观点 / 刘润 主笔 / 尤安 责编 / 李桑
这是刘润公众号的第1825篇原创文章
这个一年一度，被很多投资者奉为价值投资 “圣经”的信，至今已经是第45封。因为这封信发布后，很多媒体报道，颇有刷屏的意思，身边很多伙伴也看了。但，聊起来时，有一种感觉：“看过”和“看懂”，是不一样的。今天，选出里面的5个关键词，和你聊聊，希望对你有所启发。
“创造性破坏”：市场，是不断变化的
“资本主义具有两面性：一方面制度造就了越来越多的失败者，但同时也带来了大量改进的商品和服务。熊彼特称这种现象为“创造性破坏”。”
在经济增长的故事里，总有人会“创造”，也总有人会因此被“破坏”。现在有个青年，创造性地引入了纺织机，只要请2个工人就够了。因为这个举动，青年自己成了企业家。青年的工厂也提高了效率，变成了当地最有竞争力的工厂。但是，另外多出来的8个工人，因此失业了。当地的其它工厂，原本的竞争优势也被破坏了。在“创造”的故事里，一个又一个聪明而勇敢的人，会通过创新，打破市场现状。在带动新产业，提高生产力的同时，击败原来市场里的“老家伙”们。而他们的创造带来的回报，就是每个投资人都在寻找的：超额利润。在“破坏”的那一面里，被颠覆的旧产业，或被取代的守旧企业们，会不可避免地消亡、淘汰。对应的，是另一批人的失业，也是最聪明的投资人也不可避免的：失败。而这个故事，还会一直轮回。就像MP3取代了随身听，手机又取代了MP3。连巴菲特，也会在这样变化当中，发生误判，“犯错误”：“在这一过程中，我投资的其他企业已经消亡，它们的产品被公众抛弃。”
“有效市场”：变化，是有迹可寻的
谦逊如常在股东信中坦诚自己“犯了错误”的巴菲特，也有他作为“股神”自信的一面：“我们的公开交易部门的一个优势是，偶尔可以很容易地以极好的价格，买到非常优秀的企业。”“重要的是要明白，股票会不时地以愚蠢的价格交易，可能是高也可能是低。“有效市场”只存在于教科书中。”
这是一个，金融学非常著名的概念，也是一个，让巴菲特态度很不客气的概念。“就我个人，过去在格雷厄姆-纽曼、巴菲特合伙企业与伯克希尔公司，连续63年的套利经验，说明了有效市场理论有多么的愚蠢。”
比今年信里这句“有效市场只存在于教科书中”，说得还不客气。“基本上，“有效市场”理论认为，分析股票是没用的。”
翻译一下，就是：巴菲特，和“巴菲特们”，做的事儿，没用。这个理论，假设在市场中，所有和资产相关的信息，都会被所有人准确、充分而迅速地知道。然后，经过人们理性的选择，最后及时地反映到资产的价格，比如股价上。如果今晚20:00，美国决定要打仗了。那么同样在20:00，所有市场参与者，比如股票买家或卖家，都会立刻知道这个消息。还是在20:00，大家都买好了美国石油公司A的股票。依然是20:00，A的股价就已经飙到它该在的地方了。整个过程，市场价格都及时、准确、充分地代表了股票的真实价值。这么一来，所有靠收集、研判信息，寻找有潜力的股票，准备低买高卖赚差价的人，比如投资人，就都没什么事儿可干了。基于这个假设，经济学家马尔基尔，曾在《华尔街日报》上，公开发表了对巴菲特的不屑：“无论是谁打破市场的运作规则，充其量都不过是一只幸运的猴子。”过去58年，伯克希尔公司市值的，增长是37874倍。而标普500指数，也就是某种程度的市场“平均分”，涨幅是247倍。“有效市场”的假设，也许一定程度上是成立的。人们确实通过信息，做出购买决策，使股票的价格产生了变化。但对于那些和“及时、准确、理性”赛跑，处理信息和思考决策的投资人来说，价格的变化，和藏在其中的超额利润，也不是无迹可寻。但是，在寻找超额利润的路上，巴菲特也发出了一个警告。
“运营利润”：迹象，是可能骗人的
“一个重要的警告：财务报表中的“运营利润”是我们非常关注的，但这些数字很容易被经理人操纵，只要他们想要这样做。”“这种行为真的很恶心。操纵数字不需要天赋，只需要强烈的欺骗欲望。一位首席执行官曾对我说，“大胆而富有想象力的会计”已经成为资本主义的耻辱之一。”
在信中，巴菲特通过这段难得语气严厉的话，让所有读者看到了，在寻找超额利润的路上， 总有些迹象可能会骗人。比如，运营利润。首先，“运营利润”是个财务报表上的指标。而一提到这类指标，往往容易让人头大。因为不是一系列差别细微的定义，就是一串复杂的公式。太复杂了。也因此，为一些“大胆而富有想象力”的欺骗性操作，提供了空间。当一个投资者，无论是不是巴菲特，在决定要不要买入、持有、抛出一个股票时，一个绕不过的动作是：查资料。比如，打开一份财报，看看这个公司的生意，有没有盈利的能力或潜力。所以，为了让自己的股票更“好看”，像“运营利润”这样的信息，就有可能被“美化”。而一旦信息被“美化”，所有信息的使用者，比如股票买家，就会产生误判，受到经济损失。那怎么办？这个道理我明白，但财务报表啊，运营利润什么的，我看不明白怎么办？简单来说，抛开那些复杂的公式和定义，巴菲特说的“运营利润”，或者这世界上所有的利润，其实就是收入减支出。所以无论利润表上有多少栏，本质上都是从上往下，一行一行做减法。所以如果财务被操纵，那肯定是奔着把这个减出来的数字做大去的。其实也简单，就改两头：要么改高收入，要么改低支出。2018年，康美药业就曾把自己的货，“卖给”经销商，做高“销售收入”，再“运回”给自己。靠着这种数字游戏，在3年间累计把营业利润虚增到了20.81亿元。“这些数字很容易被经理人操纵，只要他们想要这样做。”“操纵数字不需要天赋，只需要强烈的欺骗欲望。”
但，就好像都买可口可乐的股票，巴菲特是巴菲特，其他人是其他人。巴菲特之所以为巴菲特，还在于一个别人不曾有的行动。
“保险浮存金”：看懂，还要行动
“自1967年收购第一家财产意外险公司以来，通过收购、运营和创新，伯克希尔的保险浮存金增长了8000倍。虽然在我们的财务报表中没有得到确认，但这笔浮存金对伯克希尔来说是一笔非凡的资产。”
“保险浮存金”是什么？为什么它对于伯克希尔来说，是“一笔非凡的资产”？“1965年，伯克希尔还只是一匹“只懂一种戏法的小马”（即业务组成简单），拥有一家历史悠久、但注定要倒闭的新英格兰纺织企业。随着这项业务走向死亡，伯克希尔需要立即有一个新的开始。”
“1967 年，国民保险公司成立，我们将资源转向保险和其他非纺织业务。”
巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司，现在的主营业务之一，是保险业。截至2022年底，伯克希尔的保险子公司雇用的员工有5万名之多。2023年伯克希尔的年报里，和保险相关的子公司，也列了一长串。
他不是投资人吗？为什么旗下的公司，主营业务是卖保险呢？不得不说，关于巴菲特，人们第一时间想起的，大多是“股神”，是“首富”。而这个身份，恰恰是巴菲特成为“股神”、“首富”的重要基础。听听巴菲特自己的回答吧。在1999年的股东大会上，巴菲特曾大方地分享:我们的保险业务，为我们提供了保险浮存金。这是一笔在我们手里但不属于我们的钱。就像银行的存款一样，不属于银行，但在银行手里。保单持有者，从保单生效起就交保险费给我们。因此，我们在提供保险服务之前，就预先得到了付款。其次,保险的赔付常常需要很久，特别是需要确认责任时，可能需要花几年时间才能确认。
在这段时间，钱在我们手里。所以说，我们手里的保险浮存金，和银行存款一样。但银行收存款，最起码要付利息给别人。而在伯克希尔进入保险行业的29年（截至1995年）里，我们的浮存金总体上，几乎没有任何成本。多年来，我们以非常有利的条款得到浮存金。更重要的是，要以低成本得到它。多低呢？在我们的情况下，浮存金是免费的。并且，和低成本或无成本一样重要的是，我们的浮存金大幅增长。
这，才能一次次促成“股神”那些金额庞大的融资手笔。“自1967年收购第一家财产意外险公司以来，通过收购、运营和创新，伯克希尔的保险浮存金增长了8000倍。虽然在我们的财务报表中没有得到确认，但这笔浮存金对伯克希尔来说是一笔非凡的资产。”
“喜诗糖果”：行动，和最好的搭档
今天有人问我，为什么这封带有年报性质的股东信，会在末尾花那么多笔墨，提到一个不怎么严肃的词：“喜诗糖果”。“开市铃一响，我们就直奔你们的钱包。很快，我们的喜诗糖果铺卖掉了11吨富含营养的花生糖和巧克力。
毕竟，除了喜诗糖果，还有什么可以解释查理和我能活到99岁和92岁呢? ”
那一年，芒格做成了一件事：说服巴菲特，买入了喜诗糖果。而以前的巴菲特，在导师格雷厄姆的“捡便宜货”式的理论影响下，连净资产1倍的价格都不会出手。出价是净资产的2.5倍的喜诗糖果，是巴菲特投资生涯中，第一次为“品质”买单。从此，正式将投资理念，转向了后来“出好价格，买好公司，和优秀的企业共同成长”的阶段。所以，如果没有 “喜诗糖果”，就大概率不会有股东信里开头，那足以让所有人眼前一亮的“可口可乐”收购案例。如果没有 “喜诗糖果”，也很难想象，会有后来的“股神”巴菲特，和后来志同道合，携手打造了“伯克希尔哈撒韦”帝国的投资人组合: “巴菲特&芒格”。现在，再看看信里末尾的这2句话，你会不会有一种，不一样的感觉呢？“我会在查理的名单上添加一条我自己的规则：找一个非常聪明的高级合作伙伴——最好比你年长一点，并认真地听取他的意见。”“毕竟，除了喜诗糖果，还有什么可以解释查理和我能活到99岁和92岁呢?”
最后的话
回顾这封由“可口可乐”开头，由“喜诗糖果”结尾的信，你会看到5个看起来并不那么显眼的“关键词”。2.“有效市场”：变化，是有迹可寻的。
投资人要做的，就是去“寻”“迹”。
3.“运营利润”：迹象，是可能骗人的。
数字会被操纵，投资需要谨慎。
4.“保险浮存金”：看懂，还要行动。
比如，用保险这种“利率”甚至为负的资金杠杆，撬动一个传奇。
5.“喜诗糖果”：行动，和最好的搭档。
这5个关键词，藏着巴菲特对财富游戏的理解。
看懂后，再看这封股东信，感受也许会很不一样。
听到一些讨论说，在这封信里，巴菲特没有说他的股票亏了。
图源：伯克希尔2022年报
根据财报，2022年全年，伯克希尔·哈撒韦净亏损228.19亿美元。也有很多人讨论，在这封信里，虽然亏了，但巴菲特还说这是“美好的一年”。
图源：2023年巴菲特致股东信
2022年伯克希尔每股市值的增幅，大幅跑赢标普指数22.1个百分点。图源：伯克希尔年度股东大会
巴菲特曾说过：“投资是一场伴随余生的游戏，你最好趁早入场”。而今年，芒格99岁了，巴菲特也92岁了，一年一度、从不缺席的股东信，也写到了第45封。或许，对我们所有人来说，真正重要的话，还有信里的最后一句话：
推荐阅读：《管理，要有目标、有战略、有组织》
点击下方图片，和30000位岛民一起把别人的顿悟，变成你的基本功
点击下方卡片关注刘润，和我们一起
洞察商业本质
▲ 点击上方卡片关注刘润，洞察商业本质
品牌推广 | 培训合作 | 商业咨询 | 润米商城 | 转载开白
请在公众号后台回复 合作