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对冲基金：不买也无妨
对于绝大部分还没有达到“合规投资者”资格的普通大众来说，即使没有购买任何对冲基金产品，他们也没错过什么。
在金融市场里各种各样的投资产品中，有一类比较高大上，仅限于投资资金和经验比较丰富的“合规投资者”购买，那就是对冲基金。
对于什么是对冲基金，美国对冲基金AQR的创始人Cliff Asness曾经做过一个非常精辟的总结：
“相对来说，对冲基金的投资策略不受限制，想干嘛就干嘛。他们不受监管，收取很高的费用，在你想赎回时不一定会把钱退给你，并且不会告诉你他们拿了你的钱以后去做何种投资。理论上来说，对冲基金在任何时候都会为投资者赚钱。但是现实中，当投资者购买的对冲基金亏钱后，他们会要求赎回，并拿赎回的资金去购买另一个最近赚了钱的对冲基金。每3到4年，对冲基金行业就会发生一次百年一遇的大危机。它们通常由美国康州的有钱人管理，服务瑞士日内瓦的有钱人。”
对冲基金行业经常产生一些近乎传奇的人物，比如量子基金的乔治•索罗斯、文艺复兴的詹姆斯•西蒙斯、桥水的雷•达里奥等等，这些基金经理头顶的光环，加上对冲基金本身比较高的投资门槛，让很多投资者产生有资格投资对冲基金是一种荣耀的感觉。
问题在于，对于绝大部分还没有达到“合规投资者”资格的普通大众来说，即使没有购买任何对冲基金产品，他们也没错过什么。主要的原因在于，对冲基金向投资者提供的回报，早已今非昔比，比二十多年前差了很多。
比如基于投资作家威廉•伯恩斯坦（Bernstein, 2012）的计算，对冲基金在1998到2002年平均每年产生9%的阿尔法（即超额收益）。而到了2003到2007年，对冲基金的平均阿尔法下降到每年负0.3%。接下来的2008到2012年，对冲基金的阿尔法进一步下降到每年负4.5%。也就是说从2003年开始，对冲基金行业就很难为投资者带来战胜市场的超额回报。
在另外一篇更加近期的统计研究（Estrada, 2021）中，作者统计了截至2020年年底的对冲基金业绩回报。他发现，不管我们回顾过去10年、15年还是20年，对冲基金的回报均不如同期的股票指数（标普500指数）和一个简单的股债组合（注：60%股票和40%债券）。比如在过去20年，即2001~2020年，对冲基金行业的平均回报为每年5.5%，而同期美股和60/40股债组合的回报分别为每年7.5%和6.9%，双双高于对冲基金。
这些统计数据表明，如果我们看过去20年，平均来说，购买对冲基金的大多数投资者都亏了，没有获得期望中战胜市场的超额回报。那么这背后究竟是什么原因呢？
一个关键的因素，就是对冲基金经理的收费结构。在对冲基金这个行业里，有一个业内规则叫2/20，即基金经理每年收取2%的管理费和20%的业绩分成。
在大多数投资者的脑子里，这个2/20规则看起来是这样的：即使给经理2%的管理费，我自己还能保留剩下的98%。即使给基金经理20%的业绩分成，我自己还可以得到80%的业绩回报。
但事实上收费对于回报的影响，要比看上去复杂得多。这是因为投资者把钱交给对冲基金经理去管理，其主要原因是基金经理能够提供“阿尔法”。如果基金经理只是给予投资者“无风险回报”或者“贝塔（市场回报）”，那么这位基金经理就是不合格的，他也不应该就这些回报向投资者收取任何费用。
我们假设一位基金经理在费前提供了20%的年回报。在这20%的回报中，有1%是无风险回报，13%是市场回报（贝塔），6%是超额回报（阿尔法）。上文中提到的历史统计显示，能够创造出6%超额回报的对冲基金经理是很少的。在2003年以后，行业的平均阿尔法就已经低于零了。
现在我们假设该基金经理收取2%的管理费和20%的业绩分成，那么最后投资者被收取的费用为2%管理费加上4%的业绩分成，共6%，恰好和该基金经理创造的超额回报相同。也就是说，基金经理创造出来的所有投资价值（阿尔法），完全没有让投资者享受到，而是全部进入了他自己的腰包。同时，投资者收到的费后净回报为14%，即无风险回报加市场回报。这些回报只要购买一个低成本的指数基金，每年花上万分之五左右的费率就能获得，根本不需要费尽周折去投资昂贵又复杂的对冲基金。
这种2/20的收费模式的另一大问题，是对冲基金经理和投资者之间缺乏利益绑定。在这个例子中，基金经理是“旱涝保收”的，即每年可以收到固定的2%管理费，以及在赚钱的年份分到20%业绩分成。但是在亏钱的年份，成本都是由投资者承担的：他们需要继续支付每年2%的管理费，并且百分百承担当年的亏损。基金经理只会和投资者“有福同享”，但却不会“有难同当”。
这也是为什么，对冲基金投资游戏到最后的赢家始终只有一个：那就是对冲基金经理。
根据美国学者Simon Lack的统计，在1998年到2010年的12年间，对冲基金经理获取了全球金融投资回报总额的84％，组合基金(Fund of Funds)经理获取了14％。而对冲基金的投资者，最后只分到了所有投资总回报中的2%。
在这里值得指出的是，行业平均的阿尔法低于零，不代表没有出色的对冲基金。如果我们每年分别去看，总能找到一些表现特别出色，大幅度战胜市场的对冲基金赢家。问题在于，这些赢家只能通过“事后诸葛亮”来发现，而当你发现以后再去买入这些基金赢家的话，他们很难在接下来持续创造更好的超额回报。比如2008/09年通过做空次贷而一战成名的约翰•保尔森，由于受到投资者们的追捧，其基金规模在2009年以后急速膨胀。但是在接下来的几年内，保尔森管理的基金业绩回报不佳，投资者们在失望之余不断赎回，终于逼得保尔森在2020年宣布关闭基金。绝大部分在2009年以后购买保尔森基金的投资者，其投资回报不会太好。
就像本文一开始提到的，对冲基金是极度复杂的投资产品，其特点就是高风险，高收费，透明度低。对于那些暂时还没有达到购买对冲基金投资门槛的普通投资者来说，其实并没有损失什么。而那些有机会投资对冲基金的投资者，更要擦亮眼睛，用数据来武装自己，搞懂基金经理究竟有没有真正的投资能力，只投资那些能够真正产生阿尔法，并且收费合理的对冲基金。
参考资料
William Bernstein, Skating Where the Puck Was: The Correlation Game in a Flat World, 2012
Javia Estrada, No Hedge Funds, No Cry, Mar 2021
Brown, R. (2012). The problem with hedge fund fees. Journal of Derivatives & Hedge Funds, 18(1), 42.
Simon Lack, The hedge fund mirage, 2012
本文仅代表作者观点
作者系新加坡五福资本CEO
责任编辑 冯涛 Tao.feng@ftchinese.com
图片来源 Getty Images
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