难以置信：陕煤要收购“青海二号国企”？

撰文 | 古城校尉

如果不炒股，知道盐湖股份（000792）的人不多，但事实上，这家公司不但是10年前的“超级大牛股”、“超级大白马”，而且在西部矿业（601168）崛起之前，盐湖股份一直都是青海国资委旗下最大的企业，堪称一号国企。

11月21日，陷入破产重整的*ST盐湖发布公告称：中国中化集团、陕西煤业化工集团等二家意向战略投资者向管理人提交了报名材料。

这是什么意思？我们逐一分解。

盐湖到底啥情况

盐湖股份真的是一只大牛票。2004年从7元左右启动，一口气干到了2008年的92元，足足涨了12倍！市场不好的2010年前也稳定在70元左右，而且始终是跑赢大盘，更是打败了许多股票的表现。彼时证券市场有一句很确切的话是——你看盐湖钾肥什么时候套过人。

这家成立于1958年的青海钾肥厂，位于青海海西州下辖的格尔木市，主要阵地是格尔木的“察尔汗盐湖”，察尔汗在蒙古语中的意思是“盐的世界”。我们一起看看“10年前”为什么会这么牛？

1：首先是钾肥资源丰富：这片盐湖总面积为5856平方公里，其中仅氯化钾表内储量为5.4亿吨，占全国已探明储量的97%。氯化镁（16.5亿吨）、氯化锂（800万吨）、氯化钠（426亿吨），均占全国第1位。整个盐湖潜在的开发价值超过12万亿元。

2：其次是市场前景看好：由于加拿大、俄罗斯合计钾肥储量占据全球85%以上，中国市场严重依赖盐湖钾肥的供应，因此使得上市公司在国内市场占有率高达40%以上，成为“中国钾肥第一股”。

3：再者是业务表现优异：如下图所示，在2004年至2012年之间，公司主营收入从12亿元增长至82亿元，净利润从4亿元增长至27亿元。这种超牛的业绩自然刺激了股市。

对这一段历史的描述，西安金融棒棒糖是希望糖豆清楚“这真是一家好公司”。但自2013年之后公司业绩出现下滑，并出现了巨额亏损，2017年亏损42亿元，2018年亏损36亿元，2019年三季报显示仍旧亏损超过5亿元。大家一定想知道为什么会成这样。特别简单——“做了一场镁梦”。

2008年，上市公司启动了“金属镁一体化项目”，装置包括10万吨/年金属镁、100 万吨/年甲醇等11个项目和配套项目，当初的预计投资额约为200亿元。但截至2017年底，金属镁一体化项目累计投资却达到386亿元，并出现了大额的计提减值。在回复交易所问询时，公司公告称：部分生产装置试生产未能达到设计生产能力，由于原材料成本上升，单位固定成本高等影响，试生产产品成本较高，试生产产品亏损严重。

如此庞大的债务负担，导致盐湖股份不堪重负，于2019年9月底，启动了破产重整。

战投名单有悬机

各位糖豆，破产重整几乎是资本市场最复杂的事。既要获得省政府、最高院和证监会的同意，要召开债权人委员会、债务人委员会，还得引入战略投资方。事实上，市场上对盐湖股份此次破产重整也充满了异议，例如区区400万元债权人发起重整申请时，盐湖股份账面上还有7亿现金及170余亿净资产，公募债的持有人公开质疑“是不是要搞碰瓷式债转股”，这些都导致市场上有了一种说法——“盐湖股份在借机逃废债务”。

作为陕西本土金融观察者，我们就不探讨这种细节了，我们只用一句话来总结本宗破产重整的核心——甩掉“镁梦”的沉重负担，保住上市公司，“要有人用巨额资金来买单”。与此同时，基于我们以往的经验，破产重整通过的概率一般都非常大，我们也相信青海国资有办法让债权银行接受某一比例的清偿率。

（图：盐湖股份一体镁项目外景）

此时，我们需要关注的是战略投资者意味着什么？陕煤集团到底是什么角色？结合“盐湖股份主业依然强劲、一体镁急需剥离”的现实需求，我们判断战略投资者需要做两件事。

1：承接一部分剥离成本：此宗破产重整的债务成本是很高昂。截至 11 月 27 日，共有 1038 家债权人向管理人申报债权，管理人已初步审查确定的债权金额约为 453.75 亿元。这些债务的大头肯定是银行，基于银行的“对上市公司的需求链比较长”（例如贷款、中收，也例如其长周期的合作历史），接受一定的债务打折是肯定的。但即使如此，谁来出这些偿债的钱总是绕不过去的。无论战略投资者是买走一部分亏损资产，还是直接注入现金，都不是小数字。

2：为上市公司带来增长：由于让债权人接受打折的前提包括“未来发展前景”，新进场方也希望获得股权后有远超从前的表现。基于此，谁来给盐湖股份带来增长，也变成了同样重要的因素。当然，由于盐湖股份的主业非常突出，不象原来炼石有色（000697）借壳咸阳偏转之后，主业由线圈等转为矿产资源开发，我们估计围绕“钾肥等进行综合开发”是不会变的。

以盐湖股份700亿元总资产的规模，战略投资者注定也是“大体量”。因此，当中化集团站在陕煤集团前面时，西安金融棒棒糖得出一个最大概率的预期——本次是“联合体”进场，中化挑大梁，陕煤作配角。

其实，这一组合非常正常。

从经济体量上讲，中化集团是第1家进入世界500强的中国企业，2018年总资产4800余亿元，营业收入5900亿元，其主营业务包括石油和化工产业、农业投入品（种子、农药、化肥）等，并控股中化国际（ 600500）、中化化肥（ 00297）、中国金茂（ 00817）等多家上市公司，拥有全球员工近6万人。陕煤的体量与此相比，从总资产来说相差不多，但营业收入则少了一半多（2018年营收2808亿元）。

从社会影响上讲，作为青海省的重点国企，青海方面在求助时更倾向于央企，让邻省同级别的国有企业来出手，“面子上也有点过不去”。

当然，还有历史角度，中化集团本身就是盐湖股份的二股东，以5.7亿的持股量，掌握着20.52%的股权。

陕煤图什么？

首先，我们认为，陕煤不是冲着壳资源去的，这个不现实，也没必要。基于对陕煤近年来“以投资驱动产业”的路径来看，我们认为陕煤两年来的收购案有几个特点。

1：不偏离能源和新材料：我们看隆基股份（601012）、德威新材（300325）、恒神股份（832397），每一宗都符合。

2：偏好行业头部公司：以出手隆基股份为例，作为全球最大的单晶硅生产者，既掌握了绝对的市场资源，同时又以技术研发实现了产品的竞争力，这类企业的投资风险相对较低，未来获得财务投资收益的可能性大。因此，通过旗下陕西煤业（601225）大举出资，目前持股数已超过8%，而且累计浮盈超过50%。

3：小盘股才追求控股：以德威新材和恒神股份为例，前者是国内线缆用高分子材料的创业板公司，后者是建立了中国第一条千吨级碳纤维生产线的新三板公司，在这些盘子较小的收购案中，陕煤集团均获得了控股权。

按照这几个特点，西安金融棒棒糖认为，此次“战投”盐湖股份，基本都符合这个特点。当然，本次出手还是有几处“细节上的不同”。

1：陕煤应该判断出“不会亏钱”：盐湖股份目前价格不足9元，而且其拳头产品氯化钾的毛利率达到了74.64%！加上钾肥资源还是相对依赖进口，一度还因为资源短缺制定了“便利进口、严控出口”的政策。即使经过20年建设，国产钾肥市场占比达到了60%，但未来仍然会有供给压力。因此，占国内市场40%的盐湖股份一旦“卸掉镁梦包袱”，从二级市场走势到实际业绩，安全边际都是相对有保障的。

2：陕煤应该看中了“锂业资源”：这是很多人忽略的一点，未来新能源汽车转型中，锂电池还是绕不过的，通过下表可知盐湖股份的碳酸锂毛利率也达到了42.37%。而陕煤集团对“锂产业”的布局其实早已推进了，如其渭南基地就有三元锂离子动力电池项目，陕煤发起“西安善美锂业投资基金”并收购了青海恒信融锂业。那么，盐湖肥份的察尔汗盐湖有多少锂呢？前方其实提出到了，800万吨，是全国锂储量最大的盐湖。

综上所述，不难猜测的是，陕煤此次出手“绝不是临时起意”。不过，由于*ST盐湖只是刚刚启动破产重整，具体方案还没了出来，未来漫长和复杂的讨价还价中，陕煤集团最终的进退还未可知，是否与“青海二号国企”挂上钩亦无法判断。

但回到本土财经观察的角度，我们也有理由相信，陕煤集团管理层提出的“以煤为基、能材并举、技融双驱、蜕变转型”之战略，在2019年变得更为清晰和具体。西安金融棒棒糖也乐见更多的财经动作由此展开。

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