赤字货币化争议下，警惕财富大转移

徐瑾：财政货币赤字化，从理论到现实，对普通人意味着什么？如果大规模推出，必然是新一轮财富大洗牌，带来阶层进一步分化。

 文 |  FT中文网财经版主编 徐瑾

“财政赤字货币化”，在2020年成为中国经济的争论焦点。

在2020年“两会”期间，第十三届全国人大代表、人民银行武汉分行行长王玉玲接受媒体采访时也强调，中国人民银行法的修改不宜涉及财政赤字货币化的内容。

财政赤字货币化，是什么？靠谱么？为什么会引发争议？后果是什么？本文从浅显角度为大家“翻译”下争议的关键。

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财政赤字货币化的本质

所谓财政赤字货币化，也就是政府出现财政赤字的时候，允许央行直接下场购买国债——粗暴地说，就是央行直接印钞给财政花。

货币的问题很复杂，要解释财政赤字货币化，不得不解释下央行的发钞前提。一般人可能认为，央行就是印钞者，主要工作就是印钱，那么自然想印多少印多少，要买国债，自然也不在话下。但事实上，这两个说法都不正确——第一，央行，确实不是随便可以印钞。第二，央行也不是不可以买国债，但传统方式是在二级市场买，而不是在一级市场。

央行在一级市场买国债，还是二级市场买国债，有区别么？有的，区别很大。

中国央行前副行长吴晓玲近期撰文表示，从理论上讲，二者货币创造的效果是一样的，但经济机制不一样，也有不同结果，“央行从一级市场买进，央行缺乏主动权，对财政纪律的制约有限，因而各国央行一般不从一级市场买进，甚至国家立法禁止央行从一级市场买入，我国《人民银行法》即有此规定。从二级市场买进政府债券，尽管央行操作时也会与财政协调，但买进数量、价格会以货币政策目标为准。而且，国债二级市场的收益率曲线会形成金融市场的无风险收益率基准，引导金融市场价格形成。” 也就是说，如果央行在二级市场买国债，此时国债的价格，已经是市场交易的结果，并不是凭空产生，如此央行在二级市场的购买行为，对银行等卖者而言，就只是不同流动性的资产的交换而已，不会弱化市场机制对政府赤字的约束力量。

因此，表面上，一级购买还是二级购买，是债券市场定价与央行主动权问题，而根本上，是发钞的纪律问题。

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理论争论：财政赤字货币化

如此情况下，财政赤字货币化，听起来当然有点非主流。那么，为什么那么多人提议采取非常规的财政赤字货币化？

诱因自然是疫情冲击，2020年GDP一季度负6.8%的历史记录，让不少人感到有必要做点什么。

2020政策要点，关键可以说是平衡，最大体现是“六稳”（即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作），“六保”(全面落实保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转任务)。

“六稳”与“六保”，其实都需要财政更积极，货币更宽松。对比美国的刺激政策力度，中国显然相对保守。不少人就借助了现代货币理论等理论，指出中国也可以做财政赤货币化。关于现代货币理论，我在公号《徐瑾经济人》也分享过，核心之一就是税收驱动货币，将国家需要作为货币发行的重点。

这一轮财政赤货币化争议，首先来自中国财政科学研究院院长刘尚希。他在5月一次会议发言中，提议适度地实现赤字的货币化，“把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题”。具体做法，他建议发行5万亿特别国债，分次发行，央行扩表，零利率购买。

这一提议引发不少讨论。我认为，其中值得注意是中国人民大学副校长刘元春的观点，他指出西方采取现代货币理论（MMT理论）进行赤字融资，但是这里面有一个前提是零利率，因此理论上货币发行和财政替换，对市场的冲击并没有很大的冲击。中国情况如何？刘元春强调，“我国利率水平依然很高，货币政策的实施效率依然很好，财政的市场债务空间依然雄厚，财政债务与央行货币发行债务完全不等价。”

观点可以自由讨论，但是理论讨论如果要落地，就必须衡量理论的边界条件。现代货币理论不仅是一种激进的货币思想，而且其是否成立，其实也基于特殊条件，未必适合于中国。

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印钞背后的财富游戏

理论之外，我们来思考一下：财政赤字货币化，对于普通人，意味着什么？

稍微从历史观点来看，我们可以提炼一个洞察：货币，关系每个人。可以说，中国人往往面临的主要经济矛盾，就是”挣钱vs通胀“拉锯：这四十年一边是在努力积攒财富，另一边就是努力抗拒通胀，最大希望就是财富增值的速度，可以跑过印钞机的印钱速度。

然而，从结果来看，要赢得这个游戏，其实很难；而且，在软阶层的未来，整体趋势是越来越难。

众所周知，中国GDP与广义货币量的比例，近年早就飙升到了200%之上，高于欧美国家两倍有余。按照东方证券首席经济学家邵宇的说法，只有几种投资标的打败印钞机，分别是冬虫夏草、上海车牌以及腾讯股票——须知，即使核心城市的核心区域房价，折算下来每年升值幅度也不过百分之五六。

回到现实，如何理解印钞本质？正如我在《印钞者》一书中反复强调的，印钞重要，但更重要的是，谁来承担印钞的代价。

从疫情之后的印钞实验来看，我们应该反思下财政赤字货币化在中国的特殊情景。在这里，必须指出，中美国情的不同，是我们判断的基本前提。

确实，美联储在疫情中做了更激进的动作，但是美国的政策环境以及央行独立性与中国并不能简单等同。美国的财政刺激，多数直接流入私营企业和个人，如果在国内，情况会如何？在现实博弈之下，很可能如同2008四万亿一样，不少刺激份额会进入基建、国企。这种情况下，扩大刺激的后果，很可能会带来新一轮加杠杆与泡沫化，不如不刺激。既然扩大刺激弊大于利，扩大刺激的手段，自然也不应该去考虑财政赤字货币化。

财政赤字货币化，在中国并非没有先例。最明显就是90年代给国内银行改制注资，相对不那么明显的，则是此前的棚改货币化，涉及不少城市的棚户区改造，借助了国开行的资金通道。

如果评价这两次操作？第一次很有必要，第二次很没有必要。就从直接后果来看，90年代银行坏账丛生，面临技术性破产，无论改制注资还是吸引境外投资者，其实也为了挽救银行，间接挽救了中国金融系统和信用，选择财政直接注资是无奈的必要举措。

至于棚改货币化，政策依据是2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，补偿模式由实物货币安置并重改为货币安置优先。改造旧城区是城镇化一个要点，出发点自然是善意的。

棚改货币化，表面看起来，不是直接财政赤字化，但事实上是国开行的资金转变为地方政府的负债，且没有归还的议程，市场自然洞悉了这一本质，其结果，也有目共睹，事实上造成了印钞效应的——印钞出来的钱，没有自动消失，也带来了全国性房价上涨。

也正因此，财政货币赤字化，具有深远的财富转移效应。如果此时大规模推出，必然是新一轮财富大洗牌，带来阶层进一步分化。很可能的结果，越靠近体制，越可能从中分羹。但是这样的分配，并不是市场和普通民众所希望看到的。

在普通人感觉到购买力缩水、钱越来越难挣的今天，这一政策必须谨慎。更何况，在《中华人民共和国中国人民银行法》中明文规定：中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

重新回顾历史，会发现印钞后果不仅止步于经济，也会有政治后果。诸多前例，不绝史册，从宋代交子到大明宝钞，再到民国法币与金圆券，结果也有目共睹。试想，如果没有社会稳定，何来经济复苏？

本文仅代表作者本人观点

更多可见作者公号《徐瑾经济人》（ID：econhomo）

责任编辑徐瑾 [e-mail]

图片来源 Getty Images

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