货币政策：预期的冲突

周浩：疫情冲击下，货币政策宽松是题中应有之义。问题在于宽松路径如何，以及其对市场影响多少。

文 |  德国商业银行亚洲高级经济学家 周浩 

7月份信贷数据公布后，整体信贷呈现出收缩态势。由此，市场关于中国货币政策取向的讨论大致尘埃落定。尽管仍然有货币政策宽松之声，但总体而言中国货币政策最为宽松的时刻已是明日黄花，似乎已经是市场的共识。然而，这一次市场共识的形成却经历了较长的时间，也历经波折，其间穿插财政赤字货币化的讨论，同时受到疫情和海外货币政策影响，因此共识尽管最终形成，市场也历经了震荡和痛苦调整。中国央行尽管在各种场合作出多种关于政策取向的暗示，但市场一直认为形势比人强，央行最终会“缴枪投降”。最终，央行坚守到八月，市场预期也不得不做出调整。整体而言，本轮预期的调整过程显得颇为曲折，也显出共识形成的不易。

由于受到新冠疫情的冲击，中国的货币政策宽松是题中应有之义。然而，宽松路径如何以及其会对市场带来怎样的影响，不同的政策工具搭配，会带来不同的市场效应。几乎从一开始，中国央行就倾向于使用定向工具，这其中以再贷款和再贴现的大范围使用为标志。对于这样一个货币政策状态的描述，在第二季度货币政策执行报告中有较为系统性的涉及。从表述上来看，这样一句话相对概括较为精准：有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”。

市场从一开始也清楚货币政策取向的这样几个特征：结构性、精准滴灌以及“直达性”，然而，对于这样一套政策组合拳可能产生的效果，却多少表现出了偏差。这主要体现在对于债券市场的看法上，在第一季度底，多数分析师对于债券市场的看法都是乐观的，以10年国债为例，市场普遍目标收益率在2.5%以下的水平。而最终，10年国债却走出了如经济反弹一样的V型走势，从年初大约3.2%的水平一路下探至二季度初接近2.4%，然后一路向上反弹，最终又回到了3%附近。尽管目前的收益率水平仍然低于年初，但由于大量的交易盘进场集中在第二季度，因此其大概率仍然处于深度亏损中。

关于债券市场的这一波走势，国内媒体曾经刊发过一篇署名“余初心”的评论文章，在这篇名为《正确认识应对非常事件的货币政策》的文章中，作者颇有些语重心长地提示：市场利率自4月底开始回升后，前期盈利颇丰的机构纷纷获利了结，对于部分不舍得“下车”的，以及以抄底为目的“后上车”者，更应该秉持盈亏自负的良好心态。

这篇评论文章刊发后，市场普遍认为本文代表了中国央行的立场，即整体货币政策呈现出边际性收紧，同时定向宽松以及防止空转，是政策的主要取向。然而，此时房地产和股票市场也在蠢蠢欲动，因此货币政策收紧的预期似乎也不太容易得到投资者的认可，结果，房地产市场和股票市场双双遭遇政策收紧——飞驰的列车最终都宿命般地撞上了政策墙。

而如果翻阅“余初心”的评论文章，其5月中旬也发表为一篇题为《央行与财政关系的转型与现代化》的文章，对于当时炒得火热的“财政赤字货币化”表明了鲜明的反对态度，然而在一波热烈的讨论中，这样一个有些来历不明的“资深学者”的文章，并没有引起太多的注意。彼时市场仍然沉浸在疫情和中美关系这样的几个风险事件中，对于货币政策是否保持“定向”并没有特别多的关注，同时也倾向于认为“赤字货币化”似乎只是时间和形式问题——毕竟财政系多位专家表示支持，与此同时，从海外的经验来看，债务刚性和货币政策的跟随性，几乎是难以抗拒的潮流。

最终，“赤字货币化”没能实现，市场的失望之情从债券市场的抛售中可以窥见。在第二季度货币政策执行报告中，也有一段文字对此有所描述：“4月份，银行间市场参与者受发达经济体中央银行采取零利率和量化宽松货币政策影响，压低了货币市场利率，一度脱离了公开市场操作利率。”而对于流动性的立场，央行则表示了中性的立场，货币政策执行报告称：（央行）始终保持银行体系流动性合理充裕，既未放松，也未收紧，银行体系超额准备金率一直维持在约1.5%-2.0%。最终，期望中的流动性盛宴和“赤字货币化”并未到来，市场也因此进入了痛苦的调整过程。

中国央行行长易纲在8月接受媒体采访时对货币政策进行了年中总结，这段采访中并没有出现新的政策思路，但对几个分歧问题再次明确了央行的立场。在此前的陆家嘴论坛中，易纲行长对于今年的信贷增量作出展望，并预计新增贷款接近20万亿，新增社会融资超过30万亿元，由于上半年的增量已经较大，这样的展望几乎意味着下半年的数量型宽松的想象空间已经十分有限，结合8月初的这次采访和7月份的信贷数据下滑，市场的新的预期基本成型。

回溯这样一次央行和市场的磨合过程，大致上仍然是“新瓶装旧酒“。每次分歧的出现，都面临不同的客观状况。然而，央行的政策思路一旦确定，几乎很少跑偏，似乎已经成为常态。而市场往往受到头寸和情绪的影响，经常在短期之内无法调整自身的既有思路。央行如何与市场更好良性互动，这可能是一个双方都需要考虑的问题。与此同时，新的预期在一次次碰壁后最终形成。然而，任何既定的预期都有被打破甚至打碎的时刻。这也意味着，下一次的冲突已经在孕育中。

本文仅代表作者本人观点

责任编辑 徐瑾 [e-mail]

图片来源 Getty Images

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