责任投资对投资者负责么？
文丨伍治坚
责任投资（Responsible Investing）的意思，是指在做投资分析时，在传统的金融分析框架之上，加上三大考虑要素：企业对环境的影响、企业社会责任的履行情况、以及公司治理结构。在英语里，这三大要素合称 ESG。从这个定义，我们就可以看出，相比较于传统的投资分析方法，责任投资有正外部性，有利于经济社会的绿色可持续发展，因此在最近几年受到了很多政府和金融机构的支持和推广。
在一个完美的世界里，除了产生正面的社会效益之外，责任投资也能为投资者带来更高的投资回报。背后的逻辑是：责任投资要求投资者对被投资公司进行ESG打分，重点投资那些ESG得分比较高的公司股票，并减少投资或者舍弃那些ESG得分比较低的公司。因此从逻辑上来说，投资者会更多的持有那些公司治理结构比较健康，履行社会责任比较严格，对环境保护贡献比较大的公司，同时少投或者排除了那些对环境造成污染（比如煤炭行业），或者社会影响不太正面（比如军工行业）的公司。理论上来说，前者公司的可持续性更长，经营风险更低，更容易受到政府法律法规的保护，在公司经营的耐力比拼上有明显优势。因此对于一个真正的长期投资者（比如持有时间超过40年甚至更长）来说，他应该能通过责任投资获得更高的投资回报。在这样的完美世界里，投资者既为社会做出了正能量表率，又获得了更高的投资回报，可谓鱼和熊掌兼得。
但上面说的逻辑只是硬币的一面。在金融投资里，投资者的回报取决于很多因素，其中有一条非常重要的是买入成本。从理论上来说，假设有很多投资者都热衷于责任投资，那么势必造成ESG得分比较高的公司股票需求旺盛，导致其股价偏离基本面，高于其内在价值。而ESG得分比较低的公司则恰恰相反，由于被唾弃而变得股价被低估。在这种情况下，通过反向操作，即购买ESG得分比较低的公司，做空ESG得分比较高的公司，反而可以获得更高的投资回报。
上面两段貌似相反的结论，都是基于理论上的推演。那么问题来了：究竟哪种情况和现实世界更相符呢？为了回答这个问题，让我们先来看一个具体的例子，那就是挪威的政府主权基金（Government Pension Fund Global，简称GPFG）。
挪威政府主权基金是全世界规模最大的政府主权基金，管理的资金规模为1.2万亿美元左右（2022年底数据）。早在2002年开始，挪威政府主权基金就开始有意识的把一些不符合其道德标准要求的公司股票排除在他的投资范围之外（Exclusion List）。2004年，GPFG成立了道德委员会，专门制定投资排除列表的标准，以帮助基金决定把哪些公司股票排除在投资范围之外。2006年，GPFG签署了《联合国负责任投资原则》（UNPRI）。截至2023年3月，在GPFG的排除投资列表上，共有189家公司。它们来自于32个国家，其中美国公司最多，有51家。接下来是中国和印度，分别有27和13家公司。这些公司的股票被排除在GPFG的投资组合之外。被排除的原因主要有：环境污染（比如能源和矿业）、公司治理质量问题、负外部性（比如烟草和军工）等。
相信有些读者一定产生以下问题：这些被排除的公司股票，其股价表现如何？比其他那些没有被排除的公司股票表现更好还是更差？结论可能让人有些吃惊。统计（Berle et al, 2023）显示，被GPFG排除在外的公司股票，其投资回报反而更好，比股票市场的平均回报好上每年5%左右。同时研究者还发现了另一个让人有点啼笑皆非的结论：有些ESG得分比较低的公司，在被纳入排除投资列表后，其ESG得分得到改善，因此又被移出排除列表，即他们的股票又重新可以被购买。但是在他们被移除出排除列表之后，投资其股票能够获得的超额收益就消失了，也就是说其股价不再被低估，因此也不会给投资者带来超额回报。简而言之，GPFG的投资排除列表几乎可以被当做一个反向投资指标：如果有公司被新纳入排除列表，那么投资者马上去购买该公司股票，而如果公司被移出排除列表，投资者马上卖出该公司股票。遵循这样的投资操作的话，投资者很可能会获得更好的投资回报。
上文提到的挪威主权基金排除列表的例子，并不是个例，事实上有很多研究都显示，责任投资反而给投资人带来更差的投资回报。比如有学者（Cakici and Zaremba, 2022）统计了过去15年（2005-2020）49个股票市场的历史回报，发现ESG得分越高的公司，其股票回报反而越低。ESG得分最高的10%的公司股票，其回报比ESG得分最低的10%的股票，每年差了4.68%。
为什么购买那些对环境更污染、公司治理水平更差、外部效应更负面的公司，投资回报反而更高？除了上文提到的供需变化导致股价偏离基本面的原因之外，还有一个重要原因来自于公司规模。平均来讲，公司规模越小，管理层在ESG方面下的成本就越少，因此其ESG得分就越低。所以当我们去购买那些ESG得分比较低的公司股票时，其实也同时在购买小市值股票。相对于大市值股票，投资小市值股票历来有超额回报，来补偿投资者承担的额外风险。这个小市值因子，是造成上文提到的超额回报的重要原因。
上面这些研究发现，是不是意味着责任投资完全没有意义呢？这倒也不尽然。遵循责任投资的原则，虽然无法保证投资者获得更高的投资回报，但却能够有效地帮助投资者避免踩雷的风险。一般来说，ESG得分比较高的公司，其公司治理质量比较高，因此发生欺诈、丑闻、或者忽然被政府制裁的概率也要小很多。投资者购买这样的公司股票，至少可以买个安心。这也从侧面印证了市场有效原则，那就是回报和风险是相对应的。如果想要更高的回报，就需要承担更高的风险。而如果投资者不想承担更多的风险，则就需要做好准备，牺牲一些回报。
参考资料
Erika Berle, Wanwei
He, Bernt Arne Ødegaard, The expected returns of ESG excluded stocks.
Shocks to firms costs of capital? Evidence from the World’s largest
fund. March 2023
Nusret Cakici, Adam Zaremba, Responsible Investing: ESG Ratings and the Cross-Section of International Stock Returns, Jan 2022
本文仅代表作者观点
作者系新加坡五福资本CEO
责任编辑 冯涛 tao.feng@ftchinese.com
图片来源 Getty Images
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