不断收窄的政策空间。
文丨摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章俊
——如果疫情是开启潘多拉魔盒的那只手，那全球经济复苏还会是薛定谔盒中的那只猫吗？
在新冠疫情在全球范围内迅速扩散的背景下，上周全球市场开启暴跌模式。在短期内市场避险情绪的急剧升温导致美国10年期国债收益率已经跌至1%左右。 由于流动性需求和通缩预期，同样具有避险功能的黄金跟随股市大幅下跌。虽然全球市场在急跌之后，在本周内会出现反弹，但由于疫情在中国以外地区的蔓延可能仅是刚刚开始，因此未来一段时间内全球市场风险资产价格出现大幅波动是不可避免的。
虽然疫情目前还在扩散，但对中国以外的全球经济还没有出现实质性的影响，短期内全球市场的大幅波动貌似有点过度反应。我们认为全球投资者对疫情的担心很大程度上只是一个表象，更深层次的担忧，是源自于对全球经济复苏可持续性的疑问以及全球央行不断收窄的政策空间。
疫情目前主要通过供给、消费和金融市场三个方面对中国以及全球经济造成影响。在疫情对国内实体消费和服务业的冲击已经非常明显的情况下，疫情对全球产业链影响也开始逐步显现，例如日本和韩国汽车行业由于无法获得中国出口的零部件而被迫停工；2月的达拉斯联储制造业调查显示目前在企业中普遍存在着两种声音，例如非金属矿产品制造商和电子计算机制造商称“从中国来的原材料库存已耗尽，疫情对原材料供应链产生了负面影响”。近期全球股市由于担心疫情在中国以外地区蔓延而连续大幅大跌，此前的乐观情绪一扫而空，甚至开始担心疫情会再次引发金融危机。金融市场的波动会传导和放大恐慌情绪，造成企业和家庭在投资和消费层面活动的观望和萎缩。
疫情的冲击可能迫使全球央行再次行动。目前市场对美联储年内再次降息的预期明显升温，特别是美联储主席鲍威尔表示“美联储正在密切关注事态发展及其对经济前景的影响。我们将使用我们的工具，采取适当的行动来支持经济”之后，联储观察工具显示的美联储3月降息概率已经飙升至100%。 如果疫情对美国经济造成实质性影响并拖累美股继续大幅下跌，我们认为美联储可能在年内会降息两次，并在年中短期资产购买计划到期后，采取之前使用过的扭曲操作（Twist Operations） 来把到期的短期国债的资金再投资于长期国债来压低长期收益率，转向实质性QE，从而达到刺激消费和投资的效果。除美联储外，日本和欧洲央行在已经陷入负利率的流动性陷阱之后，未来只可能通过加大QE的规模来刺激经济以应对疫情的冲击。之后会是新兴市场国家纷纷跟进，形成新一轮的全球降息潮。
全球央行政策空间有限。虽然近年来国际货币基金组织呼吁全球各国加大财政刺激的力度来应对未来会出现的零利率之后流动性陷阱，但现实是各国政府目前债台高筑，出台有效的财政刺激方案的能力十分困难，因此未来诉诸货币政策刺激可能依然是无奈之选。全球经济在2008年次贷危机之前处在相对过热的状态，当时市场并没有对这场危机的到来以及由此引发的经济衰退有充分的心理预期。在危机爆发后，美联储在短期内将利率降至零并开启3轮QE，同期中国启动4万亿刺激计划。全球主要经济体同步大规模政策刺激的结果是令全球经济在经历了短暂的1年多时间的衰退之后就出现V字型反弹。但之后的欧债危机和新兴市场衰退在不断消耗全球央行的政策空间，全球经济是在全球央行的交替刺激中蹒跚前行。目前发达经济体主要央行的政策性利率都位于历史性低位，且美欧日发达经济体央行在大规模QE之后还维持庞大的资产负债表。去年以来全球经济增长失速引发的降息潮又让本来准备为过冬储备粮草的全球央行又开始寅吃卯粮，未来全球将步入零利率市场逐渐成为市场共识。
全球经济内生性问题积重难返。全球贫富差距问题在过去10年中持续恶化，政策刺激在间断性的改善全球经济过程中，中低收入阶层并没有从经济复苏中获得实质性好处。即便是在失业率持续创出新低的美国，工资收入滞胀和资产价格暴涨导致贫富差距持续扩大，不仅低收入阶层生活艰难，连部分中产阶级也在开始滑入低收入阶层。这导致全球范围内民粹主义势力上升，而民粹主义本身会把本国的结构性经济问题部分归结为贸易不平衡，从而导致逆全球经济一体化的贸易保护主义盛行。而贸易保护主义会进一步拖累全球经济并加快民粹主义势力的扩张，进而导致全球地缘政治风险上升。经济和政治层面的负面循环会导致当下和未来全球经济所处的大环境与2008年之前有很大的不同，这使得全球经济增长的不确定性更为复杂，而这种不确定性是单纯的货币政策刺激所能消除的。我们认为相当部分的投资者和企业家对此是有较为清醒的认识，这也决定了全球经济可能出现的阶段性企稳并不能从根本消除甚至有效降低他们内心的忧虑，而投资和消费的羸弱则是这种内心层面忧虑的映射。
去年底全球主要分析人士对今年的全球经济普遍抱有相对乐观的预期，认为全球降息潮和中美贸易阶段性协议可以带来新一轮全球经济阶段性复苏。鉴于货币刺激边际效应的持续下降以及中美贸易争端依然存在较大不确定性，我们在去年底发布的2020展望《横看成岭侧成峰》中指出相对谨慎的看法“本轮全球经济复苏已经超过10年，显著超过二战以来经济复苏周期7年的平均水平，投资者对全球经济复苏的可持续性的担忧持续上升。特别是被寄予很高期望的2017年全球经济同步复苏的昙花一现和持续不断地贸易争端，加剧了投资者对全球经济衰退风险的担忧。虽然明年全球经济可能会阶段性企稳，但我们认为并不能有效降低投资者对全球经济衰退风险的担忧”。“鉴于全球经济无法摆脱周期性循环，目前全球央行通过不断消耗政策空间来推迟经济衰退的到来，但这无法改变在未来某个时间点耗尽政策空间并再次陷入危机的必然性”。虽然我们没能预计到疫情的爆发以及由此对全球经济的冲击，但就像我们在《展望》中强调的那样“当政策空间持续收窄以及政策有效性不断下降的过程中，全球经济衰退风险的累积会令投资者风声鹤唳，犹如冬季来临之前回顾身后空空如也的粮仓时的恐慌。在持续衰退风险笼罩下的全球经济，未来无论是金融市场波动或者地缘政治风险都可能成为从量变向质变转化的触发点，进而成为引发全球经济衰退的最后一根稻草”。
如果今年新冠疫情在全球的蔓延有可能成为打开潘多拉魔盒的那只手，那全球经济是否会出现阶段性复苏的争论，也就不会是薛定谔盒中的那只猫了。
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