其他
信用市场违约“涟漪”平稳化
2020年10月末以来，中国信用市场的违约情况引发了市场的担忧——并非违约规模的突然快速上升，而是违约主体的变化，即高评级国企接连发生违约。2020年2月，北大方正集团违约；11月，永城煤电违约；两家机构违约金额分别超过了人民币300亿和200亿。尤其是11月份永城煤电控股集团有限公司的违约，不仅违约金额大，实质违约和触发交叉违约规模合计达207.1亿元，而且违约前主体评级为3A，债项评级大部分也为3A（除无评级外，短融CP为A-1）。央企（北大方正为中央国有企业）、地方国企的巨额债券先后违约，国企+高评级的“免险”标签，震惊了市场，也打破了市场对国企和高评级债券的信仰。
1. 最后的“刚兑”信仰破灭
债券的“刚兑”信仰实际上自2014年就已到摇，2018年后已彻底打破。2014年虽然是中国债市“大年”，但也被市场认为是“中国信用元年”。2014年共发生5只债券违约，违约金额12.6亿；虽然违约债券只数和规模虽然较少，但当年的超日债违约事件影响深远，使得信用风险观念开始深入人心，“刚兑”概念被打破。2015-2016年间，中国债券市场上的违约只数和规模继续提升，但市场反应平稳；2017年，债市违约只数和规模的双下降局面，使得市场认为中国信用风险增长已到拐点，风险暴露情况已趋稳定。
然而，受国内外经济、金融形势变化，尤其是国内监管环境变化的影响，如抑制资金空转的“脱实向虚”行为，资管新规对金融市场行为的规范化等，热衷于高杠杆搞资本运作套利的企业高风险行为受到限制，客观上亦使得违约再度暴增。2018-2019年间，中国债市的信用违约事件再度暴增：2017年，中国债券违约只数为48，2018年、2019年分别为164只和211只；2017年中国债市违约规模为380.5亿元，2018年、2019年分别为1529.3亿和1841.4亿元，均分别增长了4倍左右。中国信用市场的“刚兑”早已不负存在。
但是，截止2019年，信用违约的主体大部分为民企，国企相对较少。2018-2020（截止11月15日）年间，国企违约只数为19、16、71，民企违约只数则为138、199、85；从金额上上，同时间段国企违约规模为人民币157亿、187.29亿、824.4亿，民企违约规模则为1328.9亿、1443.7亿和867.7亿。可见，2020年前，尽管中国债券市场已打破了刚兑，但发生违约的主要是民营企业，对国有企业的“刚兑”信仰，仍然是存在的。结合一段时间内曾发生过的“国进民退”担忧，甚至有市场人士认为，信用市场上民企是受到歧视性对待的，因而也承担了中国经济调整的风险。可以说，2020年之前，尽管债市“刚兑”信仰已打破，但国企“刚兑”信仰仍然留存。2020年后中国信用违约状况，则彻底清除了市场的“刚兑”信仰；由于国企能公开发债的企业规模都很庞大，债务规模高，因而发生违约的事件也是“巨震”式的，从而导致了当前信用市场的“惊厥”。
从违约变化的情况看，当前惊吓市场的并不是规模的上升，而是违约结构的变化——违约向国有企业蔓延。但是市场却有选择性的忽视了民企违约减少的变化。市场界定当前信用市场局面“恶化”，基本上秉持如下逻辑：货币政策已从疫情期间的临时性宽松后撤，紧货币将会带来紧信用，流动性环境趋紧，信用风险暴露上行，市场上国企违约增加意味着风险恶化已向深处蔓延。实际上，与2018年、2019年相比，2020年的整体信用违约状况并没有明显恶化。只是由于中国市场上普遍存在着靠“信仰”投资的状况，国企违约因其规模大，某些持仓较为集中的机构受伤较为严重。
2. 信用违约上升的市场波澜传播下降
由于不同行业在国民经济中的地位和作用不同，中国对上游行业、基础设施领域一直有着较高的集中度和控制，国有企业较多。这些具有较多资源和资产的国企，自然能获得较多的信贷资源青睐，因而扩张能力较强，信用状况较好。但随着中国宏观审慎体系的完善，这种局面逐渐发生了改变。2020年信用违约比重转向国企，实际上是货币结构性政策和监管改善的结果，是政策鼓励金融资源向实体、向民营、向中小企业倾斜下，部分企业应变不及的反应。银行新增信贷中普惠金融比重考核、房地产融资的“三道”红线，都使得过去依赖高杠杆搞资本运作套利的企业生存环境受到越来越紧限制。
信用违约主体结构转向国企后，违约规模虽上升但只数下降，因而信用违约“散点式”特征更加明显。笔者一直认为，由于中国产业周期普遍趋向成熟，市场结构趋于集中，产业生命周期的成长后期和成熟期前期，企业间经营状况趋于分化，行业竞争趋于激烈，宏观上将造成“散点”违约增加，但行业整体信用利差却另有演化路径，或有分化局面。2020年11月信用违约状况，虽成债券市场“热点”，但市场信用利差变化，却经历了显著的差异性——当7月份后信用违约现象增多后，信用利差却调头向下。信用利差的这种逆违约走势的状况，显然是信用市场估值平稳的结果，由于下半年利率曲线上行，从而导致了信用利差的反而缩减局面。这种信用市场估值稳定的局面，也说明信用市场的“爆雷”，即使是高评级国企的“大雷”，也没有影响的市场的整体平稳运行。当然，市场会因此呈现出信用分化加剧的局面，投资人纷纷抛弃“信仰”，转向基本面分析，这实际上是市场经受教育后的成熟。从逻辑上分析，决定信用市场估值的是基本面，受经济前景、行业发展、货币环境和企业运营等各种因素综合影响，在这些因素稳定状况下，估值也稳定，但利率体系受流动性环境边际冲击比较明显，因而实际中经常是信用利差和利率曲线高度间呈现反向变动关系。市场信用利差平稳，意味着近期信用违约事件基本上属个体性事件，属个体经营失败行为，并非宏观环境恶化。
一方面信用违约增多，另一方面信用利差整体又保持稳定。这意味着高收益市场日益发展，并成专门体系。高收益债券市场在海外成熟市场上，通常作为一个专门类别市场存在和被看待，拥有独特的市场运行特征、结构性特征，以及专门的信用分析方法等。相对于海外成熟的高收益债券专门市场，我国高收益市场还处于起步阶段。正因为中国高收益市场的不成熟，使得正常的高收益市场上的风险暴露变化，影响了整体市场的情绪；但这个影响，从近期变化看，已经大为减弱。2020年11月份信用市场的违约增加现象，并没有引起市场的大震荡，只是引起了较多的关注和讨论，充斥着自媒体的很多是发泄情绪式的非专业评论，仅此而已。
之前资产泡沫膨胀时期，融资条件较为宽松，很多尾部发行人（即基于财务和经营标准的低发行条件人）也进入了债务工具发行市场。但2018年金融规范化监管要求提高后，这类发行人的信用风险就上升；在信息披露制度有待细化改善的情况下，这类发行人的信用风险事件就表现为因突发事件而违约。随着中国经济运行对高质量发展的重视，尤其是为促使银行新增流动性投向实体中小企业的普惠金融投放考核，国企在金融资源分配中实际上并未为政策所鼓励，加上经济持续“底部徘徊”，资源型行业的经营困难程度逐渐累积上行，2020年后行业经营分布边缘企业终于有个体被“引爆”。综合来看，中国经济转型时期，“散点式”违约将成常态，但随着越来越多产业进入成熟期后期，以及经济运行逐渐走出底部，信用市场违约现象将减少。
3. 信用违约增加并不改宽信用发展态势
信用违约的增加，并不会改变中国“宽信用”发展的态势。自2020年初货币的临时性放松以来，中国“宽信用”的回升趋势就得到了加速。2020年8月份，中国社融增长结束延续2年多（自2018年4月起）的同比增长持续低于信贷增长状态，超越信贷增长，9月、10月这一趋势进一步扩大，信贷余额同比增长受货币政策影响保持平稳的同时，社融增长持续回升态势并没有收到政策临时性放松政策回撤的影响，表明中国“宽信用”发展已然来临，说明中国结构性政策改善流动性结构的效力正在呈现，中国货币政策正常化也将得到延续。
对于宽信用的发展，当前市场上流行有一种错误看法，即只有先“宽货币”发展，才有后续“宽信用”的来临。这种看法显然出于一种经验认识，中国过去信用发展和流动性环境变化，确实持续按照上述先后次序在演进。这种先“货币”后“信用”的演进逻辑，是银行融资体系占据绝对比重，非银融资处于起步阶段，除银行信贷外的社会融资规模较小且增长缓慢的必然结果，即银行主导型间接融资体系，决定了货币和信用的演化次序。在银行主导型间接融资体系下的金融多元化发展起步阶段，尤其是在资本市场审批制度下（不仅股权融资，资本市场上的债券融资也普遍实行审批制），新增融资主要依靠银行的信贷创造。商业银行各类表外融资行为，在经营上实际上也是授信总额项下的信用创造行为；信托等非银金融机构（银保监监管项下的机构）的经营扩张，在节奏上总是和银行信贷亦步亦趋。先有银行信贷投放的信用创造，再有非银机构的经营扩张，这种扩张先后次序的典型化就是“影子银行”体系；在影子银行成为非银行信贷融资增长的主力和活跃者情况下，先“宽货币”后“宽信用”的演进次序成为了一种固化进程。
影子银行治理和引导资金“脱虚向实”的监管导向，彻底改变了货币增长和信用增长间的传统组合关系。先“宽货币”后“宽信用”的演进次序，意味着只有先创造宽松的货币环境，社会融资才能进一步增长；社融的这种增长，实际上意味着被动性的增长，即“宽信用”来自于“宽货币”的推动：信贷投放创造的货币多了，金融市场也会水涨船高式地跟随增长。
对于当前宽信用的发展现状，市场并不否认，也认为是资本市场融资扩张带来了“宽信用”；但市场却对持续性存在忧虑。认为当前资本市场上债券融资增长，主要是受到了扩张性财政政策的影响，即政府负债（财政赤字）增加的结果，未来随着疫情影响消除，政府财政激励的政策会退却；另一方面，政府负债增长能力也限制了未来政府债务的提升速率。实际上，政府债券增长在社会融资各渠道中，一直处于仅次于信贷的位置，其高增长地位并非来自于疫情下的激励扩张。从企业债券的增长看，其水准也一直在社会融资非银行信贷渠道中处于较高位置，2018年后更是成为接近于政府债券的、增长第二快的非银行信贷社会融资增长渠道；在社会融资存量结构中，更是延续了稳中偏升的态势。因此，即使未来政府债券增长放缓，企业债券的增长也会保持稳定。
当前信用违约的现象，并没有改变中国债券市场的整体稳定局面，笔者认为违约增加反而还加快了中国债市的成熟过程。伴随资本市场对内进一步放松，对外进一步开放，中国债券市场规模的快速扩展态势必将延续。因此，资本市场发展带来的“宽信用”发展趋势，将是一个长期平稳趋势。
更多文章
1 | |
2 | |
3 |