历次原油暴跌原因的启示
随着全球原油消费国将会尽快扩充库存，再结合OPEC减产协议，原油“交割恐惧症”将得以缓解，“倒贴卖油”情况不会成为常态。
文丨蔡浩、吕志刚
2020年4月20日，全球原油市场进入了历史性时刻，美国WTI 5月原油期货合约大跌306%，结算价收报-37.63美元/桶。相信大多数金融从业者在夜盘或者早上看到消息时，一定会揉揉自己的眼睛，再定睛一看，“活久见”，确实是-37.63美元！这意味着原油期货合约的多头，为了把手里的合约（交割后就是原油现货）卖掉，反而需要付给买家每桶37.63美元。那么，是什么导致了这种历史性时刻的出现？例数历史上原油暴跌的历史性时刻，其背后的成因又有哪些异同？对后市油价产品的发展又有什么启示？且看下文分解。
疫情危机、需求骤降、库存见顶导致本次原油期货暴跌
在本次原油价格暴跌为负数的历史性时刻，我们看到最多的解释就是空头逼仓，简单来说，就是购买原油期货具有实际用途的商业净空头赚了以投资（投机）为目的持有原油期货净多头的非商业（主要是金融机构）机构的钱。但从历史上来看，非商业持仓情况在绝大多数时期都处于净多头的状态，而商业持仓则正相反，绝大多数处于净空头状态，互为对手方。而且目前双方的净持仓绝对值也不是最重的时候，为什么偏偏在这个时候出现空头逼仓导致原油暴跌为负值的情况呢？
图1 WTI原油商业、非商业净持仓情况
空头逼仓的导火索，是全球原油库存的见顶。美国是全球最大的原油消费国，但根据EIA公布的数据来看，目前原油和石油产品（包括战略石油储备）已经接近20亿桶，逼近历史峰值（20.67亿桶）。而作为第二大原油消费的中国，目前INE原油库存也已经达到刷新历史纪录的2253.9万桶。由于WTI原油实物交割是在美国，据报道是在俄克拉何马州的库欣地区，该地区的仓储已经饱和，上文已经说明，原油交割的净多头是相对缺乏仓储能力的非商业机构，这就导致一旦进行实物交割，原油处于无法处置的状态，运输、仓储和潜在的环境成本要远高于原油当前的市场价格。于是就出现了本文开头的滑稽一面，在4月20日这个5月合约的倒数第二个交易日，可能也是很多产品集中移仓的日子，多头倒贴钱也要平掉手中的5月合约。
而导致库存瓶颈的原因则是经济基本面。原油是周期性极强的大宗商品，在新冠疫情席卷全球之际，全球经济陷入“大萧条”之后最大的危机之中，需求萎缩，收入下降，导致原油消费需求骤减。新冠确诊病例占据全球三分之一多的美国自不必说，传统能源进口大国中国也大幅削减了进口量，根据4月14日海关总署公布的数据，中国2020年1季度原油和天然气进口量分别同比增加5%和1.8%，较去年同期8.2%和17.8%的增速，放缓明显。在这种背景下，市场预期原油库存去化的速度要比原油生产国减产的速度更慢，库存见顶情况难有好转，于是给“空头逼仓”创造了条件。
历史上前三次原油暴跌的背景原因
除了本次创造历史的暴跌之外，值得注意的是，上世纪80年代以来，还有3次值得关注的原油暴跌时期，原油分别在1986年4月、2009年2月、2016年2月触底。那么这几轮原油暴跌背后的成因又是什么呢？
图2 美国WTI原油期货结算价（连续）
图3 全球GDP实际同比增长
第一次原油暴跌主要发生在1985年4季度到1986年一季度，油价从31美元/桶一路狂跌至10美元/桶附近，跌幅达69%，也是本次油价暴跌至负值之前的历史低点。全球经济增长放缓，需求下降，是第一次油价暴跌的基本面因素，全球GDP实际同比增速由1984年的4.87%下降至1985年的3.90%和1986年的3.42%。而导火索则可能是由于沙特在1985年9月开始逆势增加产量，而同年12月OPEC成员国决定，将政策重心从价格转移到市场份额，从而加深了油价下跌的幅度。值得一提的是，著名的“广场协议”也发生在1985年9月。
第二次原油暴跌则发生在2008年全球金融危机爆发之后，全球经济陷入衰退，石油从2008年7月的高点开始暴跌，从145美元/桶附近下跌至2009年2月的30美元/桶左右，跌幅接近80%。全球经济增速从2007年的5.67%的高点“跳崖式”回落，先是到2008年的3.04%，然后在2009年触底至-0.01%（IMF数据，联合国的数据是-1.28%），是导致油价下跌的基本面因素，而导火索自然就是全球金融危机。
第三次原油暴跌的时期相对特殊，分为两个阶段。先是从2014年下半年至2015年初，油价从107美元/桶下跌至45美元/桶附近，15年6月小幅反弹至60美元/桶后又延续大跌，于2016年初止跌于27美元/桶附近，跌幅将近75%。第一个阶段原油暴跌的主要原因是美国的页岩油革命渐入佳境，到2014年，美国已经从一个石油净进口国变成了一个石油出口国，导致原油市场出现了供大于求的局面。而OPEC为了确保市场份额，开始增加供给，并通过降价的方式打击生产成本在70美元/桶的页岩油。可以说，这个阶段主要是因为技术革命导致原油供给增加引发的供需失衡。而第二个阶段，则除了技术冲击的余波影响之外，还有全球经济增速放缓的基本面影响，2016年经济增速是次贷危机后增长最低的一年（不包括刚过去的2019年）。
综上来看，历史上每次原油暴跌都是供需失衡引发的，进一步区分的话，则多数（3次）是由周期性或危机性需求衰减引发，少数（1次）是由技术革命导致的供给增加引发。而值得关注的是，每次油价大跌之前，原油库存均处于较高位置（与彼时的高点相比）。所以从经验来看，库存水平往往会成为原油暴跌的助推剂。
图4 美国原油和石油产品库存量变化
启示
在本次WTI 5月原油期货暴跌之后，市场最关注的就要数在伦敦ICE交易所交易的布伦特原油6月合约，该合约的最后交易日在4月30日。在短短的几天内，需求和库存都不太可能有较明显的变化，所以布油6月期货合约也不排除步WTI 5月合约后尘（跌入负值）的可能。不过，不同于WTI原油主要通过管道运输方式，布伦特原油主要通过北海设得兰群岛的索伦佛港装运，更适合海上运输，受库存限制的因素相对较小。
再往后看，WIT 6月及以后的合约会继续受到库存见顶的制约，而经常出现负值交易吗？从历史情况来看，每次油价大跌后，原油库存都会有所增加。08年金融危机后美国库存量原油和石油产品一度达到18.9亿桶，一举超过06年17.6亿/桶的峰值，16年更是达到了20.6亿桶，刷新了此前的记录。
今年年初以来，美国原油库存量不断攀升，已经逼近20.6亿/桶的峰值。第二大原油消费国中国也不断刷新原油库存的历史新高。随着原油断崖式下跌至负值，预计全球原油消费国都会尽快扩充库存，再结合OPEC将于5月开始生效的减产协议（970万桶/日），原油“交割恐惧症”将得以缓解，“倒贴卖油”的情况不会成为常态。
责任编辑 冯涛 Tao.feng@ftchinese.com
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